2022年公募基金一季报精华观点摘要：宏观篇

（原标题：2022年公募基金一季报精华观点摘要：宏观篇）

本篇是我从我关注的200个基金一季报的运作分析中，挑选了一些精华观点，略作精简，和大家分享，共有50篇左右，包括基金经理的回顾和未来展望，偏向宏观。

（PS：绝大部分内容写于4月10-15日之间，观点略有滞后但影响不大）

一季度回顾

泓德·秦毅：元旦后最初市场的回调属于正常调整，当时市场资金在新能源等赛道中交易拥挤度较高。但后续市场在较短的时间回调幅度较大，引发绝对收益资金进行基金赎回或降低权益仓位，从而形成了市场负反馈并一直持续到春节之前。春节后，俄乌战争引发全球对于风险资产，尤其是新兴市场的权益资产的抛售，市场继续向下；此后五家中概股被列入《外国公司问责法》的暂定清单引起全球的投资者对于中概股的恐慌，风险资产进一步被抛售，市场也进一步调整。在此过程中，市场的下跌进一步引发机构资金中权益仓位的不断降低，在此形成负反馈，直至金融稳定工作会议的召开，才使市场在3月中下旬开始了短暂的反弹。

易方达·杨嘉文：随着海外生产逐步修复，出口增速有所回落但保持韧性，制造业投资同步放缓。而消费在一季度持续受到疫情的扰动，基建投资则在宽财政和信贷扩张的推动下大幅提速，地产投资走强。国内生产资料价格仍在高位，内需偏弱、海外通胀压力大，国内居民消费价格指数（CPI）小幅回升、工业生产者出厂价格指数（PPI）见顶，但价格仍偏高，对中下游利润挤占仍然明显。

海外方面，外围风险不断，美联储加息、俄乌冲突等诸多问题先后扰动市场。欧美对俄制裁推动油价上涨，欧美通胀接连创新高。为应对通胀，美联储紧缩提前，外资流出新兴市场，内外流动性负反馈压力带来市场波动。

市场2021年底的板块之间估值分化较大，但到今年一季度估值差异迅速收窄。也只用了短短一年时间,从2021年春节前后对核心资产的偏好以及用“望远镜”的视角去审视个股，到今年一季度对高股息低估值个股的偏好以及用“放大镜”的视角去审视个股。

从三年维度去看，投资性价比高且有中长期投资逻辑的个股数量相较于年初来看增加了不少，这也是本基金在一季度进行加仓的主要原因。

银华·方建：纵观1季度，仅有的结构性机会在于受益于俄乌战争的传统能源如煤炭、农林牧渔等；预期托底经济的房地产、建筑装饰等。

泰达宏利·王鹏：一季度成长板块和消费板块的明显回调，市场选择在低估值上避险，以及在困境反转的行业提前博弈。目前的估值条件下，我们认为任何一个负面的消除，都会带来相对较大的反弹，甚至可能的反转。

浦银安盛·蒋佳良：过去三年市场是按照成长投资的模式进行，而今年市场和以往的不同在于宏观对行业配置的影响居于主要地位，比如稳增长的压力带来房地产板块的上涨；俄乌战争带来世界能源价格的走高；疫情突然扩散带来的检测、新冠药、中药的投资机会，这些都不是传统的成长范畴，都是宏观变化或者事件冲击带来的投资机会。而传统的赛道股，由于美国加息周期的开始带来的美债收益率持续上行（本质上也是宏观事件），使成长股的估值持续受到压制。

我们觉得这背后是从19年这轮牛市的一个延续，就是所有的板块都要涨一遍，今年以宏观变化为契机，轮到了过去常年无人关注的房地产、猪、航空等资产，这些资产的共同特点是底部、无机构、筹码结构好，这些板块炒的是逻辑是预期，而不是成长、不是业绩。

华泰柏瑞·沈雪峰：一季度价值风格远胜成长风格，红利指数一骑绝尘，低估值煤炭、地产、银行逆势上涨，创业板为主的各成长板块跌幅惊人，尤其近年来积累较高涨幅的赛道股。

资金主要在交易稳增长基建、俄乌战争引发能源安全主题、通胀和滞胀主题以及新冠疫情复苏主题。这些主题的上涨往往持续时间较短，逻辑的演化速度非常快，且经常反复，择时难度大，换仓冲击成本高。这样的A股市场，对规模较大的机构资金来说转向半径长，在投资和交易上形成了不小的难度。

银华·王海峰：持仓较为集中的高估值板块在下跌的过程中引发了踩踏行情，使得很多产品的回撤较大。

广发·李巍：3月中旬以来，“俄乌冲突”有所缓解，但由于对中美大国博弈的担忧升级，中概股和港股大幅下跌并对A股形成拖累。此后，金稳委和国常会强调全力稳定国内经济和金融市场、应对外部风险和冲击，中美元首“云会晤”后，A股市场逐步企稳并有所反弹。然而，“俄乌冲突”因各方复杂且冲突的利益诉求难以真正破局并结束，同时，“期限倒挂”的美债收益率以及国内迅速恶化的“新冠疫情”均对“反弹”形成压制，市场赚钱效应很弱。

长城·廖翰博：疫情新一轮爆发导致生产阶段性停滞，居民财富消耗也将对未来消费构成压制。一季度投资机会的博弈色彩更重，持续时间短，轮动速度快，具体包括博弈疫情复苏的酒店，博弈猪价见底的养殖，博弈zc放松的地产。

睿远·赵枫：地产行业作为周期之母，其持续走弱对经济增长预期产生较大压力；上游原材料价格的高涨，不仅使中游制造业盈利受到压缩，也会进一步传导抑制最终消费；疫情的局部扩散也使得部分区域经济在短期内受到较为明显的下行压力。资金面上，外资在一季度继续减持A股资产，北上资金呈现净流出；受基金净值大幅回撤的影响，居民投资热情有所下降，基金规模增长趋缓。

嘉实·洪流：实体经济运行是长期慢变量，金融市场预期是短期快变量，一季度快速下跌体现了市场对长期慢变量的担忧于短期快变量中迅速反应。纵使内外压力犹在，市场预期大概率在短期内具备修复的可能，所以管理人在下跌中进行了加仓，并对调整时间与幅度较为充分且具备长期成长性的行业进行了一定的结构倾斜。

工银·鄢耀：在下跌中，国内部分绝对收益类产品如固收+、银行理财产品等净值承压、平仓止损。

富国·蒲世林：去年底对今年的判断是PPI见顶回落，利润将由上游向中下游转移，所以配置偏向中游制造和下游消费，而宏观经济实际运行刚好跟之前的判断相反，受大宗原材料暴涨以及疫情超预期的发展，中下游板块受到重创。

交银·杨金金：一季度是观察全年方向和经济形势的重要节点，也是我们在选股和验证过程中重点观察的时间节点。往年来看，相当一部分全年的主要行业方向或者个股，往往在一季度都会初露峥嵘。

我们观察到整体中下游的景气度都压力较大。经过调整，虽然基本面变差但市场估值水平也充分反映了经济及预期的变化，整体估值又合理或偏低了。

国富·狄星华：2022年一季度海外市场创下了2020年初疫情爆发以来最大幅度回撤，以美股为例，标普500和纳斯达克指数最大回撤幅度分别达到12%和19%左右，为仅次于2018年底和2020年初的跌幅。市场下跌的诱因主要包括美联储强势转鹰，放弃了通胀是“短暂”的认知；欧洲局势再次搅乱供应链，同时大幅抬升油价及各类大宗；加息与衰退预期的相结合，导致市场震荡向下，对成长股更不友好。

后市展望

博道·张迎军：依照A股市场的历史经验，大概率会遵循“zc底——市场底——经济底”的顺序。从3月中旬国务院金稳委会会议讲话精神可以推测，目前zc底已经出现。2022年一季度到二季度见到本轮经济增长拐点也会是大概率事件，由此也可以在较大程度上判断市场底已经见到或者即将见到。

只不过，自2019年以来A股上涨周期的最大推动力，来自境内资产配置与境外资产境内配置向以A股为代表的权益资产的转移。而美联储进入加息周期以及近期海外地缘政治冲突，使得外资流入A股的风险偏好降低，会对境外资金投资A股市场形成不同程度的负面影响。在市场情绪悲观时候，不妨多一点乐观主义精神。

长城·廖翰博：2季度，国内经济难有明显起色。疫情尚未完全得到控制，对华东地区生产和消费的影响较大，而且存在一定的外溢风险。地产行业依然低迷，预计行业继续下行并在3季度逐步筑底。在新的转机出现之前，预计A股市场将维持底部震荡态势。

富国·朱少醒：站在当前的时点去分析短期的市场环境，我们的确挺难推出乐观的结论。但是如果我们把眼光放到更长的时间维度，再对市场过度悲观已经没有意义。当下已经是权益投资者应该承受波动、有技巧地承担风险的时候。

中欧·成雨轩：展望二季度，我们判断经济总体状态为“衰退”，稳增长zc助力下半年有望“复苏”，通胀压力依然存在。二季度最大的变量是疫情，目前来看，疫情的冲击超预期，对二季度消费、科技等行业的盈利冲击较大，有一定盈利下调的风险。此外，海外流动性冲击是另一需要关注的风险因素。在此背景下，我们尤其要避免前期估值还不够便宜的品种，同时在下跌过程中，重点关注长期定价权没有发生变化、短期估值超跌品种的布局机会。

今年大概率是艰难的一年，短期的涨跌也因疫情的扰动而变得更加难以判断，但好在我们依然坚信中国拥有众多优质资产，这些资产的长期发展前景并不会因此而发生大的转变，所以短期的回调反而是长期超额收益的来源。

新华·赵强：对于未来的市场，我们保持谨慎乐观：1、目前市场估值已经处于合理较低的位置；2、国家zc开始发力，稳增长成为未来的主要基调，我们相信二季度会看到经济的复苏，全年有望接近完成两会制定的经济发展目标；3、俄乌局势有望缓和，大宗原材料有望恢复到合理位置；4、美国首次加息已经落地，目前市场已经比较悲观，后续难以再对市场有更大的冲击；5、中美两国首脑会晤后，两国关系阶段性缓和。6、新冠疫情在动态清零的zc下，有望被控制住，消费在疫情后将会复苏。当然，我们也需要做好应对黑天鹅事件的准备，国际局势瞬息万变，很难提前非常准确预判。

兴全·任相栋：俄乌战争带来的国际规则破坏，使得“主权风险”这一过去几十年很少被投资人重视的因素，阶段性成为市场的主要矛盾，对A股特别是香港市场带来了明显的风险偏好下降。使得我们对A股和港股的波动性有了全新认识，在未来的投资中当以此为戒。疫情和俄乌战争都属于资本市场中的事件冲击，它们对短期市场冲击很大，但不影响企业的中长期价值。在纷扰的内外形势中，我们仍认为国内经济是A股的决定性力量，当下A股估值已处在历史低位，未来国内经济的企稳上行。

华安·蒋缪：2022年投资面临的宏观环境较往年更加纷繁复杂，多空因素交织，市场出现趋势性机会和系统性风险的概率都不大。

决定市场走向的三大因素：一从盈利角度，上市公司整体盈利增速下行是大概率事件；二从无风险收益率角度，稳增长zc下利率有望小幅下行，但空间会受限于通胀压力和美联储加息节奏；三从风险溢价角度，居民财富配置向资本市场转移的大趋势不变，市场风险偏好处于长期上行通道。综上判断，2022年股市可能呈现出“盈利下行、估值上行”的特征，结构性机会仍是主导。

无论是从盈利还是估值考虑，国内经济趋势及zc取向对于A股的影响力无疑要远大于美国因素；经济短期面临众多扰动因素，但长期向好和结构优化的方向却很清晰。因此，我们就会对科技成长、高端制造等新经济的未来充满信心。1季度拖累市场表现的俄乌冲突、通胀上行、疫情散发等负面因素有望迎来缓解甚至逆转，结合当前估值性价比，我们判断下一阶段市场会有更多投资机会涌现，我们计划在2季度将本基金股票仓位维持在较高水平，将以宏观zc主导下的科技兴国、中观产业升级下的制造崛起、微观盈利驱动下的业绩为王作为核心配置主线，重点关注三类投资机会：一是创新和安全驱动的半导体、军工、高端制造等升级产业链，二是绿色发展的新能源汽车、绿电、节能减排等双碳产业链，三是稳增长zc加码对应的新基建产业链。

交银·杨金金：展望二季度，市场主要集中在两个方向：一方面，随着经济下行压力加大，zc端放松的预期空前强烈，板块轮动效应下，资金有强烈的从高位的机构重仓板块向低估值、低关注度的传统大盘价值切换的预期，如地产、基建以及周期等。另一方面，一季度基本面和股价的泥沙俱下，使得大部分公司都到了估值具备价格优势的位置。即使对未来经济最悲观的假设，我们还是能在其中找到5%-10%的机会，有自身结构性行业景气和个体逻辑仍能实现成长，而越是大环境不佳，成长就愈发稀缺，兑现后也能获得较好的收益。正如2013-2014年、2018年经济下行期，仍有诸多个股成长股的投资机会。对本基金来说，我们会适度参与前者，对冲宏观经济波动风险及控制回撤。同时也会将主要精力放在寻找能够穿越宏观经济和市场牛熊的个股成长股。

工银·鄢耀：一季度主要增持长期基本面优秀、同时短期估值调整幅度较大的食品饮料、医药，以及稳增长zc受益的银行，减持基本面不佳的电子、非银。

展望未来，尽管短期经济数据压力较大，我们对国内经济增速回归潜在增长水平抱有谨慎乐观的态度。上海的疫情在全国医疗资源支援下，预计很快会得到控制，对于二季度经济增长的影响相对有限，四五月份预计可以逐步看到经济总量和行业相关数据的边际改善。

未来市场可能以震荡上行为主，考虑到年内绝对收益类账户损失较重，仓位提升也较为谨慎，市场短期持续大涨的可能性有限。当前市场从此前的恐慌状态逐渐过渡到存在结构性机会、可以选股的均衡状态。

兴全·乔迁：从长期维度看，也有不少优质企业在规模和效率等方面已经逐步取得全球竞争力，其稳固程度和未来发展空间正持续扩大，短期难以把控的阶段性因素从目前观察看并不会改变这些优质企业长期发展的方向。目前投资价值已经具有较大的吸引力。

景顺长城·杨锐文：从本人当基金经理以来，经历了2015-2016年的三轮股灾、2018年的暴跌，几乎每年都会经历将近20%幅度的市场回撤，每次到那种跌到市场自我怀疑的时候，这个市场就见底了。尽管很多人很悲观，当前市场也很萎靡，但是，我们对我们投资的方向与组合依然充满信心。

我们去年年报对今年市场是谨慎乐观的，但是，今年开年的走势是彻底打了我们的脸。为什么会出现这样的误判？可预知的风险并不是风险，不可预知的风险才是真正的风险。今年以来，市场出现了三个难以预知的风险：1、俄乌战争的发生以及引发的一系列冲击；2、奥密克戎疫情多点爆发；3、过去的一些zc出现了“非意图后果”，一定程度上阻碍了信用扩张，影响了投资者信心。

但是，我们今天看到了越来越多积极的信号。其中，金融委于3月16日就开会针对相关zc和稳定预期的问题进行一系列的具体部署，我们也看到了负面zc逐步调整，相信不久的将来，信用扩张的阻碍都会被清除。至于疫情的影响，zf也在动态调整zc以平衡经济与控制疫情之间的关系。俄乌战争对市场情绪的最大冲击也已经过去，考虑到每天战争状态的物质消耗，持久战的概率并不太大，停战也是随时可能发生的。

每一点因素都在改善，投资其实更多是看预期。尽管现在似乎有各种各样的风险，但是，如果市场认为未来会好，市场就会上涨。

市场有人把这次滞胀风险类比美国70年代，但是，我们并不认为这样滞胀的状态会持续。因为70年代的滞胀很重要的因素是美国战后婴儿潮带来了总需求扩张，能源供给无法跟上需求的爆发，因此，这带来较长时间的滞胀。但是，这一次并没有出现总需求扩张，最重要的因素是新冠疫情的爆发带来全球性的供给效率下降，体现在原材料供给不足和产能建设放缓、航运效率下降以及很多行业均出现生产效率明显下降等等方面。然而，需求侧则因为欧美发钱的一次性刺激，消费出现不降反升的状态。因此，供需平衡走向了供需严重失衡。

自从俄乌战争以来，西方社会对俄罗斯进行了全面性的制裁，其中影响最大的是将俄罗斯踢出SWIFT系统。考虑到俄罗斯是全球主要的油气、矿产、粮食等基础资源的出口国之一，这更是加剧了全球资源、能源和粮食供给的紧张状况，加重了市场对滞胀风险的担忧。但是，后续随着欧美加息和刺激zc的逐步退出，因为过度刺激而阶段性扩张的总需求可能转为收缩，以及俄罗斯资源贸易关系的重构，全球供需格局将走向再平衡。因此，我们认为滞胀只是阶段性的，市场的再平衡需要一定的时间。

俄乌战争更多是影响市场信心，并不会对中国带来实质性影响。中国在全球制造业产值中占据30%份额，由于我们在中低端制造业更具有优势，如果从产量的角度，占比肯定是更高的，可能超过了50%以上。虽然以美国为代表的欧美发达国家一直尝试在中国以外的国家和地区建立新的供应链体系，但必须客观承认的是，全球经济已经和中国制造业深度融合，即使俄乌战争影响了全球化的进程，从制造业转移的可能性看，当下无论印度还是东南亚，在基础设施、人员素质、大规模人员流动以及内需市场都是全方面落后于中国，中国制造业的比较优势无与伦比。即使有些国家强行转移，基础设施的建设没有十年以上是无法做到的，强行从中国转移出去意味着牺牲供应链的效率，这在残酷的商业竞争中无异于自断双臂，这也是漫长的过程。相反，无论是欧洲因能源供给不足导致的生活成本急剧上升，还是俄罗斯因被制裁导致的国际贸易瘫痪，对于我们而言都是一场极为深刻且难得的教训和实践预演，将会全面加速我们自主可控的节奏。无论是制造业自主可控还是资源自主可控，可能都会全面性加速。中国是世界上工业体系最健全的国家，庞大的内需带来我们的制造业强大的规模效应，这也赋予中国经济强大的韧性。

如果俄乌局势缓和，那么商品价格可能急速回落，风险偏好将重新恢复，市场可能在短时间出现较大反弹。从情绪上的冲击可能已经到达最悲观的状态，实际对中国的影响微乎其微。但是，这次俄乌事件将会坚定我们自主可控的决心，欧洲也会努力争取能源独立，俄乌战争对后续的产业发展会带来深刻的变革。正如，2018年贸易摩擦之后，我国的自主可控产业全面爆发，这次也是更坚定了我们这方面的信念。

就投资机会而言，我们认为上半年是周期类占优，下半年是科技成长类占优。以有色、煤炭为代表的资源股和以地产、基建为代表的稳增长个股，大概率是上半年的投资主轴，在一季度的行情也充分表露无遗。我们并不倾向于现阶段介入相关板块，主要是我们无法衡量这些机会的空间和高度。尽管科技成长类的机会表现相对萎靡，但是，我们深信这些是未来，随着过度悲观的风险偏好修复，这些板块也会出现估值修复的机会。对于这些机会，我们认为市场高估了短期的风险，低估了长期的空间与机会。因此，我们的布局上依然以科技成长为主，并且，这次科技成长的领军方向将会以半导体、新材料、软件等为代表的自主可控为主。

博时·过钧：通胀、枪炮和疫情拉开了2022年的序幕，而如何猜到结局，是决定今年的投资业绩的关键。正当经济全球化日益受到供应链本土化压力之时，俄乌冲突的爆发以及随后的对俄制裁扭曲了市场正常供给，加大了大宗商品的价格上涨压力和市场的不确定性。通胀终于不再是暂时性的了，40年来最高的通胀压力迫使美联储转向加息以抑制通胀：3/16的加息也是美联储2018年以来的首次加息。美联储本质上是想在不引发经济衰退前提下，通过加息抑制需求，但供给侧的巨大变动和已经高企的债务水平使得美联储的工作更加复杂。通胀已经成为全球现象，许多国家的通胀率已经超过5%，加上环比走高，短期内通胀降低的难度很大。

受大宗商品价格上涨影响，全球商品货币表现强劲，而制造业国家货币相对较弱，人民币小幅升值表现最佳。历史上看，人民币的有效汇率和贸易顺差正相关。这次俄乌冲突和美国加息，人民币的相对强势使其具有避险货币的一些特征，但不意味着人民币已经成为避险货币。今年贸易顺差的走势表现是决定人民币汇率的关键。

全球的通胀压力迫使各国央行进入紧缩周期，带来全球收益率的回升，负利率债券时代可能会悄然消失。10年美债和中债利差突破这十年利差区间下轨，短端利率甚至已经倒挂，这也是08年次贷危机以来的首次。利差尽管不是影响债市的主要因素，但还是会对国内市场产生影响，短端利率倒挂也可能加大外资套利资金流出压力。

本轮大宗商品涨价也不可避免会提升我国的通胀预期，国内CPI年底可能会突破3%，PPI的下行底线可能提高到5%，也会在一定程度上对我国货币zc产生制约。3月份疫情再次爆发可能会拉低1Q的经济增速，联想全年的增速目标，可能意味着稳增长的迫切性都大为提高。

去年下半年地产行业严监管对行业的影响在今年的一季度持续，民企地产债，尤其是海外美元债，出现了大幅调整：除了少数几家龙头企业，几乎所有的民营地产公司都经历了违约或展期。我们以前一直说过，法律是否完善，至少对逃废债务和资产转移行为有没有监管机制是未来信用债市场能否健康发展的基石。我们对房地产的未来发展抱有信心。宽信用已经是今年拉升经济的关键措施，而经济提升的重要抓手还是在于房地产市场。房住不炒是针对房地产的金融属性，而人民通过改善居住条件，对美好生活的向往和生活水平的抬升更多的体现在房地产的消费属性。今年房贷的可得性提高，房贷利率的下降都为房地产的需求端改善创造了条件，但地产销售持续低迷，民营地产公司持续收缩，地产公司净融资仍处于低水平，市场的整体企稳需要时间。

受到风险资产开年调整的影响，转债市场在一季度出现较大调整，成为表现最差的债券类别。我们之前也提到转债市场整体转股溢价率的确高企，市场具有调整的压力；而股市的系统性风险叠加转债的期权价值随着市场情绪的冷却迅速下行，出现这样的调整也是意料之中。调整到目前水平，我们认为有部分转债的估值风险已经很大程度上得到释放，再考虑到正股的估值，已经进入了合理区间。我们不指望转债估值回到14年和18年的历史低点水平，因为转债的低点往往伴随的大熊市的尾声。

受到疫情和地缘政治影响，本季度A股市场表现较弱，上季度我们看好的旧经济股票表现好于成长股，机构重仓品种跌幅更大。俄乌冲突对中国资产的影响程度甚至超过受影响更直接的欧洲股市。究其原因，既有国内经济增长存疑和疫情再起的不利影响，也有美国对中概股监管的收紧、地产美元债的下跌，市场对中国国别风险溢价要求提高，资金流出中国资产。

正如前面所说，全球化的进程自特朗普的贸易战开始进入拐点，这次俄乌冲突则加剧了逆全球化的进程，也是逆金融化的进程。实物商品的相对价值可能提升，不仅仅是疫情期间所释放的天量货币对需求的提振，同时供给侧也受到产能扩张和资本开支的约束。即使俄乌冲突结束，对俄罗斯的制裁不会短期内取消，时间跨度可能远长于本次战争持续时间。

美国压通胀主要取决于油价的下调。即使面临通胀压力，美国更愿意和敌对的产油国沟通，也不愿意对中国商品降低关税。一方面是因为国内的政治压力，另一方面也表明想与中国脱钩的决心未变，而且手段更加多元，类似实体清单更精准化，所以在某些成长领域内，国产替代的动力不减。

展望二季度，受疫情影响，开年低于预期的经济数据将增加稳经济的紧迫性。受制于通胀和汇率因素，我国降息的可能性下降，更多的可能采用降准和宽信用组合拳的方式。不同于以往国家直接投资的方式，本轮更多的会采用引导社会投资和消费的方式来拉动经济，房地产将成为重要的抓手。受压于利率走高，成长类个股需要有更确定的业绩和成长性来对冲压力，但更便宜的估值使得二季度成长股可能有更好的表现机会。

鹏华·梁浩：市场短期经常由情绪主导，但中长期往往是由行业格局和空间、公司自身的竞争力，以及盈利增速等综合因素决定。此刻，是适应通胀环境，配置一些一次性的通胀受益标的，还是从中长期维度去选择可能会持续增长，有竞争力的公司？在这个问题上，我们仍然选择了后者。

过去几年，国内外形势波诡云谲，各种意想不到的短期因素不断袭来。但时至今日，在这种波动的环境中，我们越来越能看清楚一些中长期趋势。学界对于经济周期的描述通常分为，由企业加减库存所带来的短期的周期，即基钦周期；企业资本开支增加所带来的中期经济景气变化，即朱格拉周期；以及由于“主导产业”变化带来的中长期趋势，即康波周期。有大量的微观信号表明，中国经济正处于城市化和地产行业超前发展所带来的康波周期下行，以及全球能源革命，智能化和制造业升级所带来的康波周期上行的并存阶段。在这种大的趋势下，短期的经济下行也就变得不那么重要。

东方红·周云：在百年未有之大变局面前，我们过去很多的经验似乎都有所失效，完全的确定性变成了一种奢望。市场又到了一个艰难的时候，但是，我们觉得越是在艰难的时候，我们越是要积极的看待未来，要相信中国的国运，因为所有的价值投资都是建立在国运之上的。宏观上，我们要相信zf有处理各种复杂问题的能力；微观上，我们要相信有一批优秀的企业家在努力的为社会和股东创造价值。

富国·孙彬：阳光总在风雨后，在这样的估值位置应该是找寻机会的时间点了。

交银·王崇：考虑中期面临的国际环境，以布局内循环为主的思路，寻找估值合理的优质公司股票做中期布局。

富国·张啸伟：经历了市场的快速调整，目前的估值水平从相对较长维度看已经较为有吸引力，也能更好平衡好个股的质量，景气和估值。

景顺长城·刘彦春：海外供应链正在逐步恢复，叠加疫情干扰，预期我国出口增速将逐步回落，提振内需已是当务之急。3月份国内重点城市地产成交面积及金额仅在去年同期一半左右。为了避免地产行业出现系统性风险，需要调整zc引领地产需求有序复苏。我们注意到部分城市已经在按揭贷款利率、首付比例以及限购zc上做出调整，估计宽松力度也将逐步加码，年内地产需求有望触底回升。

新冠病毒毒株持续变异，传染性越来越强，防控难度加大。相信国内相关部门也在思考如何在保障生命安全和维持经济平稳运行间取得平衡。我们可能仍然需要等待时机，等待病毒毒性减弱，疫苗、特效药、医疗基础设施准备妥当。路径难以预期，但方向应该是明确的。预期新冠疫情对我们生活的影响将逐步降低，市场对新冠疫情结束的信心也将逐步增强。疫情这一困扰市场估值水平的重要因素将逐步减弱。对于股票市场，市场整体估值水平已经显著回落。尽管短、中、长期的困扰因素仍然很多，但现阶段的估值水平很可能较大程度反映了这些潜在风险。只要企业的能力没有改变，外部环境变化只是阶段性扰动，对公司的合理定价影响不大。比较全球优秀公司的成长性、盈利能力、估值水平，现阶段国内很多优质上市公司已经极具吸引力。随着外部环境回归常态，股票定价也终将回升至合理水平。

东方红·孙伟：我们认为，二季度开始经济会开始企稳回升的态势，疫情的短期反复不会影响这个判断，只是时点上会略有推迟，而且这种短期的压力可能会加速稳经济zc的出台和力度，后续预计对投资和消费领域都会有持续的zc出台。市场的底部往往会先于基本面的底部出现，很多行业的龙头公司估值已经处于合理甚至偏低的位置。

华泰柏瑞·沈雪峰：2022年是国际政治经济形势最为严峻、也最为扑朔迷离的一年，在全球都在关注美国加息缩表，又爆发了俄乌战争，直接搅乱了全球能源格局和货币格局。

2020-2021年全球新冠疫情期间，美联储天量的货币宽松，使得全球流动性泛滥，通货膨胀严重，但也支撑了美国的经济和对中国商品的购买力。2022年美联储加息和5月份预计将开始的第一轮缩表，预计将对全球市场流动性造成负面影响，也对中国的外贸出口形成压力。整体上市场2022年面临盈利放缓、估值收缩的投资环境。

国内，GDP增速5.5%的目标将把稳增长推向前台，深圳上海两大一线城市的严重疫情产生了较大影响，预计zf会在财政zc上持续发力，包括基建、地产、光伏、新能源等领域，股票市场也将因此产生阶段性结构性机会。基建方面，以风光大基地、海上风电、地下管廊等为主的新基建，以及高铁、地铁等老基建均会出现较大增长。地产zc上，房住不炒的大旗会继续高举，但在因城施策上，部分城市，不排除会有大的zc松动，支持稳房价，稳财政。涉及地产放松城市的地产股、涉及重点基建项目的建筑股和为他们提供信贷支持的银行等都有机会。

赛道股方面，制约股价的因素，一是增量资金的缺乏，在存量资金博弈的市场，赛道股很难通过透支未来成长继续上涨；二是绝对估值水平高。近3年历史PE分位数在70%以上，龙头股均达到了PE40-100倍，1.5-3倍PEG水平，即使经历回调，不少尚在1.5倍PEG以上。

俄乌冲突是国际地缘政治冲突是2022年最大的黑天鹅，预计俄乌的战局，会中长期影响全球的经济，石油、天然气、化肥、农产品等大宗品价格大幅上涨，全球经济陷入滞胀等风险增加，大国之间划分阵营制裁、逆全球化的趋势增强。在此背景下，国内的能源安全、粮食安全、国家安全，会被提到更高的高度。投资角度，欧洲的碳中和zc受到现实冲击，全球各国对煤炭、石油的需求和投入力度增加，出现新旧能源两翼齐飞的局面。农业问题上，针对农资、粮食、种子的zc会有明显推进，在国防军工的投入也会增加。因此，“俄乌冲突”在使全球经济笼罩战争阴霾的情况下，也提供了新旧能源、农业、化工等投资方向。

zc底已经出来的背景下，市场或许仍会寻找“市场底、盈利底”。整体震荡整固可能是下一阶段的主线，阶段性机会已经开始显现。方向上，稳增长与成长并重。二季度重点关注以下几个细分方向：“稳增长”相关的银行、基建；俄乌战争导致能源安全问题的石油、天然气、煤炭、油服设备、煤炭开采设备等；通胀受益的粮食、种子、养殖、农业、化工等；zc纠偏相关的地产、医疗服务、游戏、互联网、医美等；估值与成长性相匹配的部分CXO、生物医药等；疫情反复与消费复苏预期交织的旅游、酒店、免税、食品饮料等。

东方红·张锋：应该说，通货膨胀是全球现象，无任何参与国际交换的国家可以避免，只是时间问题，其背后有深刻的结构性因素支撑。中国面临输入型通胀压力，利率下行没有空间。战争、疫情、脱钩、能源转型等等现象叠加起来，无不预示着全球政治经济大变局的趋势正在增强。这对于资产配置有着重要指示作用，不可以过往经验简单应对之。

对于国内经济而言，我们认为腾挪的余地仍然较大。纾困、帮扶、减税降费，修复居民和中小企业的资产负债表和投资消费的信心，zf加大财政开支和转移支付力度，货币zc辅之以降准释放流动性，房地产方面坚持房住不炒和一城一策精准调控，坚持对外开放。中国经济仍有希望保持较长时间的中速增长。

展望二季度，宏观经济和上市公司盈利、尤其是中下游行业盈利仍处于下降过程当中，但风险偏好有可能随着zc的变化而回升。从景气度来说，上游行业仍然好于中下游行业。我们将继续在行业配置上做调整，将景气与估值结合起来进行组合构建。同时在中下游行业里寻找优秀企业股票下跌后的投资机会。

上投摩根·杜猛：目前抗疫可能是zf工作的重点，但是稳定经济、保证增长仍然会是当前和未来很长一段时间的关键所在。底部区域可能已经相对探明，我们对市场并不是那么悲观，经过了一年多的调整，A股市场包括港股市场的估值已经回落到了合理甚至部分低估的状态。

富国·厉叶淼：市场的估值已大幅回落，未来A股的主要风险将从估值下行转到盈利预测下修；我们建议持有人仍应降低预期，但对市场已不应过分悲观。一季度基金组合继续降低估值，并增加了地产、养殖等行业的配置，但整体表现不如人意。

工银·袁芳：我们跟踪到的中观数据显示一季度以来国内经济修复仍显疲弱，特别是在本轮疫情反复、防控措施加强后，建安、消费等中观数据都出现了较明显的压力。我们预计稳增长zc将进一步加码，稳增长zc发力的背景下，预计经济增长将逐步企稳。

国内CPI将呈现逐渐回升态势，但二季度仍在温和区间；PPI将呈现逐渐回落态势，但是二季度回落幅度可能有限。上半年考虑到猪肉价格仍在低位、消费需求仍然疲弱，预计CPI上行斜率有限。下半年需要关注是否可能出现猪价反转叠加油价高位对CPI的拉动幅度。预计PPI同比增速在基数效应下大概率延续下行走势，但俄乌冲突带来的大宗商品价格高位波动以及国内稳增长zc实施预期发酵将使得PPI同比增速下行斜率将有所放缓。

海外主要经济体经济复苏最快的时候已经过去，通货膨胀压力较大。主要央行货币zc进入收缩周期。美联储在控制通货膨胀和防止经济衰退之间艰难平衡，货币zc收紧路径不确定性加大。经济增长方面，受俄乌局势影响，高盛将2022年美国GDP增速预测由3.1%下调至2.9%，欧央行将今年欧元区经济增长预期从4.2%下调至3.7%，英国经济与商业研究中心将2022年英国经济增长预期从4.2%下调至1.9%。通货膨胀方面，截至2月，美国和欧元区的CPI同比分别达到7.9%、5.8%，前者为近四十年来新高。货币zc方面，美联储3月议息如期加息25bp，美联储主席鲍威尔称最快5月宣布缩表，必要时将加快收紧zc速度。

汇丰晋信·陆彬：3月以来，市场短期内出现了极端剧烈的调整，在长期市场估值已经具备较高的隐含回报率的背景下，这类短期的剧烈变动往往不可持续。站在当前时点，以一年两年的维度看，很多股票的隐含回报已经非常有吸引力。中期看，我们认为结构比仓位更重要。

华安·张亮：站在当下，我认为大可不必太悲观。市场的主要风险已经大幅度释放，一系列积极的因素正在累积，投资者可以静待春暖花开！

1） 市场针对经济面临的困境已经在企业盈利上给予了一定的下修，同时针对流动性紧缩预期在估值上也已经进行了一定幅度的修正。比如，我们看到上证指数和沪深300指数2022年的预期PE估值已经回到2018年底的水平，中证500的估值水平已经低于2018年底，优质上市公司的回报率已经极具吸引力。

2） 从zf的工作报告可以明晰的看到经济增长的底线，对于经济下行的预期不必要太悲观，相关稳增长的行业和板块盈利可以期待会给市场带来提振。

3） 针对宏观zc对行业的调控和影响，国务院金融委也明确给出了积极信号，zc对行业盈利的不确定性相对可控。我们认为当下权益市场是“人弃我取”的较好时机。

朱雀·梁跃军：疫情对经济影响最大的阶段将主要集中在3-4月份，在各地采取措施积极应对疫情情况下，预计二季度对经济影响逐步减弱。在两会指定的全年5.5%经济增速目标约束下，接下来稳增长zc的力度和紧迫性都是可以期待的，二季度将是今年经济增长的转折点。

我们认为外部风险冲击最显著的阶段已经过去，俄乌冲突日趋明朗。我们不是军事问题专家，也没有很强的国际政治分析能力，但我们看到欧洲主要股票指数已基本修复至冲突爆发前水平。权益市场的变化历来都是比较敏感的，二战时期主要国家资本市场的表现也有先例。在俄乌冲突日趋明朗的背景下，市场运行将回到经济本身，美联储紧缩zc的影响或将成为主要矛盾。

市场担心未来中美zc利差若进一步收窄，将对我国稳增长zc工具的选择提出挑战。目前一方面经过连续两年的升值，人民币从7.1升至6.3，有足够的空间应对，而央行也乐于看到人民币温和贬值。另一方面美债收益率已经较为充分的体现了后续紧缩节奏的加快，且美国经济已经开始出现一定的增速放缓的趋势。在中国货币zc维持稳定的情况下，中美利差进一步大幅压缩的概率相对较低。总体来看国内货币zc预计仍将存在一定以我为主的空间，内部环境仍然是宏观zc发力的重点。流动性仍将维持稳定充裕的格局，从而对国内的资产定价起到稳定作用。

综上，二季度将是经济增长的拐点，而影响市场的外部因素也在逐步减弱。目前市场处于急跌后的一个比较大的底部区域，大底部对应的是大的机会。从经济发展规律、产业趋势和zc方向上看，双碳领域具备长期发展逻辑，也是依靠技术创新不断提升生产效率以促进经济增长的高质量发展的代表

东方红·李竞：经济上升期企业收入，毛利率往往同步改善；同样，一旦进入下行阶段，往往也会有连锁反应。疫情冲击使订单大幅萎缩，企业与客户库存高企，通胀又使得原材料成本上升，疫情使得物流运输困难，对于各种实体企业的利润冲击将会延续一段时间。

但没有一个冬天不会过去。从最近国际形势包括俄乌冲突导致的变化来看，中国zf自主可控、国产替代的决策可谓高瞻远瞩，所谋远大；共同富裕的国策，也保留了未来消费的国内大循环为主的良好环境。我们对中国经济的自我修复能力和活力有信心，对企业家克服和适应天灾及外部因素的能力有信心，同时对产品净值的回归亦有信心。

平安·李化松：当下的环境类似于改革开放初期，很多新的东西在快速发展，带来机遇的同时也带来了一些冲击和变化，比如互联网平台如何治理、双碳节奏如何推进等等，新的变化必然要调整zc环境，一旦调整完成，中国经济将会迎来新一轮更好的成长。

而且中国经济的战略纵深和巨大的内循环的潜力，新能源技术创新抵御能源成本上涨的潜力（和1970年代石油危机时的美国日本不同），更加中立客观的战略立场，更广大的全球贸易联系，中国是亚洲和非洲大多数人口大国的最大贸易伙伴，我们的经济和上市公司抗风险的能力更强。因此，对于短期的调整我们并不担心。

万家·章恒：随着时间的推移，我们开始担心疫情会影响房地产行业的恢复效果，因此陆续兑现了房地产板块的收益。随着形势的发展，我们对于疫情的担心越来越重。欧美已经基本进入到了与奥密克戎长期共存的新时期。而中国既不能完全与海外隔绝，从而实现与病毒隔绝；同时在短期内，又无法接受共存。因此，居家隔离、社会面清零，很可能会成为我们这个社会在目前这个特定时期的新常态。同时，考虑到这个时期，也是美联储的加息周期，也是海外地缘政治形势的多变时期，国内的经济压力肯定是非常大的。

易方达·张清华：我们初低估了疫情等风险事件的扰动，组合回撤较多。绝对收益产品面临止损压力，机构行为的一致性也放大了市场的波动。

经过权益市场一个季度的下跌，市场的风险得到了较大的释放，站在中长期角度考虑，很多优质的公司已经进入一个相对合理甚至低估的位置。虽然受制于各种因素，短期的胜率不佳，但是很多优质公司的赔率已经具备吸引力。

华安·王斌：“稳”字是贯穿全年的主线，不仅仅是稳经济，而且还体现在疫情控制、能源安全、信息安全等方面。因此，全年的投资线索也可以顺着这一条链展开。我们不仅仅要去寻找逆经济周期方向的机会，还要去寻找对抗疫情和帮助疫情缓解方面的机会，另外与能源相关的领域也是主要研究的方向。

广发·唐晓斌：“稳增长”zc效果不达预期的主要原因有三个：一是国内疫情的爆发打断了稳增长进程，这使得很多稳增长zc难以落地。二是中美货币zc错位，这使得货币zc难以大幅宽松。三是在“房住不炒”的大前提下，地产调控放松的力度有限，继续快速拿地大概率不可能。所以，房地产可能要用更长的维度来观察。

2022年二季度，股票市场可能维持拉锯战，我们需要更多的时间消化市场的利空因素。但从市场的绝对估值和股债利差看，现在市场整体已进入较为合理的估值水平区域，市场可能还处于磨底阶段，但已具备一定的配置价值。

永赢·常远：相信经过此次管控之后，未来的管理将会更加完善，对社会经济造成的损失也将降到更低的水平。同时，上游资源品价格、美国货币紧缩是相对偏长的影响因素，需要持续的考量其对于市场的影响。

整体看，权益市场目前的估值已经回到了一个相对偏低的位置，还是要选择质地优秀和盈利置信度较好的公司，历史上看优质企业才是穿越牛熊的根本所在。

华安·刘畅畅：风险因素都多多少少体现在当前的市场价格中，同时，很多产业快速增长，提高渗透率的趋势仍然强劲，因此，我们对未来市场表现抱着乐观的态度。

部分细分行业的龙头，无论市值大小与行业，都具备了更好的收益空间。新能源发展带来的从能源产生到使用的巨大变革，使得这一产业链将继续成为未来拉动经济增长的主线。同时，制造业中仍然诞生出了不少新的成长性机会，不停的有公司在打开另一个细分市场或者获得更多市场份额。由于疫情的扰动还远未结束（无论对需求或者供应），因此经济中还有很多由于阶段性错配、扭曲或者纠正这些错配和扭曲带来的周期性或者低估性的投资机会，这些机会也有可能成为长期收益率的一个来源。并且，在22年，稳增长zc将持续发力，这也成为我们投资选股的一个重要方向。

泓德·秦毅：三驾马车中，海外生产随着海外疫情的日趋平稳而恢复，我国出口增速将会回落，消费和投资端存在zc激励空间。比如消费，国家已经通过推行各项措施，对疫情冲击之下受损较为严重的行业予以扶持，并通过发放消费券的形式来稳定消费。地产端，国内的zc也在不断纠偏，从已出台的地方各项zc来看，目前地产所面临的困局将逐步得到缓解。本轮地产zc调整的目的不是重新刺激地产，只是起到托底经济的作用，这样的目标通过zc制定和实施是可以达到的。目前市场处于筑底的过程中，就全年来说，到今年三季度末、四季度初，经济企稳的概率较大，国内流动性持续宽松；届时，美国通过不断的加息缩表，通胀得到有效抑制，同时经济压力开始显现，到时美国的加息缩表可能会告一段落，货币zc边际上开始宽松，从而形成中美两边货币zc的共振。

站在现在时间点，很多股票跌的非常多，已经极具估值吸引力。随着疫情得到有效控制，随着各种托底zc逐步落地，加之宽松的流动性，以目前的估值而言，我们认为目前市场的投资性价比较高。

圆信永丰·范妍：一季度美国通货膨胀率创40年新高，美国10年期国债收益率上升约100个BP。国内在大宗商品价格上涨的背景下，中国通货膨胀率并未超过2%，远未到之前引起货币zc调整的阀值。因此，我们判断，整体的财政zc和货币zc仍然维持偏积极的状态。

结语：本篇主要梳理了基金经理对一季度的回顾以及2022年宏观展望。

下篇我还会发一些基金经理对不同投资风格和各个行业的观点，大家可以更具体的了解基金经理们看好哪些行业和板块，逻辑是什么。

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