内在价值与估值

（原标题：内在价值与估值）

《内在价值与估值》
——价值求索之路书稿分享提纲

作者：冰冻三尺一
音频：冰冻三尺一杂谈


各位喜马拉雅音频的投资朋友们，大家好！今天是公元2022年5月3日，我是网友：冰冻三尺一。今天分享的主题是《内在价值与估值》。分享的内容仅仅是个人对商业认知的理解和思考，不构成任何投资建议。

一：缘起

内在价值是一家企业存续期内自由现金流贴现值的总和。它为评估投资和企业之间的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。股票的内在价值还是由利润决定的。一家盈利能力在500亿级别公司与一家盈利能力只有50亿级别公司，内在价值是不同的。而50亿的利润遇到牛市的奇思怪想，市场可能匹配100倍甚至更高的PE，当市场情绪退温或某个季度利润增速偏低时，市场会重新调整PE。但我们始终坚信，股票的长期价值由5-10年后的盈利能力决定，与这些短期的情绪和股价关系不大。短期的事，谁也说不好。长期而言，该值多少就值多少。

二：估值的三种方法

投资的原理就是股价围绕内在价值上下波动。我们在股票投资中主要做两件事：一是内在价值定价，二是正确认知。其中“内在价值定价”，也就是企业估值，是非常重要的一件事情。

1：巴菲特的现金流折现：一家企业的内在价值就是这家企业存续期内自由现金流贴现值的总和。沃伦.巴菲特确实给出了评估企业内在价值的最终极答案，但只是一种思维方式。

2：马喆先生的估值标尺：一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和。是一种可计算的估值方法。

3：模糊的正确：抓王子一时遇难、长牛股调整、大熊市的三大机遇，对应危机、打折、恐惧的买入时机，均是为着自己的”机会成本”大小而服务的。巴菲特也说，“宁要模糊的正确，不要精确的错误”（would rather be vaguely right than precisely wrong.）。用模糊的正确这种“拍脑袋”经验估值方法，也是很有效很实用的，也是一种草根投资智慧。

估值需要用商业智慧、经验、生意理解、风险预判等一块去预估。投资的终极是最大化的定性，而非定量，估值尤其如此。

三：现金流折现与估值标尺的对比计算

正确的估值，应该是这公司能赚多少钱，以后若干年能赚多少钱。这就是所谓现金流折现法最通俗的说法。而马喆先生发明的估值标尺是一种可计算的估值思维方式，就是7.18%的贴现率，是衡量一门生意能不能十年回本的固定尺子。

……

引用段永平2010年计算内在价值的假设案例，加以对比说明：

计算时间是2010年至2020年十年周期。

假设有家公司，比如叫“美国虎牙”。以下是所有的假设条件：

1.没有债务，以后也没有。（现在有净现金）

2.股票发行量永久不变。（其实由于option和回购的原因，一直在变）

3.每年有10亿美金现金流（正好=净利润）入账，并且每年都把入账的现金流派给股东。（现在现金流大过10亿但利润没有到，不分红）

4.拥有“日本虎牙”公司30%的股份。2020年后市值500亿美金。（也许更高，谁知道呢？在日本，虎牙可是比狗牙要流行啊）

5.拥有香港“一路发发”公司的股份30%。2020年后市值1000亿美金。（呵呵，CEO有这个信心，我也觉得有可能，但不确定）

6.拥有中国大陆未上市公司“阿拉奶奶”40%股份。该公司2015年上市，ipo价格是500亿美金，到2020年市值1500亿美金。（很可能）

7.2020年美国有家叫“相当硬”的公司以200亿美金的价格收购了“美国虎牙”的美国部分，
同时把其他部分资产（拥有“日本虎牙”、“一路发发”、“阿拉奶奶”，3个上市公司）的股票，直接分给所有“美国虎牙”的股东。（没人买也没关系，就为了计算方便。）

8.不考虑股东拿到分红及股票的税收问题。（怎么可能没税收？）

9.假设贴现率6%。（如果是4%或5%的话，差别还挺大的，谁没事算算？）

现在来算（2010年-2020年）这颗“虎牙”可以值多少钱：

a。每年10亿的收入，共10年：10+10/1.06+10/(1.06的平方）+。。。+10/(1.06的9次方）=10+9.43+8.90+8.40+7.92+7.47+7.05+6.65+6.27+5.91=78.02亿美金.

b。“日本虎牙”的折现：500/(1.06的10次方）*30%=83.76亿美金。

c。“一路发发”的折现：1000/(1.06的10次方）*30%=167.52亿美金。

d。“阿拉奶奶”的折现：1500/(1.06的10次方）*40%=335.04亿美金。

e。“相当硬”的折现：200/(1.06的10次方）=111.68亿美金。

a+b+c+d+e=776.02亿美金。如果以上所有假设条件都成立的话，这就应该是这家公司的“内在价值”了。

问题是事实上以上所有条件都是假设，任何一个条件的改变都会改变这家公司的内在价值。这里只是说了10年，实际上评估一个公司如果能够用更长的时间去评估的话，可能会更清楚些（但更难）。

……

以上就是按现金流折现计算的内在价值。就是巴菲特提出的内在价值的概念，他认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内自由现金流贴现值的总和。”

但按马喆先生提出的估值标尺的概念计算内在价值：
估值标尺对内在价值的定义：一家公司的内在价值相当于这家公司在未来十年为股东创造税后净利润的总和。每一支股票背后都有一家实实在在的公司，这家公司的内在价值由其可持续的盈利能力（成长逻辑）和可清算的账面资产价值（清算价值）决定。
用估值标尺计算该公司10年内在价值，10年每年净利润10亿，零增长，就是：
10+10+。。。+10=100，100亿内在价值。

两种估值方法对比计算，内在价值计算结果相差：776.02-100=676.02，676.02亿。

对照现金流折现计算，估值标尺看重未来十年的净利润，只计算了可持续的盈利能力，忽略了部分可清算的账面资产，由于计算的真实净利润之和没有折现，相当于隐含计算了能产生净利润的部分有效净资产。无效的净资产不值钱，我们要的是能赚钱的有效净资产。对于含有大量可清算账面资产的内在价值会被低估。确实是实体生意的思维逻辑，因为账面资产是为盈利能力服务的。

由此，现金流折现与估值标尺的区别：
未来现金流折现只是一个概念或思考方式，不可计算。因为没人可以真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。一般来讲，任何人只要试图用未来现金流的计算公式去计算公司的内在价值时， 就说明其实他还不太懂他在干什么。但它的指向意义是思考企业整个生命周期的现金流折现，对标的是企业本质，更加注重商业模式+企业文化。

而估值标尺更多考虑的是十年回本的生意思维+可计算（估值定量分析），对标的是预期收益率，不是企业本质，但方法确定性强，要先定性（相应企业生命周期）、后定量。

就这点区别。但这并不妨碍估值标尺成为计算内在价值的一把尺子。换句话说，现金流折现公司价值取决于公司生命周期里的总盈利的折现。好公司生命力强，一般会活得好且长。股市长期来说就是称重器，早晚会体现公司价值的。

四：估值标尺的实际应用

马喆先生发明的估值的标尺认为，一家公司的内在价值就是这家公司未来10年可以为股东创造的税后净利润总和。也就是用十年净利润之和覆盖买入成本。

估值标尺模型：比如一家净利润保持十年复合增速5%的上市公司，合理市盈率应该在13.21倍左右。这意味着用13.21倍市盈率买进这家公司股票，这个生意收回成本的时间正好是10年，也意味着静态市盈率13.21倍相当于动态市盈率只有10倍。如果我们找到了一家品质极其优质的公司，其未来10年净利润复合增速达25%，这家公司的内在价值就应该在市盈率41.57倍左右。同理，净利润十年复合增速10%，对应合理市盈率17.53倍；净利润十年复合增速15%，对应合理市盈率23.35倍；净利润十年复合增速20%，对应合理市盈率31.15倍；依此类推。投资过程中，我们会动态跟踪投资标的，逐年动态调整净利润增速与估值。

实体生意中企业主在考量一个生意是否划算时，不会去思考别人到底出20倍市盈率还是40倍市盈率，更不会去计算十年后太遥远的利润。他们只会盘算：“未来几年能赚多少呢？”由此，在计算股票内在价值时，“估值标尺”有意忽略了上市公司十年以后的盈利状况，应该说，这是非常大的一个瑕疵。“估值标尺”会低估可以保持30-50年利润长期增长的伟大公司的内在价值。整个“估值的标尺”还是来源于自由现金流折现的核心本质，只不过是从产业资本视角，用相对模糊的标尺换取计算的可操作性。

所以，估值标尺是静态市盈率进一步演化的标尺，更动态，更在意成长性。但拿着标尺去机械的测量估值高低也是不可取的，标尺只是机械的物理标尺，而内在价值是动态变化的。

在实际应用中要注意三点：

一是企业本质。先定性（相应企业生命周期）、后定量，离开了企业本质的估值就是想象。要从企业本身出发，从历史阶段、生命周期、立体的角度综合看待。
估值运用了很多客观标准，但本质上还是极其主观的，而且会随着市场和时间变化。
比如，我们抛开价格，回到商业，同样赚1块钱，但1块钱的质量很可能是不一样的。
有的1块钱，需要公司加10倍杠杆，需要持续地投入资金、人力、土地、设备（这些还在不停地涨价哦），冒很大的风险；需要管理层非常正确（很难吧？），需要员工非常努力；需要宏观经济形势非常配合，才能挣到。而另外的的一块钱，却不需要加任何杠杆，不需要持续的固定资产投入；对管理层和员工的要求很低；对经济形势没有任何要求。这两个1块钱，你会更喜欢挣哪个呢？
有的1块钱，现在挣了，但明年后年大后年，要多挣已经非常困难，因为公司的市场份额已至尽头，而行业里有新的商业模式在替换它；有的1块钱，现在挣着，但很有可能以后会挣10块钱。这两个1块钱，你会更喜欢哪个呢？
所以市盈估值高低，跟市场对它们未来获取现金流的能力预期直接相关，对于估值高低的对比，会增加我们对商业模式和不同行业的理解，但对企业投资时，只盯着企业本身就够了。

二是动态估值。当下的内在价值不是很重要，五年、十年以后的内在价值才重要。这是一个动态的概念。企业内在价值是动态变化的，十年后的内在价值远比当下的内在价值更有意义。所谓的估值很多时候说的都是静态的，而企业的内在价值是动态的。
企业的估值是动态的。企业的每一个当下的估值，都是在站在当下那个时点未来现金流折现的结果，企业的动态估值就是对未来现金流折现的每一个当下所连成的曲线，基于此，企业在不同时间的估值也是不同的，所以千万不要在某个时点估值完以后，啥也不干，死等着企业价值回归，因为这个世界每天都是在发生变化的，企业也是如此，上个月你估值的企业，下个月可能就遇到了一些重大问题，从而影响在下个月那个时点下未来现金流的折现估值，所以一定要动态的看待企业的估值，随着企业的经营变化，动态的去调整企业的估值。
对“估值的动态性”这一估值本质的践行，就是随时跟踪公司的动态变化，对于那些经营向好的公司会加大仓位，同时也会卖出那些经营恶化的公司，这种行为的背后就是承认估值的动态性。试想，如果一开始就认准了某估值，那何必又要跟踪呢？直接关闭账户去寻找诗和远方不香吗？虽然这是一个常识，但却被很多人所忽略，虽然我们一开始基于某种估值买入了公司，但在其发生一系列事件变化后，我们却没有动态估值的能力，甚至有些人自始至终都死抱着最初的估值，而不管企业中间发生了什么变化，这就犯了理念性错误，由此，在企业动态估值大幅降低后，再一味的去加仓，也只是东施效颦。
由此，即便一个人估值再准，也不要根据他之前的估值去买卖股票，其实就犯了逻辑性错误，用之前的值去估当下已经变化的企业，肯定是错误的。投资的失败在本质上就是最初的估值预期被打破，从而导致动态估值下滑，如果我们能够在企业发生变化时，及时正确的去调整企业的动态价值，即便止损出局，也不失为另一种智慧，事实上，这也是一种常态，就像老巴割肉航空股一样，能够做到这一点，已然是高手。怕就怕企业变了，但我们却还抱着之前的估值睡大觉。

三是估值分配。估值不会按时间“合理”分配给净利润增速，按阶段均衡地分配给价格的想法，未免“低估”了市场先生的任性，不是天真就是傻。
不看估值肯定是有问题的，也是不对的。但我们看估值的问题是太机械了，就是估值不会按时间“合理”分配给净利润增速，因为市场上各种偶然性、突发性影响因素太多了。我们总是高估了自己的聪明，低估了市场的愚蠢。市场有时候是非常愚蠢的，而低估别人的愚蠢也是自己的愚蠢。
那种认为市场会把一个公司的时间价值折现，按阶段均衡地分配给价格的想法，未免“低估”了市场先生的任性，不是天真就是傻。也就是说3岁、10岁、20岁、40岁、60岁、80岁的人，成长空间是不一样的，对应每个成长阶段的估值分配是完全不同的。
正如吴伯庸所说，看着财报估值，犹如看着银行卡余额结婚，即便两个人银行余额一样，也不代表他们带给你未来的幸福价值就相同。
企业有很多面镜子，它只是其中一面，如果企业是一个大家庭，财报只是房子里的摄像头，它能拍到的，都是一些有形的东西，企业的很多东西或资产都是财报所拍不到的，主要如下：
1：无形的经济商誉或特许权，片仔癀和其他医药公司都曾有过一样的利润，但它的财报上却不会把它的垄断地位写在财报的无形资产中。
2：渠道资产，1万个稳定关系的经销商渠道（长期合作）和1万个不稳定经销商（短期速成），在某段时期都可达到同样的利润，但渠道含金量却截然不同，渠道稳定关系也是一种企业的无形资产，像海天的联盟商模式下的反馈机制更为灵敏。
3：企业未来的进击力，这是财报所体现不到的，即便两家企业当前利润一样，但若一家企业不打算发展了，小富即安，另一家有继续发展的强烈进取心，二者未来必然不同。
4：企业战略或定位，比如一个走中高端、大城市，一个走中低端、城镇市场，像之前的美国零售市场，沃尔玛和德玛特在有一年利润相当，但一个走大城市市场，一个走小城镇市场，最终的命运截然不同。
5：生意模式，比如一个靠低成本优势，一个靠提价，未来增长代价也不同，像沃尔玛靠低成本跟德玛特的高利润率都曾利润相当，但后者的高净利率却无法维继。
6：企业文化，调研过那么多企业，带给我一个最直接的感受，就是企业文化就是大树的根，好的企业文化能够支撑未来几十万甚至上百万员工的凝聚力，而差的文化则很难支撑，虽然它们在初期的利润也曾一样过，像联想和华为，一个贸工技，一个技工贸。
7：管理水平及员工关系、劳资关系，比如管理效率、员工凝聚力执行力、内部激励机制的不同，像两家零售企业，一家的员工工资福利是另一家的一倍，虽然二者利润一样，但员工凝聚力却相差很远，就像初期的新东方教师比其他都要高一倍以上，由此留住了大量的优秀师资，胖东来给予更高的员工工资，以激发起过人的服务，让其他巨头无法跟其竞争。
一个全员持股的企业跟一个少数人持股的企业也是截然不同的向心力。
8：专利权含金量，像电器企业，外观专利跟技术发明专利的含金量截然不同，即便财报上账面价值一样，实际应用价值也不会不同。
9：企业家特质和格局、品行、眼光，这是企业最重要的无形资产，这项资产是影响并拉开估值差异的重要因素，也是我在分析企业时最为看重的，它也不在财报上，好的企业家是一种稀缺资源，如果沃尔玛创始人沃尔顿再次创业做零售，它的估值一定比其他新人会更高，一个不断增发来稀释股权的企业家跟一个努力靠内生利润发展的企业家，在本质上体现的是对股东利益的不同态度。
10：社会信誉，像一个有过劣质污点的奶粉企业跟从未有过污点的奶粉企业，在社会信誉上是不同的，这在特殊时期，会引发市场的评价分化。
11：各自不同的发展空间、天花板，这个不会写在财报上，同样为电器，格力和美的在商业布局上就不一样，同为地产，商业地产和住宅地产的空间也不同。
12：股权机制，国有企业的书记任职跟持有控股股权的民营企业家，会有不同的进取心，这跟股权机制有直接关系，像当初的李经纬跟健力宝之间的股权关系，导致政商关系破裂，让健力宝逐渐跌落神坛。
13：用户忠诚度，它有时决定着一个企业的价值底线，雄鹰或许有时飞的比麻雀都要低，但麻雀永远达不到雄鹰的高度，同样两家企业，同样用户数量，同样利润，但背后不同的客户忠诚度，未来现金流也会不同。
14：企业背后的资源，比如政商关系、融资渠道、社会关系等。
15：其他可以影响企业未来利润且不在财报上的要素。
以上都是影响企业估值分高低的要素，它们以无形的方式影响着企业未来现金流的走向，但却都不写在财报上，跳出财报看企业，看到的才是真正立体的企业。

最后，估值标尺实际应用过程中，估值标尺+安全边际，往往都是后视镜思维方式；而估值标尺+机会成本，主要考虑的是未来，也就是公司的整个生命周期。
比如五粮液2001-2010年税后净利润合计160.14亿元，我们可以理解2000年五粮液的内在价值为160.14亿元。
1：收盘市值/内在价值概念。2010年末五粮液收盘市值191.28亿元，这个比率为1.19。我们认为当时如果五粮液清盘的话，被高估了19%。
2：该比率的历史数据，2000-2020年这20年里，这个比率在 0.4-3之间波动。说明市场短期跟内在价值没什么关系，牛市来了股价疯涨，熊市来了谁也没招。
3：低点位置，2002-2005年，这四年的收盘比率分别为：0.41、0.4、0.42、0.43。我们理解当时五粮液的售价长达4年被打了4折。市值在125-210亿元之间，是20年最好的买点。
五粮液在过去20年的第二次低点是2013-2016年这4年，这个比率分别为0.38、0.45、0.49、0.54。市值在600-1300亿，也是绝佳买点。
4：高点位置：第一个高点位置出现在2007年的大牛市，五粮液这个比率收盘为2.78，我们理解股价被高估了178%。年内高点比率更是达到3.15，五粮液市值高点1954.56亿元。投资者直到2017年才解套。
第二个高点就出现在2020年。2020年五粮液净利润199.55亿元，我大概判断未来十年的复合增长率在13%左右（我认为已经很优秀了），这样按估值标尺计算，其内在价值大概值20.81倍市盈率，折合4153亿元。但当年五粮液的收盘市值11328.45亿元，这个比率达到2.73；2021年初，五粮液高点13864.68亿元，这个比率高达3.05，一切和2007年几乎一样。
5：总结：过去20年，在市值/内在价值两次比率为0.4附近购买五粮液并长期持有的投资都是成功的投资；而在两次比率为3附近购买五粮液的投资都是失败的投资。当然因为五粮液的足够优秀，即使按3的比率购买，最终也会赚钱。

由此，估值不是浮云。懂估值本质上并不是想做趋势挣市场的钱，更不是不自量力的行为，而是它为评估投资和企业之间的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。股票所有的内在价值都来源于净利润，或者自由现金流，高估卖出本质上是赚市场的钱，是去猜市场或别人的出价；而不是赚公司的净利润，如果赚公司的净利润，应该不会介意一时高估或一点点高估。所以判断公司估值的标准是真实净利润之和、自由现金流的折现值，这个值不是用计算器算出的具体数值，而是一种长期主义思维方式。

企业有内在价值和估值两重维度，投资者亦是如此，认知为内在价值，短期收益则为“估值表现”，由此，从短期去看，我们的回报是账户收益，但长期去看，还是我们的认知提升程度。我们可以在市场和别人那里获取的唯一可以提升我们内在价值的东西，就是认知、逻辑、精神信仰！

我的分享完毕。谢谢大家！


——2022.5.3