（原标题：市场残酷，基金经理们交出了怎样的答卷？）
在最近一年多的时间里，市场风格发生了非常大的变化。2019-2020年一直非常流行的买入并持有优质上市公司实现“躺赢”的投资策略突然不香了；此前被弃之如敝履的低估值板块又重新回到了大家的视野；A股慢牛行情并未如大家期待的那样持续，去年2月初至今沪深300指数的最大回撤高达30%+，其中今年以来的调整更是剧烈…
近期先后披露了年报和一季报，借此我们一起回顾梳理一下，看看面对急剧变化的市场，身处其中的基金经理们经历了什么？
最近一年多，沪深300全收益指数下跌了33.66%（20210218-20220426），然而受益于2019-2020年结构性行情规模快速膨胀的明星基金经理们则未能延续此前大幅战胜大盘指数的战绩，同期工银股混下跌了34.06%，与沪深300基本持平。
具体而言，在被纳入统计的管理规模在200亿以上（截至去年一季度）的53位基金经理中，其代表作在这一期间的平均跌幅为34.8%，高于同期沪深300指数。在这些基金经理中，有15位基金经理代表作的最大回撤在40%以上，具体包括曲扬、洪流、李元博、杨瑨、郑慧莲、归凯、郑磊、桂跃强、梁浩、杨浩、萧楠、张坤、孙伟、王延飞和傅鹏博。
而在同期表现抗跌的基金中，则主要是因为三种情形：（1）因基金合同约定仓位低，这当中有像傅友兴的广发稳健增长和陈皓的易方达平稳增长；（2）在新能源板块上配置较高，比如像冯明远、祁禾及杨锐文等；（3）估值容忍度较低，比如谭丽。
去年2月以来的行情非常传神的验证了那句话：“历史不会重演，但总会押着相同的韵脚”。
去年年初抱团股估值偏高众人皆知，当时不少基金经理纷纷表示要降低未来的回报预期。随后市场也基本验证了这一点，许多热门抱团股经历了幅度不小的回撤。在回撤过后不少基金经理又开始变得谨慎乐观，公募一哥张坤在去年的三季报中明确表示：“我们认为，这轮下跌后，这批优质公司的估值已经基本合理。如果做一个组合，我们对其整体的生意模式、护城河和行业前景是有信心的，这些公司未来3-5年有望实现一个较高确信度的盈利复合成长。”
然而出乎大家意料的是，2021年仅仅只是抱团股回调的预演，2022年才是市场惨烈调整的重头戏。我翻了近200份基金经理写的一季报，绝大多数的基金经理对于今年以来的行情进行了回顾，并就今年市场回调的原因形成了相当一致的共识，那就是：（1）俄乌战争导致地缘政治局势的恶化；（2）国内新冠疫情的局部性爆发；（3）美联储超预期加息。对于今年以来猝不及防的市场调整，大多数基金经理们都直言没想到，很多引发市场下跌的因素都属于突发性的。
如果我们站在现在这个时点，回过头去看最近一年多的市场，似乎一切显得有迹可循。因为不少抱团股估值在期初处于相当高的位置，尽管在2021年经历了一轮调整，但调整幅度相对有限；今年以来面对新冠疫情的局部性爆发及地缘政治局势恶化等突发因素，市场下跌显然处于情理之中。
然而身处其中的我们，哪怕是专业投资者，面对事后逻辑看起来无比清晰的市场，但要事前判断却殊为不易。在这一轮抱团股接近腰斩的回调中，不少专业投资者判断对了方向，但没有判断对市场回调的幅度，这再一次证明了择时之难。
择时就意味着仓位变化，尽管当下愿意择时的基金经理越来越少了，但面对今年一季度近乎单边下跌的市场，不少基金经理还是对仓位进行了较大幅度的调整。
不少基金经理在今年一季度进行了较大幅度的减仓操作，如沈雪峰管理的华泰柏瑞激励动力将仓位由去年年底80.67%降至39.06%，这是在我统计的近两百位基金经理中减仓幅度最大的。除此之外，减仓幅度较大的基金经理还有：郭斐的交银经济新动力（由88.19%降低至63.82%）、林英睿的广发睿毅领先（由79.97%降低至63.34%）、罗安安的南方新兴龙头（由91.96%降低至78.47%）、史博的南方瑞合三年（由69.62%降低至56.71%）及王宗合的鹏华消费优选（由73.49%降低至60.89%）。
有顺势减仓的基金经理也有逆势加仓的基金经理。王健管理的中欧新动力将仓位由期初的71.14%提升至90.16%。除此之外大幅加仓的基金经理还有：何帅的交银阿尔法（由77.11%提升至92.17%）及崔建波的方正富邦新兴成长（由69.57%提升至78.95%）。
在主动权益基金经理中，去年先后冒出过三位千亿主动权益基金经理，分别是张坤、刘彦春和葛兰。其中张坤和刘彦春的管理规模在去年二季度末达到顶峰，分别是1345亿元和1163亿元；葛兰管理规模则在去年四季度末达到顶峰，为1103亿元。然而随着今年一季度市场的大幅回调，千亿顶流不再，张坤、刘彦春和葛兰的管理规模已分别降至849亿、748亿和962亿。
明星基金经理们的管理规模均出现了程度不等的缩水。下表所列的53位顶流基金经理（去年一季度管理规模均大于200亿）今年一季度的管理规模无一例外均出现了下降，如果再考虑到基金经理增聘的情形，这些基金经理管理规模缩水要更为严重。
下图列出了上述53位顶流基金经理各期人均管理规模的变动情况，值得一提的有两点：（1）基金经理管理规模达到峰值为2021年6月底，要显著滞后于二月初的市场高点，这说明不少投资者热衷于进行所谓的“抄底”；（2）2021年下半年之后，顶流基金经理的人均管理规模出现了显著的下降，由顶峰的人均420亿元下降至今年三月底的302亿元。
2019-2020年低估值板块表现得一言难尽，期间沪深300成长大幅上涨121.61%，沪深300价值指数则上涨24.37%。
面对如此分化的市场，大家对于低估值板块唯恐避之不及，针对低估值板块表现的落后，此前出现过各种各样的解释，比如：
（1）低估值就是捡烟蒂股，容易遇上价值陷阱，时代在发生变化，低估值投资早已是过去时；
（2）从长期来看，公司的质地远比估值来得重要，针对这一点，银华富裕主题的焦巍有过非常多的阐述，认为性价比投资是搬砖逻辑，他在去年的二季报中也表示：“相对于平庸的人类和公司，优质公司的生命是可以无限延伸的。总有极少数公司可以穿越时空，创造价值，长成可持续的参天大树。在其面前，当下的估值只是矮小的小草。”
然而随着2021年年初开始抱团股的调整以及低估值板块的逐渐走强，事实证明了大家对于低估值板块投资价值的判断显得有点过于武断了。在令人另外的三张对比图中，我将深度价值代表者姜诚及成长风格代表者张坤的业绩进行了对比，如果把数据更新至今年4月底，2019年至今姜诚的中泰星元上涨了154.41%，已超越了张坤管理的易方达优质精选同期的128.18%。
形势比人强，在这样的市场环境下，不少前两年高举投资高质量股票大旗的基金经理们倒戈了。比如一直以投资高质量股票为标签的李晓西在今年一季度配置了28.38%的地产股；王宗合管理的鹏华消费优选在今年一季度配置了18.49%的金融股；此前一直青睐消费和医药的焦巍也配置了6.7%的金融板块，并在季报中强调注重估值的重要性，与一年前的观点判若云泥。类似的基金经理应该还有不少，欢迎大家评论区补充。
在今年一季度公布的定期报告中，大家除了对市场下跌的原因存在着非常强的共识外，还对“稳增长”这一主题的投资存在着很强的共识，逻辑是中央给今年定下了5.5%的经济增长目标，然而目前因疫情等因素，经济增长并不乐观，在目标与现实的矛盾下，大家普遍预期稳增长政策会发力。除此之外也有非常多的基金经理对于石油及煤炭等传统能源板块表达了看好，理由是在双碳的背景下，政策层面会减少对于传统能源供给的投资，然而新能源替代传统能源并非一日之功，需求仍然存在，因此供需不匹配会对传统能源价格构成非常强劲的支撑。
“稳增长”主题及传统能源大多关联的是银行、地产基建产业链及采掘这样的低估值板块，因此从自上而下角度，看好低估值板块有了非常强劲的理由。在这样的背景下，很多基金经理不仅改变了对于低估值板块的看法，也用行动加大了对低估值板块的配置。
除了低估值板块外，还有非常多的基金经理对于养猪、旅游、航空及餐饮旅游等困境反转板块表达了看好。这其中最为典型的像王明旭管理的广发内需增长，目前其前十大重仓股中有4只航空股，在股票持仓中的占比高达30%。
随着基金经理们加仓低估值板块，非常多基金经理持仓的估值水平出现了明显的下降。下表列出了市面170余位代表性基金经理各期持仓的市盈率情况，以供大家参考。
从事后来看，投资永远是简单的，在回测业绩曲线面前，任何优秀基金经理的投资业绩都不足为惧。从现在这个点往前看，最近一年多弱市行情的逻辑同样显得非常简单，那就是部分热门板块估值存在透支，需要通过下跌去消化高高在上的估值。
然而要规避这样近乎腰斩的熊市则并不容易：（1）在期初面对热门板块疯狂上涨的市场氛围，大家会认为只要公司质地好，估值不是问题；（2）在热门板块开始调整后，大家开始以长期主义护身，认为好公司股价从哪儿跌下来未来就会回到哪儿去；（3）随着这些板块继续向下调整，大家开始认为这些板块已经跌到位了，开始变得乐观起来。可就在大家憧憬未来市场之时，让我们万万没想到的是，市场的暴跌才刚刚开始，市场钟摆摆动的幅度之大，其残酷性往往超乎我们的预期。
由此可见，投资是一件相当不容易的事情，大家的观点也并非那么一成不变，身在市场中的我们难免都会受到市场的影响，正像低估值板块在这些年面对的是是非非一样。
最后，我以广发稳健增长傅友兴在一季报中写的一段话作为本文的结尾，与大家一起共勉。
这也让我们更加深刻地认识到，身处于复杂多变的宏观环境，要让一笔投资在未来能产生合理的回报需要坚持审慎的原则，并及时应对好环境的变化。英国社会改革家塞缪尔·斯迈尔斯曾说过：“……寒冷是节俭之母。因此，北欧国家的人们把他们的繁荣部分地归功于严酷的气候。寒冷迫使他们在夏天储备过冬的食物、煤和衣服，也促使他们修建房屋和勤勉持家。”播种在前，收获在后。当下股市的低迷在短期内让我们投资人倍感艰难，但此时也是我们为未来进行储蓄和投资的有利窗口期。
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令人另外的三张对比图
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