霍华德·马克思《周期》精华摘录_财经频道

（原标题：霍华德·马克思《周期》精华摘录）

霍华德·马克思应该是当代深度价值投资及逆向投资风格里最有代表性的大师级投资人，他的《投资最重要的事》被诸多投资者视为投资圣经，这本书的投资笔记我先前也分享过，不过还是建议大家去看看原书。

关联阅读：价值风格的入门书：《投资最重要的事》

霍华德·马克思的第二本书《周期》（2019年出版），内容也是很不错的，全书有近30万字，我摘录了精华内容，供大家参考。

周期的特征

★要是我们得到的信息和别人一样多，分析信息的方式和别人一样，得到的分析结论和别人一样，按照结论采取的行动也和别人一样，那么我们凭什么期望自己的投资业绩比别人更好呢?

★在宏观面分析和预测上持续超越其他人是非常困难的。所以，我个人认为，下很多功夫预测未来的宏观面，不可能帮助投资人取得优异或出众的业绩，靠宏观面预测战胜市场而闻名的投资人极少，对于绝大多数人来说，宏观面很大程度上是不可知的，不足以让投资人持续跑赢市场。因此我根本不理会那些宏观预测，绝大多数投资人不可能靠宏观面预测获得成功，我可以百分之百地确定我也属于其中之一。

★我认为经济预测对于投资来说基本无用。

★你并非一定要完全正确才能获得投资成功，你只要错的比其他的投资人更少就行了。

★能够做出正确的预测，而且持续做出正确的预测，难度极大，我们千万不要低估持续正确预测的难度。

★周期包括一系列事件，每个事件都会引发后续的事件，前是因，后是果。一个领域的周期变化，又会影响其他领域的周期。经济周期会影响企业盈利周期;企业盈利周期又会影响上市公司公告的盈利数据;上市公司公告的盈利周期又会影响投资人的态度;投资人的心态周期又会影响市场波动;市场波动周期又会影响获得信贷的松紧程度……而信贷周期又会影响经济、企业、市场。不同周期之间的相互交叉影响，并不像我描还得那么清楚，实际上，这些周期现象经常乱成一团，彼此根本无法被完全分开。

★周期是必然的，人根本无法避开周期。每隔一段时间，一波上涨持续很长一段时间，冲向一个极端的高点(或者一波下跌持续很长一段时间，跌向一个极端的低点)，人们就开始说“这次不一样”。他们引用那些导致“老规则”过时的变化，包括地理政治变化、机构变化、科技变化、人的行为变化。但是后来的结果往往是，老规则仍然有效，周期重新开始。最终，树不会长到天上去，也极少有东西会跌到化为乌有。

★投资人记不住过去的事，进一步加强了周期的影响力。正如约翰·肯尼斯·加尔布雷斯所说的，“人的投资理财记忆时间极其短暂。”这让市场参与者无法识别这些周期模式一再发生的特征，同样或者非常相似的情景再现，有时距上一次发生才过了短短几年。新生代，他们通常很年轻，往往自信地宣称，这是卓越的、创新性的重大发现，它将会改变金融世界，甚至更广大的经济世界。在人类积极努力地不断进步的领域里，极少有像金融领域这样，历史所占的分量简直无足轻重。年轻人鄙视那些老顽固，因为那些老古董没有见识，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹。

★周期运行方向反转并非完全取决于外部因素，而是取决于内部因素，趋势给自身创造了反转的理由，失败是成功之母，成功也是失败之母。

★大涨引发大跌。第一，大涨之后的周期性调整不会是温和的、逐渐的、没有痛苦的;第二，没有大涨就不可能有大跌。不过涨幅和跌幅未必一样，后面的跌幅可能大于，也可能小于前面的涨幅。周期出现反转下行，也许是在到达顶点之后，马上就开始下跌，也许是在高点停留很长一段时间之后，才开始回调。

★周期往往是涨得慢，跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限度，但是大牛市之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌到谷底。“气球漏气比充气快多了。”

经济周期

★一个国家每年经济产出的主要决定因素之一是工作小时总数。支撑工作小时总数增加的最基本因素是人口增长。人口增长意味着，每年会有更多人制造和销售产品，同时有更多人购买和消费产品，从而进一步鼓励扩大生产，相当于创造更多的GDP。因此，人口出生率是一个最主要的因素，通常可以让我们假定经济会正增长。相反，如果人口收缩，我们想要实现经济增长，就会面临很大阻碍。

★一方面，我们可以把自动化看作强化经济周期的添加剂，因为自动化提高了生产率，或者每小时劳动的产出数量。但是另一方面，自动化也许会有减少就业的影响，那些30年前有上百名员工的工厂，现在只要几名工人就够了，所以相应地也会减少人们的收入，下一步就会降低人们的消费水平。这样正负效应抵消后，自动化对GDP的净效应也许是中性的，也许是正效应的。

★一个经济体的长期增长主要取决于一些基本面因素，比如出生率和生产率增长率。这些基本面因素在一个年度之间通常变化极小，在十年之间才会逐渐变化，因此经济增长率的平均水平会在几十年的时间里都相当稳定。我们只有用最长的时间框架才能看清楚。

★企业周期、金融周期、市场周期，在上行阶段大多都会走过头，不可避免地在下行阶段也往往会走过头。这种周期容易走过头的现象，都是投资人心理和情绪钟摆摆动过度所造成的结果。因此，理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。只有这样才能避免周期性波动走极端造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。

★经济周期的上一个阶段越繁荣，下一个阶段就越萧条，资本市场周期在上行阶段越是过度上涨，到后面的下行阶段就越是过度下跌，涨得越多，跌的也越多。

★周期不会沿着一个方向永远走下去，即使遇到巨大灾难性事件，也不会一跌到永远。

政府调节周期

★政府干预经济最重要的方式应该是通过中央银行和财政部的政策措施努力控制和影响经济周期的上行和下行。

★中央银行最关注的问题往往是通货膨胀，目标不是消灭通货膨胀，而是控制通货膨胀。通货膨胀一般是经济周期中一波强劲上行所产生的结果。

★中央银行努力控制通货膨胀，实际上等同于努力抽出经济增长发动机里的部分燃料，这个燃料就是资金。措施包括减少货币供给、提高利率、卖出证券，这些货币回笼到中央银行手里，退出了流通，流通的货币减少了，就会减少商品的需求。那些专注于把通货膨胀置于中央银行控制之下的央行行长被称为鹰派。

中央银行的第二个职责就是支持就业，经济走强就业率就会好，中央银行要鼓励经济增长和就业，就会增加货币供给、降低利率、通过买入证券来给经济注入流动性，那些更倾向于刺激经济增长的中央银行行长被称为鸽派。

★就像投资人看周期的视野有局限一样，中央银行的行长也是人，看待周期也是既看不远也看不准。投资人的唯一目标只有赚钱，而中央银行同时肩负刺激经济增长和抑制经济增长两个任务，更难做。

★财政部所负担的经济工作重点也是管理周期，既不要让经济增长的太快也不要增长的太慢，政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具，政府想要刺激本国经济增长可以削减税收、增加政府开支、甚至直接分配刺激资金。

如果政府认为经济增长有过快危险的时候，就会增加税收、削减支出、减少经济体中的需求，让经济放缓一点。当经济疲软的时候，政府应该增加财政赤字、扩大政府支出、刺激需求，当经济增长强劲的时候政府应该增加财政盈余、抑制消费和支出。不过这种情况近年来极其少见，就像你参加派对的时候，大家正玩得高兴，没有人愿意扫兴。经济首先是要讲政治的，政府向选民收更多的税、花更少的钱，吸引到的投票肯定会少，相比之下其他党派推出慷慨大方的政府开支计划，吸引的选民投票肯定更多。

企业盈利周期

★企业盈利周期会受到整个经济周期的影响，但是上行和下行幅度大大超过整个国家经济周期的震荡幅度。

★不同的企业敏感程度差别很大：

经济周期会对原材料和零部件行业做出直接反映。但是日常生活必需品，比如食品饮料、药品对经济周期的波动不是很敏感，日常必需品人们每天都会消耗一定的数量，不管经济好坏，消耗数量基本相同，但是经济衰退时人们会消费降级，比如虽然买同样多的食品但是会买更便宜的，到经济繁荣的时候人们会消费升级，去购买更贵的食品。

低成本消费品的需求变化不会很大，比如食品、衣服，但是高成本的消费品，比如奢侈品和度假旅游，需求的波动就很大了。价格高的耐用消费品比如购买房子和汽车、卡车和工厂设备对经济周期高度敏感。如果经济疲软，这些耐用品的更新可以被延迟，因为旧的照样可以用。当经济繁荣的时候人们赚的钱变多了，就很容易买得起他们。企业在生意好的时候需要增加固定投资来扩大生产。在经济形势不好的时候。固定资产投资需求也会降低。

★经济形势良好时，经营杠杆对于企业来说是一件好事，它会让企业利润增长幅度大于销售收入增长幅度。但是经营杠杆是一把双刃剑，如果经济形势不佳，企业销售下滑，企业利润下滑幅度会超过销售下滑幅度。

心理和情绪周期

★·从贪婪到恐惧;

·从乐观到悲观;

·从风险忍受到风险规避;

·从信任到怀疑;

·从相信未来的价值，到坚持现在要有实实在在的价值;

·从急于购买到恐慌卖出。

★金融市场这个超级钟摆在“平均水平”这个中心点停留的时间极其短暂。从1970年到2016年经历了47个完整年度，算下来我的年平均收益率为10%。这47年里有多少个年份股市的收益率处于处于8%~12%的合理区间之内?

竟然只有3个年度。我做投资47年，竟然只有3个年度的股市收益率处于正常水平，平均16年才遇到1年股市是正常的!我同时很吃惊地看到，股市年收益率偏离“正常水平”20个百分点，有13个年度大幅偏离正常水平，占比超过1/4。

所以，有件事我敢拍胸脯自信地说，股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态。股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。

★投资人愿意把价值归于未来的意愿变化，代表着一栋大楼从全部出租到全面空置的摆动变化。这种从未来价值为零到价值都在未来的钟摆摆动的影响力极其强大，我们千万不可以低估。

★卓越投资人的特征是成熟、理性、善于分析客观，不受情绪左右，卓越投资人会努力在恐惧和贪婪之间保持适当的平衡。相反，大多数投资人都在贪婪和恐惧之间大幅摆动。在情绪乐观时变得过于贪婪，在情绪悲观时变得过于恐惧，大多数投资人的心理和情绪是在错误的时候摆到错误的位置。

★我认识的那些投资高手，他们不容易被情绪左右的性格。是他们投资成功最重要的因素之一。天生不容易情绪化的人，做起投资来会容易得多。缺少情绪是上天赋予投资人的一大优点。

★投资人在对待好消息和坏消息上，极少能一碗水端平。通常都是过度纠结好的一面，或者是过度纠结于坏的一面，而不是同时考虑好坏两个方面。

★重要的不是数据，不是事件，而是人对数据和事件如何解读。

★牛市市场环境具备以下特点：贪婪、乐观、极度兴奋、自信、信任、胆大、风险忍受、进攻性。但这些情绪不能永远统治市场，最终会把地盘让给消极情绪：恐惧、悲观、不确定性、怀疑、谨慎、风险规避、沉默寡言。

★投资人有三种心理倾向:用歪曲的眼光看待当前的事实，有选择

性地感知，带有偏见地解读。

★人都有一些怪癖似的心理误区。比如确认偏误，接受那些能符合他们说法的证据，抛弃那些不符合他们说法的证据;再比如非线性效用误区，对于大多数人来说，亏损1美元的痛苦感，大大超过赚1美元的幸福感(也大大超过现在放弃未来潜在的1美元盈利的痛苦感)。

★投资人会有羊群行为，一方面因为要和别人做的事保持一致的心

理压力很大，另一方面因为和别人持仓不一样的操作难度很大。

★有件事会让你心里感到极不舒服，就是看到别人赚了大钱，做的

却是你拒绝做的那种事情。投资人本来一直拒绝参与资产泡沫，却往往最终还是屈服了，因为他们实在顶不住压力了，举起白旗，宣布投降，于是也跳入了泡沫。

★投资人还有一种相应的倾向是，往往会放弃现在不流行而且现在

看起来不成功的投资，不管分析结果表明这些投资多么明智。

★钱会引发强烈的感情因素，比如，投资人贪婪地想要得到更多钱，嫉妒别人赚的钱多，害怕自己会亏钱。

★当一种资产类型还没有被很多人发现、也没有很多人进来疯抢、定价非常便宜、基本上一个人独占整个市场时，还有什么事能比这样赚钱更容易呢?相比之下，如果每个人都发现这个市场能赚大钱，都看明白了从这个市场赚大钱的门道，都想挤进去抢夺赚大钱的机会，那么你想打败大多数人，赚到相当体面的业绩，简直太难做到了。

正如巴菲特所说:“最先做的是聪明人，最后做的是傻瓜”。你进入市场，结果发现现在市场里面人很多、非常拥挤，那么你肯定不是巴菲特所说的那种先知先觉先下手的聪明人，而更有可能是后知后觉后下手的愚蠢人。先下手为强，后下手遭殃。

★“这次不一样”，是投资世界最危险的5个字，特别是在市场价格走到历史上极端估值水平时就更加介危险，可是这个时候说“这次不一样”的人特别多。

★经济、企业、市场的构成要素就是人和人之间的交易。而人做的决策，并不是科学的。即使最不动感情、最坚忍的人，也容易受到人的影响，而失去客观性。著名的物理学家理查德·费曼写道:“想想看，要是电子有感觉，研究物理学会是多么困难!”

★情绪在周期里发挥的作用有两个方向:第一，情绪放大客观因素的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正;第二，情绪导致市场参与者忽视周期性事物的的周期性。

风险态度周期

★投资的风险起源于两点，第一，投资本身包括应对未来，第二，未来是不可知的。所以风险是必然的，如果未来的事件可以被预测，投资就容易多了，赚钱就会十拿九稳。

★理解风险的能力突出、评估风险的能力突出、应对风险的能力突出。

★如果投资人总是按照风险越高、要求的收益就越高的这种方式行事，他们的行动就会导致整个市场成为有效市场，这意味着没有一项投资提供的风险经调整后收益能够高于其他任何一项投资，但实际上，市场并不像理论设想的那样运作。

★利好事件发生时，投资人会更加兴奋、乐观、贪婪，往往也会变得不是那么强调风险规避，对未来可能出现的结果更加乐观，谨慎态度会不足。

·投资人往往会做出更加宽泛的假设，他们用信任替代了怀疑。

·投资人为了做成投资，即使安全边际降低，也能接受。

·投资人看待风险不是忧心忡忡的，不再像过去那样要求严格，风

险溢价必须高到让他们感觉非常放心才行。

·投资人变得不再那么固执，也不太斤斤计较了，因为面对有风险的投资，他们更关注的是诱人的收益，因而对收益背后的风险的警惕就变少了。

·利好事件导致乐观主义程度提高;

·乐观程度提高，导致人们提高风险容忍度;

·风险容忍度提高，导致投资人降低风险溢价要求;

·要求的风险溢价降低，相当于对风险资产要求的收益率降低;

·对风险资产的收益率要求降低，导致其价格上涨;

·资产价格更高，导致资产风险水平更高

★投资人都觉得风险低的时候，风险其实是高的。风险最大的时候，风险补偿恰恰是最低的。经济学所谓的理性投资人竟然是这个样子!

投资风险的最大来源是相信根本没有风险。

★现在熊市来了，这些投资人的想法变成投资有风险，容易亏大钱，自己既然不懂投资，就不应该瞎折腾。风险态度发生了一个180度大转变，从风险规避不足，变成风险规避过度。最近亏得很惨的痛苦经历，让投资人对未来的一切都持负面态度，他们变得倍加谨慎小心。投资人要确保自己的假设足够保守，能够排除任何会带来失望的可能，他们现在开始运用极端的怀疑主义，他们觉得到处都有风险，所以即使对于现在已经是高得离谱的风险溢价，他们也还是觉得它不够高。过去的过度风险容忍，让他们成了在牛市高点以过高价格买入资产的冤大头。现在他们高喊着要风险规避，这让他们在市场底部割肉卖出。即使不卖，他们也绝对不会买入。

★过度风险容忍导致资本市场线变得平坦，过度风险规避让资本市场线的斜率变得过大，这意味着每增加一单位的风险所带来的预期收益增长非常高。

★正如风险容忍在市场顶部会高到无限高一样，风险容忍在市场底

部会低到无法再低，人们简直不允许存在任何风险，导致市场价格跌到底部，以至投资人在这么低的价格水平买入，亏损是完全不可能的，而盈利却是十拿九稳的，而且收益率极高。

★投资风险的最主要来源是什么?负面的经济变化?公司经营未能达到预期?公司的产品变得没有竞争力了?盈利下滑?信用评级降低?

不，这些都不是。投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱了，从基本面看它完全不合理。什么时候价格会涨到过高的估值水平?风险规避态度消失不见，小心谨慎也蒸发不见，风险容忍和乐观主义主宰整个市场，这时资产价格会如火箭般飙升。这种估值水平极高的情况，是投资人最大的敌人。

★巴菲特说：别人处理自己的事情越不小心谨慎，我们处理自己的事情就越要小心谨慎。

★怀疑主义和悲观主义不是同义词。乐观主义过渡的时候，怀疑主义会召唤悲观主义，但是悲观主义过渡的时候，怀疑主义也会召唤乐观主义。

★在通常情况下，不是风险规避明显占上风，就是风险容忍明显占上风。只有极少时间走幸福的中庸之道，人的心理和情绪天生就是容易走极端，这意味着人们最想买入的时候，反而是最应该小心谨慎的时候，人们最不愿意买入的时候，反而是最应该激进买入的时候。卓越投资人能够努力地做到反众人之道，进行逆向投资。

信贷周期

★从理论上讲，一家银行的首席执行官本来可以拒绝加入这种愚蠢的群体行为。但是在当时那种现实情况下，谁要是坐下来，不去跳舞，就会丢掉市场份额，在这个轻松赚钱的市场上错失大把赚钱的机会，结果只能眼睁睁地看着竞争对手赚得盆满钵满，那些激进的大股东肯定不干了，会马上召开股东大会把这个首席执行官换掉。因此这些银行疯狂地抢业务，争着提供资本，就好像在听音乐抢椅子的游戏中音乐永远不会停止一样。

★爱尔兰银行说:“我能给借款人年收入4.5倍的贷款。”接下来阿比银行说:“我能给借款人年收入5倍的贷款。”这像是一个拍卖竞价抢贷款的游戏，所谓的“赢家”银行，肯定是放的贷款金额最高，而要求的收入最低，也就是要求的安全保障水平最低。最终，谁是真正的赢家，谁是输家，等到这个周期反转，就会变得一清二楚了，投资人正在进行一场逐底竞争……比赛看哪家机构敢用最小的容错安全边际来做贷款……

★人们在金融投资上的记忆极其短暂，那些金融投资大难，投资人很快就遗忘了。同样或非常相似的情形再次出现，有时距上一次发现才过了短短几年。新一代的投资人通常很年轻，总是非常自信。

★信贷扩张和收缩的过程很简单:

·经济进入一段繁荣时期;

·资本提供者生意兴隆，增加了他们的资本基础;

·因为坏消息稀少，贷款和投资的风险看起来已经缩小了;

·风险规避消失了;

·金融机构开始扩大业务，提供更多的资本;

·金融机构竞争市场份额，为此不惜降低要求(比如，降低利率，降低贷款标准)

·损失导致贷款人失去信心，变得畏缩戒备;

·风险意识提高，随之而来的是利率提高、信贷限制提高、合约条

款要求提高;

·能够借到的资本变得很少，信贷周期进入低谷区，只有质量最高

的借款人才能借到资本;

·公司资金吃紧，变得渴望得到资本，借款人债务到期之后不能滚

动融资，导致债券违约和企业破产;

·这个过程会助长和加强经济收缩。

不良债权周期

★我们投资的企业一般来说并不是在业务运作上遇到了困难，只是因为债务负担过重，在财务上遇到了困难，因此我们的投资魔咒是好企业烂财务。

·一开始，具有适当风险规避态度的投资人，应用严格的信贷标准对待新发行的高收益债。

·健康良好的经济环境有助于债券顺利发行，违约现象极少发生。

·高收益债既能支持慷慨的利息，又极少出现违约伤害投资人，所以高收益债为投资人实现了十分稳健的投资收益。

·这些实现的投资收益让投资人相信，高收益债投资是安全的，吸引了更多资本进入高收益债市场。

·进入高收益债市场投资的资本增多，转化为对高收益债的需求增长。华尔街从来不会允许市场的需求得不到满足，这不是放着钱不赚吗?结果证券公司大量增加高收益债券的发行量。

·强劲的市场需求，导致高收益债券发行数量增多，同样也允许那些资信不足的债券被发行出来。

房地产周期

★制造商一看他们的产品市场需求萎缩，可以马上采取措施减少生产，比如减少轮班，从三班倒变成两班倒，遣散部分员工。但是房地产行业做不到，房东、酒店老板或者房地产开发商，遇到需求短缺，想要调整减少自己拥有的营业面积，那可就难多了

·从项目初步设想到项目建成销售，其间有一段长达数年的交付时间;

·房地产开发商一般都会使用极高的财务杠杆;

·房地产供给通常弹性很小，不能根据需求波动快速地进行调整

市场周期——集周期于一身

·有时候是基本面影响心理面，有时候是心理面影响基本面:利好事件会强化心理，心理面改善也会对事件产生有利影响。投资人心

理面改善会导致资产价格上涨;同样，资产价格上涨会让投资人

感觉自己更富有、更聪明，因此他们就变得更乐观。

★“牛市三阶段”:

第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转;

第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了;

第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。

★“熊市三阶段”：

第一阶段，只有少数深谋远虑的投资人才能意识到，尽管形势一大好，市场面普遍被乐观看涨，但是基本面肯定不会一直顺风顺水;

第二阶段，大多数人都认识到基本面正在越变越糟;

第三阶段，每个人都相信基本面只会变得越来越糟。

如何应对市场周期

★明智的投资只有一种形式，就是搞清楚这个东西值多少钱，用比

价值更低的价格买入。我们要明智地投资，其前提必须做到两点:一是算对价值，用数据分析计算清楚价值区间究竟是多少;二是买对价格，坚持只有当价格低于价值的安全边际相当大，以及投资吸引力相当大时，才会买入。任何一种投资举动，如果不是建立在价格和价值的比较上，只是建立在一种空泛的概念上，就是不理性的投资。

★“价格再高也不会赔”，是产生泡沫必不可少的关键因素，也是产生泡沫的显著标志。投资人脑子糊涂了，分析、怀疑、不盲目相信的大脑功能暂时停止了。“什么价格买都不会赔”，是泡沫的终极成分，因此也是市场上涨的原因。

★在周期波动期间投降，这种行为特别有杀伤力，不但能杀死你的钱，还能杀死你的心。

★市场周期每次都不同，包括波动幅度的大小，速度快慢和持续长短，市场周期的波动并不是非常规律的能让我们根据历史推断未来。想要在理解市场周期的基础上，改变投资组合布局来提升长期投资业绩，这种想法完全合情合理，但是你一定要知道，这个想法要求你具有高超的技能，真正实现这种想法是非常困难。

★大家不要过于关注每天市场上短线的上涨和下跌，这都是芝麻一般的小事，而是要关注一生只有一次的周期，走极端的情况，这才是西瓜一般的大事。最近来看，可能每过十年就会发生一次市场走极端的情况。你别指望能够每天，每个月甚至每年都做出赚钱的决策。我们对周期再了解也无法创造投资机会，只有市场能够决定我们什么时候能碰到绝佳的投资机会。

如果你想要经常觉察我们所处的周期位置，推断明天会发生什么，或者下个月会发生什么是不可能成功的。我个人做出的所有周期判断，过去五十多年来也不过四五次，我只是在周期走到最极端的情况下才做出判断，所以我把自己的判断正确的概率最大化了。

★我每天读的报纸和大家读的是一样的，每天看到的经济数据也和大家看到的是一样的，市场波动对我的连续冲击也和大家受到的冲击一样，引发我的情绪的因素也和大家一样。但是我能够忽视自己的情绪冲动，按照自己的推断行动。

★“价格过高”并不等于“明天就会下跌”，二者的意思差得很远。很多投资风潮会前行好长一段时间，才到达泡沫的程度。有几个非常著名的投资人，他们一直拒绝跟风加入科技股泡沫，结果天天看着别人在泡沫里一边跳舞一边数钱，实在太痛苦了，他们终于抗不住了。眼睁睁地看着客户大量赎回基金;有些基金经理变得垂头丧气，干脆退出不干了;有些基金经理则放弃抵抗，投降了，也开始跟风买进热门科技股……他们刚刚高价买进，不久就看到科技股泡沫破裂了，结果错上加错，前面该买不买而错过赚钱机会，后面不该买却买而导致巨大亏损。

★·旋律相似:基本的主旋律会重复出现，历史过程往往会像诗歌的

韵律一样十分相似。

·有起有落:事物往往会有起有落，特别是那些人性能决定的东西。

·环环相扣:周期的前一波发展都会影响下一波的发展变化。

·彼此相关:不同种类的周期互相作用，互相影响。

·心理推动:心理情绪在推动周期性现象超越理性水平上扮演着重要角色。

·常走极端:周期往往会走向极端。

·浪子回头:周期往往会走到极端后反转，回归中心点。

·再走极端:周期回归中心点后，并不停留，而是一晃而过，走向

另外一个极端。

★在橡树资本，我们强烈地排斥等到确认底部后再开始买入的想法:第一，我们根本没有办法知道市场已经到了底部。只有底部过去之后，我们才能确认原来那是最低的底部。从本质上讲，只有事实发生之后，我们才能确认它是事实，事情没有发生之前只是可能。

第二，通常只有在市场下滑的时候，我们想要买的东西才能买得最多，因为这个时候，卖方才会在实在扛不下去了的时候宣布投降，大量低价割肉卖出，有人大量卖出，你才有机会大量买入。与此同时，那些不愿意“抓住跌落的小刀”的人都躲到一边，不敢出手。没有人跟你抢着买，你才能想买多少就能买多少。

★梦想做到百分之百确定，又能把握时机精准无误，等待确认底部才开始买入，这就是一个极好的愚蠢例子。如果瞄准底部是错的，那么我们应该选择什么时候开始买入?答案很简单，看到价格低于内在价值，我们就应该买入。如果我买了之后，市场价格继续下跌呢?接着买，买入更多。

★在投资上，你要取得最终的成功，只需要做到以下三点:第一，估算内在价值;第二，控制情绪，鼓足勇气大量买入，有毅力坚定地持有;第三，耐心等待市场回归价值，市场会最终证明你的估值是对的。

★戴维·斯文森如此描述投资成功之道:“你要投资成功，投资组合就必须与众不同，而从传统的眼光来看，它经常会显得你的投资很轻率，很不谨慎，让大家心里感觉很不舒服。”从本质上讲，要找到非常明显的投资便宜货，最有可能的是在那些受传统智慧鄙视的地方，它们会让大多数人一看就觉得心里不舒服，很难领会这些资产不受人欢迎的外表之下所隐藏的内在优点。投资这些大家都鄙视的资产，要求你必须拥有极大的勇气，敢于承受别人鄙视的目光。

如果顶着压力买了一些别人都那看不上的资产，其中有一个资产没能像你所预期的那样上涨，甚至不仅没涨而且下跌了，你就必须有足够的自信心，才能继续持有这些资产，甚至需要进一步加仓。你不能把价格下跌看作一个确定的“卖出”信号，换句话说，投资人要战胜市场，就不能默认市场知道得比自己多，市场做得比自己强。

成功本身也是有周期的

★随着成功次数积累得越来越多，人们会认为自己很聪明，这是很正常的。投资人碰上一个强劲上涨的市场，赚了很多钱，就会觉得自己是精通投资的大师了。他们对自己的看法和直觉就更有信心了，自我怀疑就变得更少了，更少地考虑自己出错的可能性，也更少地担心亏损的风险。这就会导致他们不再坚持买入价格足够便宜以确保拥有足够的安全边际。我们一定要牢记那句最古老也最重要的投资名言:“不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。”

★有一个非常朴素的道理:你从成功中学不到有价值的东西。那些成功的人往往会把成功归功于自己，结果使自己看不到成功的真正原因，事实上，很多人的成功只是因为很幸运，因为得到了贵人相助。成功的投资往往只会教给人两点经验:一是赚钱很容易，二是根本不用担心风险。这是两个特别危险的伪经验。

大多数一战成名的投资人，断定自己可以把成功复制到其他领域，想进军几个领域就进军几个领域，但那些创造成功投资的因素很难被复制。这意味着，成功这件事是具有周期性的，而不具有连续性。事实上，一个成功并不意味着下一个成功也会到来，相反，一个成功本身会导致第二个成功的可能性变小。我想引用亨利·考夫曼的那句名言:“亏钱很多的人有两大类，一类人什么也不知道，另一类人什么都知道。”

★一些著名的诅咒，并非不无道理。比如“杂志封面诅咒”:体育明

星登上体育画报的封面，他们的成绩就会突然下滑，再也拿不到冠军;或者企业家和投资家登上《福布斯》杂志封面，他们的业绩就会大幅下滑，再难遥遥领先。一个人能登上杂志的封面，肯定是因为这个人有一次取得了巨大成就，但是这个巨大成就，也许只是因为做出一个平常的举动而使收获远远超出预期，也许因为得到一次独一无二的机会，但以后却无法被复制，也可能因为不够谨慎小心、冒了巨大风险才侥幸成功。巨大的成绩让人登上杂志封面，其中包括因为投资业绩特别成功而登上《福布斯》封面的投资人，成功让人骄傲，骄傲让人自大，他们变得太过自信，趾高气扬，而不再自律，不再刻苦努力……他们也就不再成功了。

★一般来说，基金经理和投资策略的业绩很好，他们就会变得很火，引来很多资金追捧，这对于基金公司来说当然是好事。但是资金规模增长会拖累投资业绩，投资策略往往在资金规模小的时候有效，而在资金规模变大后就不灵了。如果基金公司允许这些绩优基金规模疯长，放任不管，基金规模就会变得过于庞大，投资业绩就会变得很差。原来的投资成功创造了后来的投资失败。

★在一个互相连接、信息传播速度极快的世界里，任何东西，如果其市场表现持续良好，且能够产生非同寻常的利润回报，就会吸引资本不断流入，直到市场变得过度拥挤和完全机构化了，其风险调整后的预期收益率才会回归均值(甚至可能更差，比均值还低)。

★公司和人一样，往往一成功就变了。这些企业在获得成功之后的自我毁灭行为包括:

·开始自得自满，变成“快乐的大胖子”。

·变得官僚主义，行动迟缓。

·未能采取妥善措施保护现有竞争地位。

·停止创新，不再与大众保持一致，而加入了平庸的大众。

·认为自己做任何事情都能做得非常好，因而会冒险进入超出它们能力范围之外的陌生领域。

·但是失败也孕育着成功的种子。

·一旦受到攻击，公司就会重新受到刺激，获得动力，找到目标。

·它们能摆脱官僚主义臃肿的机构和制度，严肃认真地对待竞争，

一心一意地努力赚钱。

·公司不成功发展到最惨的地步，可能会经历破产、瘦身，还可能会甩掉亏损的企业生产线、不赢利的营业场所、烦琐的合同和负担过重的债务。