（原标题：美股大跌九成，港股跌破发行价：既是供应商又是竞争对手，涂鸦智能步步艰难）

7月5日，距离$涂鸦智能(TUYA.US)$（02391.HK）美股上市一年多后，这家公司迎来了在港交所的双重上市。

涂鸦智能成立于2014年，主要业务是物联网PaaS（平台即服务）。按照2021年收入计算，公司在全球智能家居和智能商业物联网PaaS市场排名第一，份额14.9%。

公司的创始人是$阿里巴巴(BABA.US)$（09988.HK）前高管王学集、陈燎罕，2019年还获得了$腾讯控股(00700.HK)$的投资。

但是，这样一家看上去很厉害的公司却没有得到二级市场投资人的青睐。

截至7月15日，公司美股收于2.11美元，相比发行价已经下跌了90%，港股相比发行价也跌去了3%（截至7月18日）。

（来源：choice数据）

2021年，公司营收3亿美元，亏损1.8亿美元，而且亏损率呈扩大趋势。

一、一家“伪装”成PaaS的硬件公司

看完公司的港股招股书，风云君认为涂鸦智能的成功得益于两点：一、传统家电品牌和OEM产商（即代工厂）急需为产品提供智能互联功能；二、涂鸦智能的云中立可以帮助传统厂商不陷入云巨头生态的“绑架”。

涂鸦智能的客户包括荷兰Calex照明、飞利浦（PHG.N）、施耐德电气、$海尔智家(600690.SH)$（06690.HK）、$首旅酒店(600258.SH)$等。

（来源：涂鸦智能官网）

公司的竞争对手全部是互联网和云计算巨头：$亚马逊(AMZN.US)$、阿里巴巴、$微软(MSFT.US)$、$谷歌-C(GOOG.US)$。其中，亚马逊AWS、微软Azure也是涂鸦的供应商。

得益于独特的机遇，涂鸦智能迅速成长，2019-2021年营收复合年化增速高达69%，但是公司的议价能力一般。

通常来说，PaaS或者SaaS（涂鸦的业务包括一部分行业SaaS）公司有一个核心指标——经常性收入，这是估值的重要依据。

比如风云君曾经研究过的美国物联网公司Samsara（IOT.N），其为物流行业免费提供联网设备，并通过订阅费赚钱。Samsara 2022财年的年度经常性收入（ARR）达到5.58亿美元，目前市值为72亿美元（截至7月15日收盘）。

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涂鸦智能没有披露PaaS经常性收入，而且主要收入模式并非基于订阅服务的软件收入，而是采用成本加成法的产品收入。

涂鸦智能的客户包括OEM和品牌商，一般由OEM直接向其下订单。涂鸦智能对智能设备中的联网模组等参考友商价格进行定价，对消费者后续使用中的云服务按流量采用成本加成法进行定价。

简单地说，涂鸦智能的收入取决于客户卖出去了多少物联网设备以及消费者后续对设备的使用情况，而其成本则来自硬件模组和云服务。其中，云服务还是由公司的竞争对手提供的，这让涂鸦智能在成本上毫无优势。

去年，涂鸦智能PaaS收入2.6亿美元，贡献了总收入的87%，PaaS业务毛利1.1亿美元，同样贡献了毛利的87%，是公司最主要的业务。

二、经常性客户增速放缓，但毛利率在改善

虽然没法使用经常性收入这一关键指标，但是经常性客户和净扩展率也能一定程度上反映公司的经营情况。经常性客户指截至期末连续2年付费的客户，净扩展率指经常性客户在期内第2年贡献的收入除以第1年贡献的收入。

从2020年新冠疫情开始，经常性客户群体对PaaS收入的贡献就稳定在90%左右。但是经常性客户的数量增速在2021年明显放缓，仅增加了36%，今年一季度同比仅增长31%。公司没有披露经常性客户的流失率。

与此同时，净扩展率也不断下降，去年和截至今年一季度的12个月分别只有153%、122%，客户的产品卖不动了。

遭遇增长瓶颈的涂鸦智能在2021年加大了投入，三项费用率合计高达106.3%，亏损幅度进一步加大。

公司的营销方向也有所改变，优质物联网PaaS客户（年度贡献收入超过10万美元）数量在2021年末达到311名，同比增长65.4%，超过经常性客户增速。

由于服务大客户带来的规模效应，物联网PaaS毛利率有所提高，去年为42.4%，涂鸦正在以牺牲增长为代价追求PaaS的盈利能力。

除了拓展客户外，涂鸦智能还亲自下场，于2020年推出了面向酒店等行业的SaaS业务。在这一新业务模式中，涂鸦彻底抛弃了硬件销售，改为按年收取订阅费。

由于涂鸦智能品牌中立、云中立的特点，客户可以从涂鸦推荐的OEM或者其他渠道自行购买智能设备，然后使用涂鸦的行业解决方案。

行业SaaS正在成为涂鸦的新增长点，而且其毛利率高达74%，将进一步改善公司的盈利能力。

（来源：官网）

截至去年底，涂鸦智能账上现金及现金等价物、受限制现金和短期投资合计10.7亿美元，去年的烧钱率为1.56亿美元，账上现金还够烧近7年。公司今年香港IPO募资仅7000万港元，也体现出公司目前并不缺钱。

截至招股书，涂鸦智能A类股的前三大股东分别为NEA、王学集、腾讯，分别持股22.76%、13.85%、12.81%。

另外，王学集还持有5060万股B类股，一股B类股投票权相当于15股A类股，陈燎罕持有剩余2880万股B类股，两人合计拥有公司75.34%的投票权（保留事项除外）。

自去年美股上市以来，主要股东中仅腾讯在去年二季度减持了641万股，持股比例下降了1.15个百分点，NEA和王学集没有减持，陈燎罕在去年四季度增持了144万股。

成立仅8年的涂鸦智能在巨头林立的赛道中取得了一席之地，是值得尊敬的。但部分竞争对手也是公司的供应商，这让涂鸦智能并没有什么成本优势。

2020年，公司推出了面向行业客户的SaaS，在其中充当纯软件服务商的角色，摆脱了对智能设备模组、云服务的依赖，毛利率也在逐渐提高。不过，公司目前仍然看不到盈利的希望。

截至去年底，涂鸦智能账上的钱还能烧近7年。上市以来主要股东未见大规模减持。