中期选举结束、失业率上行突破4.5％以及CPI环比增速连续下行或使美联储本轮货币政策转向

（原标题：中期选举结束、失业率上行突破4.5％以及CPI环比增速连续下行或使美联储本轮货币政策转向）

来源：金融界

作者：中信证券

近期，市场对于利率上行引起的“亏损”能否制约美联储继续加息的关注较多。尽管利率变化会对美联储收入和支出产生显著影响，但是由于利率上行导致的美联储系统公开市场账户未实现亏损并非其实际亏损。我们认为，本轮未实现亏损难以制约美联储加息，预计本轮加息终点或将到达5％附近。展望未来，中期选举结束、失业率上行突破4.5％以及CPI环比增速连续下行或是使美联储本轮货币政策可能转向的影响因素。

▍美联储的收入主要来自持有证券的利息收入，支出主要来自其对准备金和逆回购协议的付息。

从美联储资产负债表看，在资产端，其直接持有的国债和MBS在总资产中占比约94％，美联储持有国债和MBS到期获得的利息是其收入的主要来源；在负债端，美联储的支出主要是对准备金余额和逆回购协议余额付息，此外，包括雇员工资福利、养老服务费用、设备等运营费用也是美联储支出的重要组成部分。

▍利率变化会对美联储收入和支出产生显著影响。

首先，利率变化对于美联储收入和支出的影响具有非对称性。当利率上行时，美联储的实际利息收入并不会马上发生变化，只有当美联储对到期的国债和MBS进行再投资时，利率的上行才会为美联储带来更高的利息收入；但美联储加息会立即调整其管理利率，从而迅速增加美联储的支出。其次，由于付息负债规模的增加也使美联储当前的利息支出规模对利息上行比疫情前更加敏感。

▍美联储系统公开市场账户的未实现亏损并非实际亏损，从历史上看，未实现的亏损并不会制约美联储加息。

首先，美联储系统公开市场账户中的累计未实现收益/亏损是其持有证券的公允价值与摊销成本之间的差值。其次，未实现的亏损并不一定导致实际亏损，只有在美联储主动出售证券时才会形成实际亏损。再次，从历史上看，尽管从2018年一季度起，美联储未实现收益即转负，但美联储在2018年全年仍加息4次，可见未实现的亏损并未对美联储加息形成制约。

▍本轮未实现亏损难以制约美联储加息，预计本轮加息联邦基金利率终点或将到达5％附近。

首先，从理论上讲，只要美联储不主动出售未到期的债券，那么未实现的亏损就不会成为实际亏损。其次，当前通胀水平远高于2018年且劳动力市场更强劲，继续加息的紧迫性和合理性比2018年更高。最后，盈利并非美联储的目标，即便出现实际亏损也并不能影响其履行双重使命的责任和义务。当前时薪增速是支撑美国通胀的重要因素之一，考虑到上世纪70、80年代高通胀时期，联邦基金利率与非农时薪增速的关系，预计本轮加息联邦基金利率终点或将到达5％附近。

▍当前或存在三个使美联储本轮货币政策可能转向的因素。

首先，从政治层面讲，今年中期选举结束或是观察美联储是否出现政策变化的重要时点。其次，从就业层面讲，失业率上行突破4.5％或是美联储停止加息的可能因素之一。最后，从通胀层面讲，CPI环比增速连续下行或是美联储停止加息的另一可能因素。