这个底部行业逻辑正在巨变

（原标题：这个底部行业逻辑正在巨变）

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本文是《价值事务所》的原创文章第1080篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

在前面几周的文章中，《价值事务所》对创新药/械行业的不少优秀企业都进行了追踪，通过这些追踪，我们不难发现，尽管当下市场对行业感到非常悲观，基本到了谈医药色变的程度，甚至网上还流传下面这张图。

但不论市场如何冰冷，从《价值事务所》追踪的企业们身上，是很容易得出产业本身正在向好这个结论的。虽然在市场无情的下跌面前，行业向好这个事实压根就不被人理睬，但事实就是事实。

一直以来，《价值事务所》都在强调一个观点，医药、消费这两个行业的本质都是永续性增长，这个永续性是行业本身的底层逻辑决定的，不会受任何外力左右。

消费行业的永续性比较好理解，但对于当下受政策影响较大的医药行业，可能就不太好理解了。越是这个时候，我们越需要回归常识，随便去一家医院看看，看那些上了一定年纪或者面临特定疾病折磨的人，他们是怎么想的，他们的生活支出结构是怎样的。

当真的面临疾病或者身体衰老时，人们才会明白，身体健康是最重要的，是多少钱都买不来的，到那个时候，住什么房子、开什么车、背什么包统统都不再重要。

绝大多数人攒了一辈子的钱，都花在了生命最后那一段时间，不论有怎样的政策，不论怎样给相应产品进行降价，只要生命科学还没有发展到包治百病、让人长生不老的境界，这个事实都不可能被改变。

今年8月，美国FDA批准了首款β-地中海贫血基因疗法，定价280万美元，被媒体们热议是当下最贵的药物，相比之下，国内120万/针的抗癌神药根本不值一提，连前者的零头都够不着。

结果，才过去一个月不到，一个名为“SKYSONA”用于减缓4-17岁早期活动性脑肾上腺脑白质营养不良(CALD)男孩神经功能障碍的疗法便获FDA批准，定价300万美元，再度刷新当下最贵药物价格纪录。

在国内十四亿人平均寿命越来越长、步入老年的人口越来越多的大背景下，医药行业的市场根本就不需要操心，它有足够多的量和足够多的价来支撑其增长，只不过，这个增长不是普惠性的，而是结构性的。

从我们过去几周的追踪不难发现，集采并不可怕，创新药谈判也不可怕，可怕的是企业没有做好迎接集采的准备，那些能立马被集采打趴下的企业，本就不是什么好企业，也不值得我们去留恋，好企业总会想各种办法去适应政策的变化，消化掉种种不利因素从而迎来新生。

事实上，近期的集采/创新药谈判只是在帮助医药行业进行新旧动能的切换，帮助行业从仿制药、低水平重复的低价值follow新药向高价值的创新药切换。

而这样的切换在国内医药行业历史上已经出现过多次。比如2004-2006年的医药行业反腐，药审开始收紧，行业一改过去中国特色神药的乱象，向仿制药切换，开启了仿制药的黄金十年。

2010-2012年的安徽双信封招标，行业从普通仿制药向差异化特药进行切换，首仿药、中药特色制剂成香饽饽。

还有2015-2017年的公立医院药品0加成、辅助药限制政策、要求医药配临床药师进行处方点评，中药注射剂和辅助型用药自此一路下行，follow创新药脱颖而出。

2018年至今的集采、创新药谈判，便是引领行业从仿制药/低质创新药向高质创新药发展。

新的成长点正悄然孕育

在过去的文章中，所长就反复强调，所谓的医保缺钱实则是个伪命题，因为俺们的医保是典型的以收定支，根据当年的收入把控当年的支出，在这样的制度下，医保咋可能缺钱花。

我们看下图，近些年，医保的收入不断在增长，当然，医保的支出也在不断增长，但总体而言，每年都有结余，只不过，结余的情况有波动。比如2016-2017的收入增长率大于支出增长率；2018-2019两年的支出增长率大于收入增长率；而这两年，2020-2022.6，又是收入增长率大于支出增长率的情况。所以那些说这两年疫情让医保花了很多钱、医保基金不堪重负的，可以闭嘴了，事实是，这两年由于多地医院反复停诊，医保节约下来的钱，远远大于花出去的钱。

医保基金结余率2019年是14.5%，2020年变成了15%，去年变成了16.4%，截至今年上半年更是变成了27%。

医保不是守财奴，节约下来的钱是一定要花出去的，在仿制药、低价值创新药等地方节约了钱，就要在真创新上花出去。

比如《价值事务所》前些时候追踪的一些创新药/械企业，不少企业的放量速度都非常快。比如恒瑞的老婆店翰森，近两年创新药营收复合增长率高达75.68%，今年上半年看似业绩平平，但内部结构早已发生翻天覆地的变化，创新药占总营收比例已过半。

比如乐普，今年上半年参与集采的传统金属支架收入占冠脉植介入比例已经下降至12%，而冠脉创新产品组合（药物球囊/切割球囊/生物可降解支架）占冠脉植介入比例已经提升至61%，同比+61%。

比如百济，它的泽布替尼在国内获批的三项适应症都进入了医保目录，今年上半年在国内销售额达 7020 万美元，同比+82.45%。

诸如这样的例子实在是太多了，目前国内好产品的放量速度可以说是五六年前的N倍，并且每年都有谈判纳入医保的窗口期，看今年的中报不难发现，很多好药、好品种都在快速放量。

并且近期，医保自己也意识到过去腾笼换鸟用力过猛，因此在不断进行调整，一方面我们可以看到越来越多的利好创新药械的政策，另一方面我们可以看到集采不断在纠偏。

比如医保局在《对十三届全国人大五次会议第4955号建议的答复》中明确指出，“会在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间”；北京医保局在《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》中明确提出，符合条件的新药、新技术不参与DRG，另用绿色通道进行支付。

比如种植牙集采规定医疗服务费用4500元，还允许有上浮20%的天花板；本次冠脉支架的中标规则为不高于798元铁定中标，另外还送了50元服务费；近期国家联采办公告脊柱集采文件首次引入规则三兼顾企业价格及销量（降价60%及以上即中标，确保50%采购量），推进有序竞争……

不靠医保也能活出精彩

除了靠医保获得放量外，很多具备真正优秀实力的企业/产品，即便不靠医保，也能活出精彩来。

今年6月底康方获批的卡度尼利双抗（PD1/CTLA4双抗），次均治疗费用近4万，定价是国产PD-1的十几倍，即便这样的高价，而且由于刚上市还没能进医保需要患者纯自费，公司仍在短短几天内就收到了近亿元的预收款，这足以说明，只要有好产品，即便自费也不愁卖。

复星120万一针的CAR-T，由于价格太高，去年连进医保谈判的资格都没有，纯粹靠居民自费以及部分商业保险，即便如此，公司在之前的投资者交流中披露该产品今年将卖出300-500份，明年成为一个10亿级大品种。

价格较高的肿瘤电场疗法也在医保外市场实现了不错的放量……

以上都表明，只要产品足够好，真的可以“续命”，即便不靠医保，也能活得很滋润。即便不是“续命”功效，只要有不错的医用保健效果，一样有大把大把的自费市场，片仔癀就是最好的例子。

中长期而言，海外市场其实更具看点，服务14亿人群和70亿人群，显然后者的蛋糕更大。字节跳动就在之前的一次电话会中讲过，抖音在国内有10亿用户，但海外却有30亿，可以说，正是广阔的出海逻辑撑起了字节跳动的3000亿美元估值。

迈瑞也说过，长期自己要实现国际收入占总营收70%以上的目标，不过，想出海是不容易的，尤其今年上半年，几款寄予极大希望的药品被FDA拒绝的事情，让市场对国内医药行业的创新实力产生质疑，从而动摇了出海逻辑。

但事实是，个别药品被拒并未能改变国内医药行业的出海逻辑。

比如我们看下图，近两年，陆续有国内药企进行对外的超5亿美元的大额授权交易，最近的是今年七月，科伦药业对默沙东的早期ADC新药授权，总金额近10亿美元；金额最高的是去年年底，百济对诺华针对TIGIT靶点新药的授权，总金额近29亿美元……

今年八月初，更是有跨国大药企赛诺菲以6亿欧元（约40亿人民币）溢价20%抄底信达生物，甚至还不让信达出一分钱，给了它两个临床后期的产品。

为啥跨国大药企近一两年频频引进国内企业产品，甚至还下场抄底国内企业，就是出于对他们实力的肯定。

所长认为，国内创新药械行业通过近些年的不断努力，是切切实实沉淀了一些东西的，并且正在以极快的速度追赶国际领先企业，因此，应该对国内创新药械出海保持乐观心态。

最后

很多时候，研究得越多越发现，自己收获的不过是一堆常识。所以，我们越是因为这样那样的鬼故事对未来感到绝望时，越是应该回归常识，如果什么东西是违背常识的，大概率常识是对的。

医药行业在全球任何一个国家增速都高于GDP，背后的逻辑就在于人们对健康的无限需求，这样的底层逻辑，是很难受一些政策或者其他外部力量干扰的，不论外界如何变化，医药行业的市场一直都在增长。

想想看，全球人民平均寿命越来越长，老年人越来越多，这么多老年人等着吃药，等着治病，等着让自己的寿命再往后延长一点，这样的行业会没有前途，打死所长都不相信。

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