对价值投资的一点思考

（原标题：对价值投资的一点思考）

最近两年，不少价值投资者受到了严重的挑战，大部分人账户缩水甚至大幅度缩水，过去被捧为价值投资的标的，比如茅台、招行、平安等也因为各种原因回调的不少。如果从最高点开始算起，茅台跌了33.19%、招行跌了45.55%，平安跌了53.09%。过去说的A股有两种银行，一种叫招商银行，另一种其他银行，但招商今年下跌33.42%的跌幅，在42家上市银行中排名第二。

有人说是因为价值投资不适合中国市场。我谈一点自己的想法，不一定正确。

经典的价值投资，应该赚的是内在价值的钱，而内在价值一般我们用未来现金流的折现来计算。这里最难的是未来现金流的预测，折现率虽然也有波动，但基本还是比较稳定的。

以招行为例，虽然从2012年开始招行的分红比例都是高于30%，利润的波动可以用拨备来平滑处理，未来现金流的折现还是基本可以预期的，如果说没有田惠宇的事情，那么市场给出了比其他银行高的估值，也是非常可以理解的。但田惠宇的事情一出，部分投资者对招行未来是否能继续过去的经营策略产生怀疑，导致了这周大幅度下跌，也是可以理解的。

不管是招行还是茅台，现金流的折现只不过是一个假设，要真正靠折现收回投资，几十年时间还不知道要发生多少不可预测的事情，这也是这些价值股大幅度波动的原因。

我们再来看看可转债，是否真正符合未来现金流折现的原理。历史上到今天大概有271只可转债退市了，退市前的价格平均是163.64元，平均耗时1.97年，我们即使买在平均130元，那么也可以得到年化12.36%的收益率。也就是说作为可转债这个整体，只要你不买的价格高，不赌某一个可转债而是分散投资，即使不用任何策略去赚对手的钱，平均不到2年，现金流的折现还是非常可观的。从这个意义上说，理性投资可转债是典型的价值投资。至少是广义的价值投资。

但也不是说可转债就一定不是投机了。比如说双高（高价、高转股溢价率）的可转债妖债，作为整体来说到强赎前未来的现金流的折现大概率不是正的，即使有部分人赚钱了，也是赚的对手的钱。这种投资肯定不属于价值投资。

包括我过去投资过的四大金刚中的其他3个品种：封基、债券、分级A，封基的高折价率提供了可以计算的出的增量现金流，而债券和分级A更是能明确计算出未来现金流的折现的。这样的投资我觉得至少也是广义的价值投资。

但不管是股票还是我的“四大金刚”，价格远超价值后即使当时不跌，过后也还会跌；但即使估值合理，也不是说不会跌了，在极端情况下估值已经很低照样会下跌，而且还有可能低迷很长一段时间。

我之所以长期投资“四大金刚”，也是因为这“四大金刚”的未来现金流要比股票的确定性强很多。从这个意义上说，我也自认为是一个价值投资者，虽然很多所谓正宗的价值投资者不认可。

即使像茅台这样确定性强的股票，过去遇到的八项规定反腐、塑化剂事件，事后看都是买入的好机会，但如果这些事情真正影响了茅台，未来现金流就不是那么确定了。所以当时价格的下跌也不是没有道理。在茅台上的成功者一半是眼光，一半还是运气。

所以不少人问我现在是否回到茅台、招行，因为从我去年6月底清仓换可转债以来很多这样的白马已经跌了非常多了。但我还是因为这些股票未来的确定性不如可转债而放弃了。我再说一次，我不是不看好茅台、招行这些白马股，而且相比较而言可转债的确定性更强。对我们这个年纪的人来说，追求更强的确定性，可能要比追求更高的收益率重要的多。

我不是科班出身，我分享的只不过是我的一点看法。