对话康煦投资张思坚：3-5年持续看好跨境服装赛道

作者：步摇

出品：明亮公司

9月26日，上海紫燕食品股份有限公司（603057.SH）正式登陆上交所主板；11月11日，子不语集团有限公司（股份代号：2420.HK）在香港联交所主板成功上市。

这两家上市公司的背后都有同一投资人——康煦投资。康煦投资成立于2017年，是一家专注于中国大消费领域的投资机构，目前管理着两期人民币基金和一期美元基金。康煦投资已投公司包括伯俊软件、超级导购（被微盟集团02013.HK并购）、紫燕百味鸡（603057.SH）、合力超市、子不语（2420.HK）、西町村屋。

康煦投资的创始合伙人Skee张思坚专注投资22年，为原红杉资本中国基金董事总经理。「明亮公司」近期对话了Skee张思坚。他阐述了对当下消费赛道的看法。张思坚表示，消费领域的投资，企业能赚钱是硬道理。在看项目的逻辑上会在某个赛道扎根之后再看邻近赛道和生态圈，投资国内服装零售和跨境服装电商就是这样的逻辑。“我们希望能跟行业里60%-70%的头部公司谈过，才会出手。”他表示。

除了多看多比较之外，还有估值上的考虑。“我们希望每个项目都能最终退出。”他表示。过去3年新消费公司估值水涨船高，很多公司在B轮之后P/E值都超过了原本价值的数倍。一个原因在于，市场上多以投TMT的逻辑看消费，认为消费品可以类似互联网项目一样有指数级别的增长并在短期达到理想上的终态市场，“但投消费不太一样，消费里没有零和游戏。消费团队讲究整体作战能力，是个稳扎稳打和精耕细作的行业。”

也因此，康煦主动选择避开了各种版本的生鲜电商。反而是投了贵州最大的区域性超市合力百货。超市零售毛利率在15-20%，净利率在1%-3%。其采购供应链、门店运营不是一朝一夕用钱砸得出来的。只有深刻理解里面每分钱是怎么来后才能把控到做生鲜行业的赚钱要义。“我们认为传统零售业规模化后不赚钱是没道理的，不管原因是什么。”他表示。

在充分竞争的中国要长期做起一个品牌，只有1-2个亮点是不够的。公司需要5-6个亮点，而且这些亮点团队要有能力不断迭代。

在服装赛道，康煦会继续下注。“我们在会花20%-30%的精力在服装上”张思坚表示。

对于国内的服装行业，尽管竞争非常激烈，但依然还有3个层面的机会点。一是，中国服装行业市场依然很分散，集中度有很大空间；二是，服装行业在过去5-10年真正做品牌的相对少，消费者喜好的快速分裂创造了细分定位品牌的机会；三是，品牌出海。总体看，服装细分的每个大品类要做到30亿元-50亿元的公司是有可能的。

“基于中国的供应链，未来10年服装品牌在国内和国外零售，跨境电商赛道里都有机会创造出全球性的品牌。”他表示。

在他看来，服装零售的本质是商品管理，尤其是尾货控制。这牵涉到整个运营，一个品牌要长期吸引客户，光有功能性是不够的。竞争，模仿和低价很快会打趴你。

当下，国内的功能服饰还处于初级发展的阶段。真正的功能服饰要投钱做研发，甚至面料和纱线。品牌只有做到一定体量才会跟上游绑定来做基础性研发。这对一个新品牌来说比较难。而国内真正有研发能力的面料供应商非常少，很多的专利都是制造工艺上的，很少有面料纱线的专利。

康煦投的紫燕食品就是有多重亮点的公司。紫燕内部营运比较复杂。在采购和生产上都有壁垒。公司的信息系统管理了5000多家门店，所有的货都要2天内卖掉，卖不掉的全销毁，这些强大的后台客户虽然看不到，但长年累月的味觉记忆是可以感受得到的。紫燕是个传统品牌，坚持做产品记忆才能一直赚钱。

今年预制菜也比较火。如果拿预制菜在中国与海外的需求场景直接做类比，比较困难。中国外卖太发达，消费者的选择极其丰富。“消费者在决定吃东西时，选择性，新鲜度或者有无产品记忆的留存是更重要的。”做TO B的预制菜是通的，但康煦对TO C的预制菜业务存疑。

回到看项目的逻辑，他依然认为有现金流才是关键。“我们看餐饮、服装和零售，做连锁不赚钱没现金是耍流氓。”他表示，比如紫燕和合力每年都有不错的现金流。

在赛道上，基础性消费和可选性消费康煦都会看，当然也一定要合理估值。当下，经济下行，消费也遭遇挑战。他认为，中国毕竟人均GDP已经超过1万美元，真正有消费力的人口基础还是3亿。在消费的100多个子行业里，有新东西也有经久不衰的品牌存在，“我们关键抓住一点，就是投有现金流的。”张思坚表示。

以下为访谈内容（有删节）：

Q：明亮公司

A：张思坚 康煦投资的创始合伙人

张思坚（来源：受访者提供）

消费没有零和游戏都需要精耕细作；投功能服饰品看规模化能力和品牌独特性

Q：康煦为何一直扎在消费里投？

A：我本人是工程师出身，以前研究心血管的。因此我看项目也用工程师心态，关注常识和底层逻辑。最早是在红杉资本7年，主要看消费和负责红杉上海办公室。我2000年左右开始做投资，迄今，我的所有项目都退出了，而且单个没有输过本金的。这种投资的做法有一定的取舍。项目相对比较稳，但也少放卫星。

我们对赛道和市场认知与其他基金机构有不同。消费零售不是做流量的，我们是要找能赚钱的公司。企业有健康的经营性现金流，有现金，项目股权才能退出。我们看项目的逻辑是，比如有10个消费赛道，我们在第3个赛道（比如服装零售）投完后，再挪位到第4个赛道（比如跨境服装电商）。赛道3和4就有互动。我们也是以行研驱动，每年内部会产出十几份细分赛道的报告，我们会跟行业里60%-70%的头部公司都谈过，才会出手，这样风险会低。

另外一块是估值的考虑。我们希望每个项目都能退出。过去3年一级市场的很多项目都超过了原本价值的50%以上，这还是一级市场。在2021年初，很多服装一级市场早期项目的P/E值都到了20倍，估值相对二级都有些偏了。当时市场里不乏有带着TMT投资逻辑的泡沫意味掺杂在里面，觉得消费可以像互联网一样，一个大企业可以靠烧钱抢到市场20%-30%的市场份额，然后收割市场。可是其实投消费逻辑不太一样，消费里没有零和游戏，比如服装每个品类前5加起来能吃掉30%的市场已经很不错了。

消费行业仍然是个稳扎稳打和精耕细作的行业，某个品牌要能长期持续发展，需要很多方面的能力，它不像互联网推出一款产品就能有几千万的流量。服装和餐饮都很难，品牌没有10-20年都不能称为品牌。

Q：从这个角度看，消费早期项目也很难投？

A：有些早期品牌包括餐饮从某些角度看起来逻辑走得通，但一个企业要成长是需要整体能力。比如生鲜日杂行业是否能够彻底被电商化的讨论，至今还是个有待验证的命题。各种区域玩家、互联网巨头和度过成长期的上市企业，都在为能够争夺这个巨量的市场施展拳脚。我们投资的是贵州最大的一家区域性的超市合力百货。零售这种毛利率在15% - 20%，净利率在1-3个点的行业，它的供应链采购和运营不是一朝一夕能干起来的，我们还是看赚钱的本质。只有深刻理解这里面每一分钱是怎么来的，才能判断标的是否能投。

传统行业不赚钱是没有道理的。中国消费市场本身就是竞争的红海。它的增长都比GDP增长低，消费市场本身的前行也是一次次细微的进步和迭代的过程，很少出现什么奇迹。所以我们看新品牌，我们不会只看公司的1-2个亮点，要在中国长期做个品牌，1-2个亮点绝对不够，至少要5-6个亮点，而且这5-6个亮点团队要有能力不断迭代。国内模仿抄袭的能力太强。公司稍一大，你的商业模式就给公开分析透彻了。

Q：疫情之后，服装行业接下来的机会是什么？

A：一是，从长期机会看，服装竞争已经非常激烈了。中国服装行业的机会还在于这个市场太分散了，其实每个细分领域，从集中度上还有很大空间。这个有利于已上市的头部公司；二是，现在服装每个品类头部公司就1-3家，但少有一家单品牌超过30个亿。在中国单品牌要做到20亿非常难，这也给能后来居上的公司留了机会；三是，国内服装的供应链、体系、运营和人才都相对发达，怎么复用到出海去做跨境，这也是比较大的机会，Shein用了10年做到200亿美元，子不语在亚马逊也是用4年做到30亿。在中国目前已经发展起来的服装品牌在海外的销售都不大。国内品牌的出海也是路径之一。

未来10年服装都有这样的机会。现在国内供应链和跨境电商都打通了。也有不错的公司具有运营全球性品牌的潜力。我们也独家投资了一个具有独特品牌价值主张的女装品牌西町村屋。疫情期间他们也受到影响，但他们的恢复和成长非常迅速。我们会保持20%-30%的精力在服装上，至少在我们基金的规划里3-5年是这样。

Q：这几年功能服饰有什么机会？

A：还是回到我们的第一性原理。功能性服饰只有1-2个竞争亮点是绝对不够的，要有5-6种亮点它才能是一个品牌公司，比如原材料你能否独家，像耐克发明了碳板鞋；比如像子不语，它有6000多个版型，在尺码上，北美、欧洲和日本人的同一个中号也都完全不一样。对跨境服装来说，第一版服装试销的成功率就很重要，不然FBA仓里的货就变成了呆货。

服装零售的本质是商品管理，尤其是尾货的控制，这牵涉到整个运营，包括季节切换时上新比率是否合理,这些运营都很重要。一个品牌要长期吸引客户，只有功能性是不够的。

从研发角度看，一个新品牌要真正做研发投入是要投钱的，投入研发是短期内不能复制的。国内很多面料供应商或面料的研发在现阶段还比较弱，中国真正有研发能力的面料供应商里申洲国际有一定量。很多所谓的专利都是制作工艺的专利，但很少有面料纱线和涂层的专利。

Q：国内面料创新是否很难做？

A：如果品牌能做到一定体量，就能跟上游供应链做绑定，来做基础性研发。但一个新品牌比较难做这件事情，所以更多的是讲故事。

我们看某个产品也会看其加价率和零售价。比如Lululemon是4-5倍的加价率，出厂成本大概在300元，一块尼龙66面料的瑜伽裤不上染色印花的价格是25-30元。如果不是用这个面料，就是对应更低价。

Q：功能服饰未来发展方向是什么？

A：现在很多运动+概念的服装，更多是代表别的含义。比如华尔街的交易员喜欢穿Patagonia，并不是真的准备去登山，而只是穿了户外衣服给自己一个标签。这个功能性的实质就发生了变化。功能还是要看场景，轻运动、滑雪和户外徒步都有投资机会，但每个赛道都相对小。从我们基金角度，我们最后都是要IPO或者并购退出的。我们去投功能性品牌，会谨慎。

Q：国内经济下行，是否做更性价比的品牌会更有优势？

A：现在消费金字塔在塌陷，性价比高的在国内永远有市场。消费者在买服装时有比较复杂的决定因素，价格是一个重要因素，但不是全部。消费者穿这个衣服的品牌能代表什么，能达到什么目的，也很重要。李宁和安踏都有自己的核心客群层，每个金字塔上的点都有投资机会。

做连锁不赚钱都是耍流氓，投消费项目关键是投有现金流的

Q：你们也投了紫燕食品，紫燕增长也是很好的公司，它的特殊在哪里？

A：紫燕这个项目我们从认识钟总到真正投资也有10年多了。紫燕营运是非常复杂的，链条里有一个不对整个就乱了。紫燕是30多亿元销售额的公司。如果采购做不好，每年会是1-2亿元毛利额的差距。

紫燕的IT管理系统，是从头管到尾的，每一单客户都在SAP系统里，运营链条的管控是端到端的，一直管到5000多家门店，所有的货都要2天内卖掉，卖不掉的全销毁，这些客户是看不到，但长年累月做，客户会感知得到。紫燕是个传统品牌，坚持做好产品才能一直盈利。

Q：对于预制菜怎么看？

A：我觉得直接对标海外发达国家的消费场景和需求，预制菜在中国可能是个伪命题。中国外卖太发达了。紫燕的餐桌食品其实就是一个预制菜。消费者选择性还是太多了，而且产品要比餐厅做好吃还是挺难的。

预制菜要经过高温蒸煮和杀菌，口味很难保留完整。紫燕讨巧的是辣味让食物的风味保持性很好。消费者在决定吃东西时，对产品有无记忆是重要的。

日本和美国的预制菜跟历史发展有关系，东京外卖没上海这么发达。美国一直都是从冰柜里拿吃的，美国父母非常忙没时间做饭，且工业化食品的成本非常低。做TO B的预制菜我认为是通的，但To C我很怀疑。

Q：合力超市当时怎么投的？

A：我们是合力的二股东。我们投的时候，公司只有20多家店，现在是80多家，贵州第一。作为去年收入近40亿规模的零售企业，合力每年产生稳健的净现金，且几乎没有银行负债。在现在的环境下，相比电商模式在必须在获客补贴和中台运营上的持续做巨额投入的模式，我对合力就很安心。只要不盲目做异地扩张，超市生意就是个现金牛。中国的商超批发是以省为界线。贵州是一个相对独立的市场，有88个县市，合力超市的增长空间还很大。

Q：前几年大家会投看起来很美好的消费，比如彩妆这些，但你们都是投一些更民生的消费？

A：基础性消费和可选性消费，我们都会看，但估值要合理。现在虽然经济下行，但中国毕竟人均GDP已经超过1万美元。真正有消费能力的有3亿人口，这个人口基础还是很大的。在消费的100多个子行业里，不断有新的公司冒出，也有一些经久不衰的消费。我们关键抓住一点，就是投有现金流的。这占了我们基金的80%。我们20%基金的弹药也会投资有巨大增长潜力的早期企业，这些项目我们是准备输本金的。

Q：你们会更倾向于找能做品牌矩阵的公司或者怎么看这个品牌具有做第二曲线第三曲线的能力？

A：比如江南布衣，除了童装和速写，它还做了一个品牌叫less，这个品牌亏了好多年，经过这么多年最终还是存活下来了。要孵化一个品牌或做一个矩阵需要时间考验，很多初创公司干不了这个事。

消费产业还是要自己能赚到钱，才有这个钱去培养第二第三品牌，而不是一开始就烧着钱铺开很多个品牌或曲线，寄望有一个能成，这属于典型的妄想。初创企业或现在有一定规模的企业要做第二第三曲线非常不容易，要真正能成，一要老板能看到这个机会，二是要下面团队也要跟得上，经销商还得买账。在中国做企业，外部环境对大家的影响都差不多，企业发展的成败还是看创始人，创始人的能力边界和战略思维非常重要，老板有没有杀手的直觉，能否在岩缝里找到路。

Q：今年大家对消费特别悲观，你怎么看呢？

A：我2000年开始做投资，经历过97年和08年的危机，从来没遇到像当前IPO窗口这么长时间封闭过的。我拉了过去25年香港IPO的数据，像今天如此的寒冷，IPO融资金额如此低的只有03年和08年。子不语这次在双十一第一天开盘股价升10%，我上台发言第一句是“恭喜华总，开盘涨10%”。等我下台，一看已经比IPO价跌了20%。还好，第一天最后有惊无险，这还是不容易的。

我们坚信中国的消费零售业仍有巨量的结构性发展和创新机会，同时消费作为主流的投资赛道之一，也必将成为全球资本配置中国的重要出口。现在国际聪明的二级市场基金在前二年撤离后，已经开始回头关注中国市场，虽然还没回来。作为专注投资中国大消费领域的投资机构，我们康煦长期看好连锁零售和品牌出海。希望长期持有紫燕和子不语，陪伴他们做到千亿市值。