茅台扩产：内在价值影响几何？

（原标题：茅台扩产：内在价值影响几何？）

12月14日晚，贵州茅台公告称，公司投资约155.16亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建设周期为48个月。项目建设地点位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。

01 是否扩产：摇摆不定

本次扩产是茅台历史上规模最大的一次扩产，扩产后基酒实际产能将从5.65万吨增加到7.63万吨，大幅增长35%。

此次扩产最大的疑问是：茅台为什么突然多出来这么多产能？

根据2021年年报，目前茅台酒的设计产能42742吨，实际产能56472吨，目前实际产能与设计产能（均指基酒）之比大约在1.32。

茅台酒的设计产能分布如下：老厂区设计产能26700吨，2013年前即已形成、中华片区设计产能13952吨，自2012年开始建设，分别于2016、2018、2020年分三次投产，差值的部分产能根据官方解释是由于工艺原因逐步释放的。关于茅台酒产能的详细分析见兰姐文章。

此前，茅台官方在很多场合透露出5.6万吨产能将是产能天花板。如2017年茅台经销商大会上，时任董事长李保芳说过：

到2019年年底，茅台将形成5.6万吨基酒生产能力。结合茅台核心区的生态环境承载能力考虑，至少十年内不会再扩产了。

在2020年度及2021年第一季度业绩说明会上，时任董事长高卫东表示：

扩产能要参考市场前景，结合茅台技术人才储备、土地资源、生产性物资供给、生态承载能力等因素进行综合考量，公司正在开展相关论证工作。

然而，早在2013年的《贵州茅台酒股份有限公司修建性详细规划（中华片区修建性详细规划）规划》中,中华片区又是有长期的扩产规划的。

中华片区开发分三期实施，近期（2011~2015 年）“十二五”期间新增1.3万吨茅台酒生产能力；中期（2016~2020 年）“十三五”期间新增2万吨茅台酒生产能力，远期（2021~2025 年）“十四五”期间新增1.9万吨茅台酒生产能力。三期全部完成中华片区设计产能达到5.2万吨。

实际上，中华片区的开发建设一直落后于进度，原本截至2015 年的“十二五”新增1.3万吨产能一直到2020年才完成，至于截至2020年的中期规划官方更是没有任何表示。

这种前后矛盾反映了茅台不同时期高管在扩产这一问题上的不同看法，本质上是管理层需要在维护品牌和扩张市场之间进行取舍。

可以肯定的是，茅台要不要在13952吨产能基础上继续开发中华片区，内部一直是存在争议的。不同阶段、不同领导层有不同的认识和结论，近几年经历了这样一个摇摆过程：

“扩产”（袁仁国）——“不扩产”（李保芳）——“不确定”（高卫东）——“扩产”（丁雄军）

这份增量产能若以2031年投产计，距离规划的投产日期迟到了11年。那么，从李保芳期代一直到今天公告，期间的茅台市值有没有反映扩产的预期？

个人认为是没有。

正是这个公告，第一次将中华片区的2万吨规划从不确定性的一纸空文变为了确定性，真正给予了茅台除涨价和调结构外的增量现金流，实实在在地提升了茅台的内在价值。

02 真的存在产能天花板吗？

很年以来遵义就流传7.5平方公里茅台“核心产区”概念，大大小小的茅台镇酒厂也宣传7.5平方公里“核心产区”概念，但在2013年茅台酒原产地范围获批调整至15.03平方公里（注意：恰恰是老厂区产能达到上限的2013年）。

关于茅台酒的产能天花板问题，我的意见同谷雨轩这篇一致：只要地方政府支（缺）持（钱）、需求能够支撑，产能永远不是茅台瓶颈——毕竟茅台镇的国土面积189平方公里左右。

比如2020年11月，仁怀市人民政府发布《关于冻结茅台镇、美酒河镇部分村(居)民组建设审批等事宜的通告》，为保护区域内生态环境，暂缓办理相关区域的规划、建设、生产经营等相关手续，其中就包括茅台镇太平村的大部分地方，但仅一个月之后，从2020年12月至2021年1月间，上市公司就在茅台镇中华村和太平村拍得12宗地块、总成交价27557万元（不确定是否为本次扩产地块）。

而且据笔者观察，本次扩产貌似突破了原产地范围产区（需待投产公告确认）。太平村确实在原中华片区范围内，但处在片区最南端，“中华片区地处赤水河峡谷地带，东靠智动山、马福溪主峰，西接赤水河，南接太平村以堰塘沟界止，北接盐津河小河口与原范围相接”。

图中上半部分为老厂区，下半部分为中华片区，最下面为太平村。核心产区范围一步步向南扩张，如果哪天15.03平方公里无法满足产品需求，谁知道会不会再出来另一块核心产区呢？

这也就引出来另一个问题——看似对茅台、股东、消费者多赢的扩产背后还有一个隐忧：

产能增长过猛，会不会伤害长期积累的品牌力。

真正的天花板不是产能，而是品牌力。所有高端商品都要制造稀缺，没有了稀缺也就没有了茅台。茅台一直强调茅台酒生产环境的独特性、唯一性以及“核心产区”概念，本质是人为制造稀缺。

这也是历任董事长谨慎对待扩产问题的深层次原因。如果产能释放期叠加白酒行业周期底部，供需失衡，自然会对白酒价格形成冲击——而这是茅台的命脉。好消息是茅台与其它高端白酒的区别又在于独特而又强烈的市场需求，至少现在不需要担心渠道库存问题，况且茅台新增产能承接的是未来10年时间积累的产品需求。

03 内在价值影响几何？

1.新增1.98万吨产能（注意：公告中说的是实际产能，这一点很奇怪），48个月建设周期，于2026年底建设好，再历经一年的生产和四年的储存周期，意味着2031新增1.98万吨实际产能。

实际产能大致85%转化成基酒，也就是每年新增大致1.7万吨基酒。每吨按2124瓶茅台酒计算，共产生3615万瓶可售茅台酒。

2.假定3615瓶茅台酒全部通过i茅台渠道投放（与目前战略相符），直销均价以1499元计，扣除增值税后，形成增量营收3615万*1499/1.13=480亿。

3.目前以经销商为主导的价格体系下，茅台酒净利润率不足50%。假定出厂价格从969元涨到直销1499元后，净利润提升至约54%，则扩产后每年可新增利润480亿*54%≈260亿。

关于涨价对净利润率有限的拉升作用，可参考微光兄这篇。老唐也在一篇提到过：

4.假定九年后这部分利润260亿保持0增长，永续经营假设下按照4%折现率（也就是25PE），九年后全部现金流折算到第九年为6500亿。

5.再把这6500亿按照4%折现到今天，内在价值增厚4500亿。

换个更直观的角度看，如果原本市场价没有包含本次扩产预期，那么可以从总市值中扣除4500亿，计算出现有产能的市场相对估值为：（22400亿-4500亿）/当年利润约620亿=28倍。

这还是相对保守的测算，没有考虑九年间直销涨价和分期投产因素。

九年后的现金流几乎不存在不确定性————即使出厂价维持969元，未来每年也会产生200亿利润。对于意在长线持股的投资者来说，绝对是笔划算的买卖。

当下投入的155亿，只需要耐心等待10年，此后每年能给你带来260亿净利润！

世界上还有比这更好的生意吗？

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