贵州茅台和中国神华的底层投资逻辑

（原标题：贵州茅台和中国神华的底层投资逻辑）

先从一个古老的问题，为什么所有做价值投资的人，都习惯把无风险收益挂在嘴边？

这是因为，有两件事情，需要参考无风险收益。

首先，无风险收益等同于机会成本。

比如说，你投资股票一年获得10%的收益，那么我们计算真实收益的时候，是需要把机会成本计算进去的。

假如当年银行的定期存款或者国债收益率是3%，那么也就意味着即便你不投资股票，你把这笔资金存入银行或者购买国债，其收益率也有3%。

由于银行定期存款和国债几乎不存在违约的风险，所以我们称之为无风险收益。

当然，通常情况下，国债收益率是要高于定期存款的，也是正因如此，购买国债很多时候会有限额。

实际上，有很多做套保的资金，就会经常在国债和股市之间转换，这也是宏观利率影响股市的内在逻辑。

不过，这不是今天讨论的主题。

继续说机会成本。

根据上面的假设，如果我们把3%的国债收益率看作是机会成本的话，那么当年获得10%的账面收益对应的真实超额收益就只有7%了。

同样，如果当年的投资收益率低于3%，也就意味着实际收益是亏损的。

这是其一。

其二，通常我们会把无风险收益率与股市的市盈率进行比较，如果市盈率的倒数加上百分比高于无风险收益率，意味着股市的机会更大，反之，国债更稳健。

实际上，这两者讲的也是同一个意思。

这是本文的引子。

为什么茅台能够获得所有人的追捧呢？

首先，我们刨除2012年-2014年塑化剂事件对茅台影响最大的黑天鹅事件的时间，从2015年开始算起，看茅台的业绩增长图，如下：

首先是营收和利润基本上呈现了完全同步的增长曲线，非常稳定。

其次是茅台的经营现金流，为了直观显示，同样用图显示：

可以看到，茅台的资本开支占比非常小。如果把预收款和财务投资收益的因素考虑进去，经营现金流几乎可以全部转换为净利润。

那么，茅台的利润增长率，就可以视为股东的真实权益增长率。如果我们假设未来茅台通过扩产+提价保持15%的利润复合增长，就相当于5年翻倍。

那么投资茅台，如果股价不增长，5年后市盈率就会降低一半，股息翻倍。

反之，如果5年后市盈率不变，股价就会翻倍。

亦或股价、股息交替变化。

也就是说，如果未来5年15%的利润复合增长率成立的话，上面的假设就是成立的。当然，鉴于两者之间或者超过假设的区间，股息或者股价变化继续加大，道理是一样的。

换句话说，只要公司的真实利润在增长，你要么收获更高的股息，要么收获股价上涨的浮盈，也有可能是两者兼有收获。

无论什么情况，都是稳赚不赔。

按照当前茅台的出厂价和批发价之间的价差，未来五年茅台的利润翻倍的概率多大呢？

再结合茅台的产能预期，只需要略微提升出厂价格，产能+提价的综合效应，大概率是会实现的。

然后，菜头再假设一种比较悲观的情况。

也就是茅台继续保持5年不提价甚至降价，尽管这个概率无限接近于零，但我们假设这种情况出现了，那么理论上只要产能扩张的部分能够抵消掉降价的部分，茅台依然可以保持当前的利润不变。

如果假设稍微好一点，茅台不提价也不降价，那么也可以赚产能扩张的钱。

那么，如果按照上面讲的用市盈率的倒数来和国债收益率进行比较的话，如下：

茅台2023年的PE（TTM）E为30倍，倒数百分数为3.33%。

当前的10年期国债收益率为：2.9%。

可以看到，对于保守型投资资金来讲，投资茅台的内在价值，依然是高于无风险债券收益的。

很显然，这还是假设在茅台利润不再增长的基础上。我们都相信，茅台未来利润继续稳定增长的概率，远大于利润不再增长或者说利润减少的概率。

这就是为什么，茅台明明股价不低，还受到那么多资金追捧的原因。

因为对于全球资金来讲，无风险套利需求是非常庞大的，这也是茅台是北向资金的第一大重仓股的底层逻辑。

然后，我们再来说另外一家公司，中国神华。

为什么说神华呢？因为中国神华和茅台，有很多相似之处，比如上市之后不再股权融资，完全靠内生性增长获得利润。

比如连续保持高额的分红比例，连续分红记录等。

那么，两家公司不一样的地方是什么呢？

我们先来复权一下中国神华A股的股价走势：

然后我们再来看茅台同期股价的走势图：

可以看到，即便把分红复投的影响因素减小采用后复权的方式，两者之间的股价涨幅也有大约20倍的差距。

如果是把红利复投完全考虑进去，两者之间的差距则会继续成倍扩大。

那么，造成这两者之间的巨大差距除了当初的（初始）估值差异之外，还有什么呢？

很显然，利润的复合增长率，是决定股价的核心要素（估值）。

贵州茅台的利润从2007年（29.66亿）到2022年（626亿），其利润同样是增长了20倍左右，和股价的同期涨幅基本相同（这也解释了为什么说股价长期是公司的称重机）。

而中国神华从2007年（231亿）到2022年（大约700亿），其利润仅仅增长了2倍左右，考虑到神华A股2007年高市盈率上市，市盈率的下降正好抵消了股价的上涨。

正因如此，中国神华的股息率才会变得越来越高，这个和第二部分说的完全一样。

但是，如果你选择在2007年中国神华上市的第一天开盘买入公司的股票，那么也就意味着到现在还没有回本。

而同时期，中国神华的累计分红已经超过3000亿，这个额度不但远高于贵州茅台上市以来的累计分红，甚至已经接近贵州茅台上市以来的累计利润。

那么，通过上面的对比，我们能够得出什么结论呢？

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