对话招商轮船董秘孔康：从每天20场路演到无人问津，价值发现道阻且长

（原标题：对话招商轮船董秘孔康：从每天20场路演到无人问津，价值发现道阻且长）

嘉宾介绍：

孔康：2004年12月起任招商轮船董秘。曾任招商局集团有限公司企业规划部主任、招商局地产控股股份有限公司企业管理部负责人。二十余年航运领域实操经验，主导多次重大资本运作，长期乐于与各类投资者交流分享。

本次采访总时长1小时多小时，内容涵盖中国航运业发展，估值体系的变化，投资者心态，航运股投资逻辑等方面。

由于内容比较长，以下文字版是我做的精简总结，更多内容可以在喜马拉雅、小宇宙以及公号“鸭队的午夜时间”收听。

Q1：您见证了中国航运业几十年发展，给您最深的感受是什么？

A1：我们有一个叫slogan叫以商业成功推动时代进步,我们要做的事情就是去契合国家的战略

。像油运国企有我们和海能，集装箱有海控，都是国家的企业。尤其是加入WTO之后，我们的能源进口、粮食、大宗原材料进口等领域都是大发展，从股票角度来看其实都是成长股。

再看海外这十几二十年的时间，很多公司起起落落间就没有了，但是国内的几家中字头全部都壮大了。从资产和经营规模、盈利能力、可持续发展能力、质量等方面都提升很多。

Q2：刚才您提到成长股，但是从目前A股来看估值都不是特别高，中国从一个陆地文明国家，发展到现在具备全球第一的油运、第一的散运、前列的集运，但是很多航运公司还是不被看好，甚至被沽空，是什么原因呢？

A2：这个问题我也深度思考过，在工作中和很多二级市场投资者交流，最近也有一些技术性的思考。很多人，包括韩军的朋友圈大家也都在看，会觉得海外的股票比国内的更有投资价值。

我个人有一点不同的看法，讲几点体会吧：

首先，A股的上市公司一开始体量非常小，像最早上市航运央企南京水运、中远航运，还有我们，还有中海发展等等，相对的规模开始都很小。

招商轮船在06年上市、海控是07年，这些公司在当时处于一个发展初期，估值给过很高，当时赶上大牛市。周期股给的估值都是非常高的，中国船舶、中国远洋都是中国最牛的公司，招商轮船上市第一周拿了4个涨停板，和北辰实业差不多同时期的。

后面这些股其实有一个还债的过程，市场从极度乐观又到了极度悲观，像中远海控在2019年已经是世界第三第四了，当时收购完东方海外这么优质的集装箱公司，就给到300多亿市值，当时有一段时间招商轮船市值都比海控高。我当时对很多人说这很不合理。

从实际工作中也一样，0708年每天能约十几场路演，还是线下的一对一，吃饭都在路演，后面金融危机一下就没人理我们了，有些央企甚至半年都没有人来调研。很多机构把航运分析师都砍掉了，所以估值低也可以理解。

第二个是估值体系，大家一直用绝对估值体系，也就是倍数估值法，去看pe啊，pb啊，现金流啊这些指标。海外的公司通常适用于这类方法，因为海外公司绝大多数都是单一业务，油轮就做油轮，散货就做散货，箱子就做箱子。

还有很多公司在行业景气开端去成立新公司，他就做一个周期，周期中把公司弄上市，但是国内都是追求永续经营，中远海集团2016年两个集团重组，按照财务顾问的建议走专业化。我们招商就走了另外一条路，把所有的都放一个平台里。专业化的好处是对投资者选择方便，但是单一业务波动大，像当年长航南油就是曾经破产重整了，所以不能看单一的倍数估值，航运波动非常大，破产的公司太多了。

A股的航运公司风险小很多，大家都能理解，所以投资不能单纯因为便宜就去买，还是希望能跟随公司一起成长，你持有股票的价值增长。

第三个是风险，海外很多公司看着便宜，但是有潜在风险，国内几次跨国香江去，重夺定价权。但是国外监管规则一直变，最近一个例子美国去年底开始对很多ETF、合伙制上市公司证券的非美税务居民投资者加收高昂的一次性税，然后很多券商银行放弃代理交易，很多人只能割肉，你毫无还手之力。

海外航运股也一样，我们发现很多股票很便宜，你去买，结果他可能会有很多东西没有披露，或者投资者没有注意到，最后损失很大。A股对于这方面非常严格的。

还有一个我最近在思考的，去年大家看到国企三年改革成果，监管提出了中国特色的估值体系建立，我去年也参加了一些相关会议。

国资委对于国企央企的考核从”两利四率“变成了”一利五率“，从原来的净利润改成了roe，净资产收益率值板，就是权益资本的回报，虽然没有考核分红金额，但是考核经营现金净流量，衡量你经营质量。还有研发投入，从考核体系是越来越科学的。扎扎实实在推动上市公司质量。

还有一个是股权激励，现在力度也很大，之前央企比民企严格太多了，在这种央企的体制下有时候还不如多拿点现金呢。可以看到中远海控的股权激励就效果非常好，我们也搞了一次效果也不错，这是实实在在的提高了员工的积极性，降低核心员工的流失率。

但是在股权授予上，要求很高，包括你的增长指标营业收入、经济附加值、质量指标等等，还要要求你对比同行能达到50分位以上，行权要75分位以上，所以这些央企在发展空间、制度环境等方面都有机会得到很大的改善。

最后一点，中远集团、招商集团都是要建立世界一流的行业公司，航运是充分竞争行业，现在看基本达到了世界一流，真正意义上的一流，但是从A股整体看，估值还是低，对于全球一流公司来说。

甚至在周期股里，海控这样的公司也是非常非常低，以前没见过这么低。市场反映了一个非常悲观的未来预期。还有一点可能是信息不对称，我们大概一年200多次路演，但是有一些央企还是沟通不够，一个逻辑要反复讲，很多研究员沟通完他就忘了，等于无效沟通，你要从行业发展、投资理念上反复给他讲，才能有效果。

Q3：说到估值低，您觉得有什么方法能提高央企的估值吗？

A3：其实这个问题我也一直在思考，就是为什么在A股、港股上市的这些央企，长期以来都是被低估的，或者说估值没有被充分体现。

我觉得是有一些客观因素的，首先央企控股的上市公司多数还是关系到国家的战略，关系到民生的重要行业，但是这些多是传统产业。

那传统产业跟资本市场关注的点是不太一样的，我们可以看到很多央企的领导都感觉自己的业绩或者说现在的财务状况都非常好，历史也非常的辉煌。但是资本关注点是在于未来的成长空间、未来的预期，我觉得咱们一些央企上市公司在预期管理上还是要继续下功夫。

这个预期管理不光是说讲价值投资，甚至编一些故事。预期管理还是要从实际工作出发，我想有几个主要抓手：

第一，咱们过去国企改革都是在做强主业，增强持续盈利能力。这又能分两方面一个是内生的聚焦主业，还有一个外延的就是集团控股股东注入优质资产，效果立竿见影。

第二个是信息披露，加强和市场各类投资人的沟通，这是一个动态的过程，跟着公司不同的战略发展期，是不太一样的。要讲清楚公司的前景和风险因素，就央企来说，风险还是要比其他公司低一些。

第三个也是老生常谈的问题了，就是所谓的信托责任问题，毕竟这些管理层都是受股东委托来管理公司，但是管理层、员工以及股东的利益是否一致呢？

这是一个根本性问题，从过去来看，很多中字头公司，这些国企根本就不在乎股价或者说不在乎中小股东利益。除了分红回报外，中小股东更核心的是看重股价是否充分反映公司价值，这非常重要。

所以我们经常可以看到，过去这些年“中字头”公司在境内、境外资本市场上都是低估甚至是过度低估的状况，但是我们也可以看到过去几年也有成功的企业。

比如像中国移动，大股东增持股票，或者回购股票，甚至有些公司极度低估的话，可以私有化。另外也有很多公司在做，做的也很好，但还是存在很大空间。就是一些综合性业务公司，他通过分拆上市，把每一块业务分出来，更加能体现他的价值出来。

就我的工作经验来看，央企控股的上市公司股权激励有很大进步，从监管环境制度，审批流程都宽松很多，激励力度也增加了。从规则上来看，激励可以一次性做到3%的股本或者最多10%的股本，这样的话，很多管理层和公司骨干拿了大量股权的话，那么就能保持和股东利益一致。现在很多美股的传统行业就是这么做的，它们会很关注股价是否反映公司价值，以及是否和股东利益一致。

股权激励做好，那么就能实现股东、管理层、员工三方利益一致，从目前来看，前景应该说是越来越好。

最近国际形式大家也看到了，航运业其实是大国冲突的前沿，放眼全球，真正有全球影响力的船队，除了中远集团和招商集团的，其他大部分都是在西方人手里。

你现在是效率优先让位于安全优先，如果未来我们面临俄罗斯一样的封锁，你靠谁打破这种封锁？能源安全、资源安全、粮食安全，这些都是中国船队承载的任务。

海控这么大的集装箱船队，你21、22年这种超紧缺的时期，如果没有海控，我们外贸要多付出多少成本？运价会涨到更加离谱的状态。还有现在中国汽车出口爆发，已经上升为国家战略，我们中国的汽车船队，缺口很大，我们航运央企也必然成为主力军。

这都是战略上的价值，从这个角度看，在我们A股这些企业也是低估的。

Q4：航运还有一个特点，不像白酒、消费这些，投资者触手可及，我投资航运3年多了，一艘船都没上过，您觉得投资航运有什么要点？

A4：我这么多年的感觉，航运有一个好，就是信息量很充分，无论是高频数据，行业分析，实时运价等，你都能追踪到。还有上市公司的定期报告里，都是很清晰完整的。

我觉得一个行业的判断，更重要的是趋势，比所谓的倍数估值法有用。你趋势看对了，估值其实是变化的。

我们招商其实要看3-4个行业，比如干散运输，未来几年可能是慢牛行情，出现明显复苏，但是估计又不像油运高景气甚至超高景气，中国未来是高质量发展需求不会增加特别多，但是印度这些也能看到增量。

昨天晚上欧盟通过了2035年停售燃油车，对于化石燃料大家博弈这个行业是一个减量行业，需求可能面临复苏还有战后重建，另外船东角度也会有问题。

比如新造船，你面临2-3年后拿船，那时候燃料可能又变了，你换动力系统又要花一大笔钱，投资风险很大，但是环保对于老船越来越缩紧。假如你是船东，你肯定要考虑未来20多年的事，因为船要用20-25年，你和投资股票不一样，判断错了，承受风险非常大。

风险控制这点我觉得鸭队在年轻人里面做的很好，比如买“怂股”。毕竟股票市场是一个高风险市场，你赌对99次，输掉一次，就没有翻本的机会。

投资怂一点没关系，活下来最重要。

刚才还有一点，欧美航运是重置成本估值法，股价跟着净资产，但是现在俄乌冲突，老船2手船价格虚高，一旦缓解或者燃料方向定了，那么2手船价格回归，那么这些海外油运股又可能会快速积累风险。

Q5：刚才说到看数据和研报，现在国内经常是感觉国外月亮更圆，国外研报质量更高，但是实际也是有很多“小作文”的存在，您怎么看待这个问题？

A5：之前我是不怎么看高频数据的，但是也被工作逼的的天天看每天半夜看了。现在有波交所有克拉克森还有poten的数据，但是大家观察角度不同。比如bdi又跌到500多点了，但是它反映了全球散货的实际情况了吗？全球现在可能有比如28万条散货航线，这些指数只是反应很小一部分，

还有vlcc运价，那vlcc价格差距也很大，有节能型，有非节能型，还有带塔的，不带塔的，价格差距很大，指数反应不出我们实际利润。

我们差不多三分之二节能环保船，海能也有接近一半，通常都能做的比这些指数高。

还有一些海外的数据是服务海外船东的，你看到的东西偏差会非常大，所以你自己也要自己消化消化。

国内的报告也是，没有一家机构的数据是能全面准确描述这个市场的变化情况。还是要多看上市公司的定期报告，国内的。

国外的报告很多做的很漂亮，都是投行给做的，但是吹牛成分可能也有，大家要小心。大A股这些航运公司的数据相对是没有这种包装的。

因为国外的航运股几乎都是服务于股价，方便融资，和国内航运股的情况很不一样。

像海外某些公司，买船、支付奖金都是用股票，所以股价就是生命。未来国内企业也会重视股价，刚才股权激励也讲了。

所以一家企业，会反应两种价值，一个是长期的内在价值，一个是短期的投机价值。

Q6：怎么看待关于网上说的招商轮船太杂毛，各个板块对冲的问题？

A6：确实，板块太多就会对冲，我们公司几个细分行业都是强周期，但是你不能分开看，公司是要可持续发展，对抗周期波动很重要。

我们的集装箱短期会担心亏钱吗？根本不担心，反而资产价值跌下来我们很开心，提前得到了战略发展的机会。

但是资本市场可能还会有偏好，比如去年的油轮，24、25年可能是散货，但是投资还是要根据自己的风险偏好，市场足够大，也会有很多不同投资风格，不同风险偏好的投资者。

之前我就打过比方，海能和轮船就像肯德基和麦当劳，有的鸡肉为主，有的品类多些，但是都很优秀。

Q7：航运投资者中长期资金很少，很多高位买，低位砸的，您怎么看待未来中国航运业的长期发展？我拉了很多行业数据，发现也就航运大市值很少，海控之前连千亿公司都没有。

A7：海控的千亿也是自己挣来的，挣了2000多亿给了1000多亿市值，其实我们回头看，A股是泡沫去化过度，之前中国远洋6000多亿，最后跌到300亿，但是公司却壮大很多。

我们也一样，招商轮船是世界第一大自有vlcc船东，第五大干散货船东，滚装lng这些未来也是世界前几名的。集装箱现在31名，未来还会一直这样吗？我想都是会成为行业头部公司。

你现在几百亿就能买到真正世界一流公司，而且是有可持续发展能力的，随着盈利的扩大，肯定还会越来越便宜。甚至越涨越便宜。

市场现在贴上传统行业标签，那就意味着给很低估值，但是不意味着你价值就低，我们看到海控一年多涨了十几倍，在其他航运板块这种机会相信也可能会出现，但是首先要记得投资风险。

我觉得队长风险控制很好，特别热闹、特别高的时候要冷静，你要看清楚长期的位置，做好风控。

我觉得长期投资央企航运公司，风险可控，也有获得合理回报的能力。

感谢孔总，今天也聊了一个多小时，再次感谢。

最后建议还是可以听听采访音频，在喜马拉雅、小宇宙以及公号“鸭队的午夜时间”收听。

END

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