（原标题：腾讯年报展望：2023年黎明觉醒-生机）
2022年第四季度，腾讯公司实现营收1449.54亿元（同比+1%，环比+3%）；非国际财务报告准则下，归母净利润297.11亿元（同比+19%，环比-8%）。
相较三季度归母净利润（非国际准则）同比增长2%，实现由负转正后，腾讯四季度更上一层楼，实现了自 2021三季度以来腾讯净利润首度两位数增长。连续两个季度的增长也进一步证实了我在之前的分析报告中提到的业绩拐点已至，2023年迎来温和复苏的判断。
四季度净利润数据略低于我之前的预估，出现环比下滑，主要是因为四季度研发费用逆势高增长，此外，四季度预提所得税拨备增加以及美联储不断加息导致的财务利息支出增加，也是主要原因之一。
但这些我认为都不影响上述做出的腾讯已经度过至暗时刻，2023年迎来生机（“黎明觉醒”）的大判断。
由于市场上关于腾讯年报的详细数据分析已经很多了，我这里就不赘述了，主要谈一下几个业务板块2023年的展望，AI进展、分红回购、业绩预测和估值调整等一些重点值得关注的点。相信这也是投资者更加关心的。
2022年Q4，微信及WeChat的合并月活跃账户数为13.13亿，同比扩大3.5%；QQ的移动终端月活跃账户数为5.72亿，同比扩大3.6%。
这里值得一提的是QQ移动端的月活用户自从2016年被微信超越之后，已经连续下跌5年，然而从2022年开始，QQ月活人数连续3个季度恢复了环比正增长，四季度虽然环比微跌，但是同比增速超过同期微信，依然表现不俗。
这主要得益于2021年4月，腾讯平台与内容事业群（PCG）进行了新一轮的组织架构和人事调整。腾讯副总裁、天美工作室群总裁姚晓光接手PCG社交平台业务负责人，主管QQ业务发展。这也是腾讯第一次任命跨事业群的业务负责人。
腾讯对此的说法是，“希望将游戏领域所积累的计算机图形技术和能力，应用于社交和视频领域的想象空间”。
于是我们发现QQ从2022年开始了一系列重大变革，首先推出了融合游戏和社交的试水产品【超级QQ秀】，在青少年用户群体中反响非常不错。
同时QQ还在底部一级根目录引入了类似抖音的短视频模块，取名小世界, 集合了年轻人喜欢的二次元动漫，游戏，音乐等娱乐视频。并且在顶部和底部菜单栏设计方面也是和抖音非常类似。而视频号在微信的入口则藏得比较深。下图中你能快速分辨出哪个是抖音哪个是QQ的界面吗？
而就在2023年3月中旬QQ又迎来一波重大更新，带来了一些好玩又实用的功能，受到年轻用户的众多好评。这其中令人印象最深刻的还要算“语音/视频通话支持设置虚拟形象”功能，为一些社恐患者或者不方便露脸的场合提供了极大便利，同时可玩性非常强。
与好友视频通话时，会发现右上角有一个人脸图标，点击该图标即可开启QQ秀形象。该虚拟形象可以实时反映用户的面部表情和手势，还会自动识别手势触发屏幕特效。
年报中透露这个功能使用了大型游戏研发以及电影特效中才会用到的动作捕捉技术，使视频聊天体验更加生动。
可能有很多人会说，腾讯现在最重要的是微信，还有谁用QQ呢？其实很多年前当微信刚诞生的时候，这个问题是反过来的，当时很多人质疑“都有QQ了，还要微信干嘛？”
由此可见， 微信生而为社交,其开发的初衷与核心就是快捷的与他人的沟通、交流。其它功能不能喧宾夺主，这也是微信为什么把视频号的入口埋得比较深的原因。
而QQ由于有着沉重的PC版历史包袱，在与移动端新物种微信的交锋中日渐式微，但这么多年来依然稳居中国社交APP前三甲而没有消亡，是因为这些年在微信的阴影下，QQ逐渐找到了差异化的生存之路，那就是瞄准年轻人的线上社交娱乐和部分PC端的办公应用。
而2022年QQ的重大变革也是在强化QQ的娱乐属性，也就是说微信的定位是用来交流的，而QQ的定位是用来玩的，目前从数据来看QQ的这一改变已经取得一定的成效，正在从抖音快手等短视频友商手中慢慢夺回年轻用户的娱乐时间。
QQ面向青少年用户，微信面向中老年用户，通过微信和QQ的搭配组合，腾讯抵御住了抖音的猛烈攻势，巩固了全年龄段社交霸主的地位，护城河变得更加宽广。而Facebook在与Tiktok的竞争下已经丢掉了大部分年轻人用户，迫不得已通过政治手段来试图击败对手。
另一个令人振奋的消息是，在本次业绩电话会议上，腾讯总裁刘炽平畅谈了腾讯对近期火热的生成式AI技术的理解以及AI如何与腾讯自身业务相结合。谈话还是很有价值的，也让我依稀看到了腾讯未来成长的天花板再次被打开，其中重点我归纳如下：
1、 生成式AI技术对腾讯来说是一个增长的加速器而不是威胁，原因是腾讯的大部分业务是在社交通讯和游戏里，这些业务都是提供用户与用户之间（C2C）的沟通交流，这样的服务和内容很难被人工智能所生成的内容或是基础模型取代。
相反，这种C2C的交流沟通里面需要很多高质量的内容，这些业务都可以通过生成式AI技术改善用户体验，这是巨大的增长机会。
2、 如果未来开发出一个非常好的智能聊天服务，是可以将AI接入腾讯的旗舰产品微信和QQ的，进一步加强这些平台的增长和获客。这里可以做的事情非常多，所以才说这是增长的加速器。
点评：我个人觉得微信和QQ这种C2C的社交对话模式天然就是智能聊天机器人的最佳应用场景之一，比搜索引擎更加适合生成式AI发挥：设想一下，假设我们每个人在微信中都有一个AI助理，可以像与朋友聊天一样向AI提问，谁还会专程打开搜索引擎的网页？
3、 自去年开始腾讯就已经着手开发AI通用大模型，大模型的诞生是一个长线布局的过程，需要多个版本迭代，不能一味求快。腾讯的策略是，“我们将努力把事情做好，而不是仓促行事。我们希望确保基础模型的搭建的正确并且牢靠。”
点评：这个表述很有腾讯味，腾讯经常采取的“后发先至”策略。
实际上2月底就有消息称腾讯已针对类ChatGPT产品成立“混元助手”项目组，联合腾讯内部多方团队构建大参数语言模型。对此腾讯也大方承认“相关方向上已有布局，专项研究也在有序推进”。
4、 人工智能大模型的建立和训练，需要大量的资金投入。但对于拥有最多用户的腾讯而言，这是一种很理想的成本，因为它是固定成本投资，在一个可控范围内，不会像有些业务一样，用户多一个就必须增加一份投入。腾讯未来会逐步加大AI方面的投入。
篇幅有限，就不展开了，以后我会单独再谈一下腾讯在AI技术方面的发展前景和重大意义。
年报中披露微信小程序和视频号使用时长分别为去年同期的两倍和三倍，均超过朋友圈使用时长。小程序已经成为中国领先的交易平台之一， 2022年交易额达数万亿元人民币，同比增长40%。
3月中旬，字节跳动CEO梁汝波在公司内部会议上曾指出，“在信息平台业务上，字节跳动之前凭借着领先的认知做出了一些突破，但最近一两年的领先并不明显了。”
显然是感受到了微信视频号带来的压力。
视频号成立三周年之际，已成为微信生态下原生内容组件，相比抖快等短视频头部平台，具备社交流量、差异化内容，以及视频号，小程序和企业微信组成的变现内循环优势。
视频号从去年四季度起已经开始商业化进程，信息流广告单季收入突破10亿元。而作为参照，快手财报披露去年第三季度广告收入为116亿元，视频号仅广告收入一项的潜力就还很大，还不包括直播打赏和电商收入。
而除了客户新增的客户预算之外，抖音、快手、淘宝都有可能成为视频号广告侵蚀的对象，如果说过去3年腾讯在短视频领域处于被动防御态势，那么2023年视频号将吹响战略反攻号角，成为腾讯2023年确定性最高的增量收入和利润来源。
当然视频号自身存在的问题也很明显，一个是视频号内容质量和数量上相较抖音还有不小的差距，平台内容创作者多为腰部以下的艺人，尚未培养出现象级的视频号达人。
此外，与抖快用户画像不同，视频号高年龄段用户占比更高，低年龄段用户占比更少此外，据统计视频号46岁以上的用户占比达到了19.4%，变现率不足也是一个问题，如何开发“银发经济”也是摆在视频号面前的一个问题。
就在新年伊始，视频号宣布将于2023年1月1日起，面向商家收取1%-5%的技术服务费。视频号目前开始收取技术服务费意味着电商业务即将在大规模启动了，这也能吸引更多优秀的头部创造者进入公众号。据称2023年视频号电商GMV内部目标是4000亿，而2022年抖音电商规模已达到1.4万亿左右，差距仍然很大。
公司第四季度游戏业务总收入同比下降 2%至418亿元，其中海外收入增长 5%，国内收入下滑 6%，表现强于国内游戏大盘-10%左右的跌幅。
展望 2023年，游戏行业仍然处于弱复苏中。3月22日伽马数据发布《2023年2月游戏产业报告》显示，中国游戏市场实际销售收入216.09亿元，环比下降10.16%，同比下降22.72%。这也是继1月同比下降16.89%，2023年游戏行业规模继续缩水。
当然2月市场走弱受春节假期结束以及2月份天数较少的影响，但是同比环比数据的大幅下滑表明市场短期仍然在探底中，难言大幅好转。
而在供给侧，或许相关部门也看到了行业仍处于下降通道，游戏版号审批已经正常化，并且审核要求有所放宽，审核速度大幅提升，3月同时发放国产、进口两批次版号的情况十分罕见。
游戏行业是典型的产品供给创造需求的行业，随着今年大批优质新游戏上市，预计国内游戏业将逐季回暖。2023年杭州亚运会将在9月底10月初举办，届时游戏产业有望迎来一波高峰。
特别是本届亚运会首次将王者荣耀、和平精英、英雄联盟在内的电子竞技首次列为正式比赛项目，腾讯由于有多款游戏入选，届时将成为最大的赢家。
具体到腾讯游戏业务，2023年手握多款潜力新游产品。2 月末上线的重磅新游《黎明觉醒：生机》虽然不及预期，但据第三方数据预估首月流水超3亿元，表现尚可。
此外今年重点新品还有《无畏契约》、《命运方舟》、《王者玩象棋》、《宝可梦大集结》、《白夜极光》、《合金弹头：觉醒》等多款体量可观产品将在今年上线。
而备受市场关注的开放世界游戏《王者世界》从目前放出的实录视频来看，也接近后期制作，预计有望在2023年4季度开启内测。
国际市场游戏方面， 2021年12月腾讯推出国际游戏业务品牌Level Infinite去年表现不俗，去年在海外推出的《胜利女神尼姬》和《幻塔》都取得不错的成绩。
今年3月8日，再度在巴西市场推出王者荣耀国际版《Honor of Kings》，取得了巴西游戏免费榜第1名，畅销榜第12名的好成绩，为后续海外其他区域上线打下坚实基础。
腾讯游戏另一个潜在利好是诸多迹象表明，腾讯的另一个吸金利器《 DNF 》手游国服有望在今年上市，此前《 DNF 》端游改名并修改了个别素材，此举有可能是为了满足上市要求，并且 2023进口版号审批名单中多次出现日韩IP及二次元题材， 所以我认为今年《 DNF 》手游国服上市的可能性很大。
综合而言我认为腾讯游戏业务2023年上半年缓慢复苏，下半年将会加速恢复，全年有望实现10%-15%的增长。
公司第四季度广告业务在疫情扰动下仍然实现收入同比增长15%至247亿元的好成绩，超出预期。其中社交广告在视频号广告、小程序广告的双轮驱动下，实现收入214亿元，同比大增17%，占据广告总收入的9成，而传统的媒体广告同比增速也回正至4%。
财报中披露腾讯加强了广告生态系统驱动交易的能力，在22Q4，引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过三分之一。
视频号引流、小程序交易，企业微信沉淀客户的全链路私域运营模式得到众多广告主的认可，腾讯的广告生态系统闭环已然形成。
需求端方面，2023年随着国内宏观经济的持续回暖，广告主投放需求有望进一步恢复；供给端，随着前述的视频号广告的进一步放量，叠加算法的持续迭代下转化率提升，流量价格也有望增长。
总体而言我认为广告业务2023年有望实现15%-20%的增长。
公司第四季度的收入同比下降1% 至人民币472 亿元。由于疫情爆发短暂抑制了支付活动，金融科技服务收入同比增速较上季放缓。由于缩减亏损活动，企业服务业务仍处于降本增效的通道中。
展望2023年，管理层在业绩会议上披露，随着消费复苏，在2022年一季度高基数的基础上，日均商业支付金额在2023一季度恢复了双位数的同比增长率。
而财富管理，消费贷款和在线保险服务等业务在获得金控牌照之前预计不会取得大的进展。而今年能否或者何时能获得金控牌照也是金融科技板块最大的看点，我对此较为乐观。
云服务业务于四季度继续进行降本增效，加之疫情导致的交付、部署、获客受限，收入端尚在下滑，但随着产品结构调整到位，2023年有望在更加健康的利润率下回归正增长。
由于腾讯在产品结构方面的调整以及服务价格方面的提升，2023年上半年腾讯云业务预计将恢复到低速正增长，而业务亏损则将大幅缩窄，2023年下半年有望恢复到两位数的高增长，并有望实现首度盈利。
综合而言，2023年金融科技和企业服务业务，预计营收实现12%-15%左右的增长。而在利润端则将实现更高的增长。
2022全年销售和市场推广费用292亿元，在营收大体变化不大的情况下，同比大降约114亿，降幅达28%，增效降本效果显著。估计这也和小马哥在去年底提出要重点打击员工贪污和放弃买量等低效推广方式息息相关。
令人意外的是公司全年管理费用(一般及行政开支) 却同比增长19%，增加额约170亿，比全年节约的114亿销售推广费用还多出来近56亿。官方解释是研发开支及雇员成本增加所致。
首先看一下媒体广为报道，最为吸睛的员工薪酬方面：财报显示2022 年腾讯员工薪酬总额为1112亿元，同比去年的955亿元增长16.4%，人均年薪首次超过100万，达到103万元，同比去年的 84.7 万元增加近 20 万元。
言下之意就是去年业绩这么差，还人均工资上涨到年薪100万，拿股东的钱给员工发高工资。而更多人则是感叹这种大环境下做个鹅厂的打工人真的挺好。但事情往往是有两面的，让我们从另一个角度重新审视一下。
四季度员工总数10.8万，在一季度达到11.6万人的峰值后，连续三个季度员工人数下降，合计少了8千人左右，如果考虑到考虑到还有入职的新员工，那么实际裁员人数应该在1万人以上。
并且我们从下表我统计的数字中可以发现，虽然2022年工资总额同比仍然上升了，但是员工人效也随之再度提高到134万元每人，并且连续三个季度都在提升，也就是说员工人均为公司创造的收入实际上在持续提升。
腾讯管理层在业绩电话会议上说公司内部实施增效降本的过程很痛苦，但在2023年还将继续推进增效降本策略，同时也确认管理费用里还包含了一次性的员工优化费用。
假设2022年全年优化1万名员工，人均工资按照2021年平均工资84.7万元，补偿标准按照N+2，员工平均工龄5年计算，合计约50亿元优化费用。这样的话实际员工人效还要更高一些。
所以我们也不应该抹杀管理层在提升员工绩效方面的努力。当然我们也看到腾讯目前的员工人效离2020年的高点很有很大的上升空间，看看2023年能否继续提高人效。
此外我们要注意到腾讯去年把那些躺在功劳簿上，拿着高工资，又浑水摸鱼的员工请出去的同时，还换了一些新鲜血液进来。
去年整个互联网行业都在大幅优化员工，有时候是整个部门的优化，市面上肯定也有一些优秀员工，而去年的市场薪酬已经大幅下降，所以腾讯相当于在全行业低迷时，逆势抄底了一批优秀员工。毕竟像腾讯这种人才密集型行业，足够多的人才是保持长期竞争力的基础。
根据以上各业务板块的营收分析汇总，2023年我预计营收会在6156亿至6433亿之间，同比增长11%-16%，取中值的话为营收6295亿，同比增长13.5%。
2023-2025年营业收入为6295亿、7113亿、7967亿，同比增长13.5%，13%和12%。
2023年归母净利润（非国际准则）在1373亿-1466亿范围，同比增长19%-27%。取中值的话为1422亿，同比增长23%。主要得益于各业务板块的增效降本和费用端的良好控制。
2023-2025年归母净利润（非国际准则）为1422亿、1664亿、1913亿，同比增长23%，17%和15%。
3年后的合理估值为1913亿*（25-30PE）=4.78万亿元-5.74万亿元人民币。2023年当年合理价格为1422*30*1.14=4.86万亿港币，对应股价508元。
目前股价383港元，市值3.66万亿港币（约合3,21万亿人民币），对应2023年动态市盈率为22.6倍；如果去除去2022年底持有的账面资产为6720亿（公允价值8105亿）的投资组合，则真实市盈率17.8倍，仍然处于低估阶段。
财报中另一个好的信息是继2022年11月中期派息向股东发放约1700亿元人民币市值的美团股票后，腾讯宣布继续向股东派发每股2.40港币现金的末期派息，相较2021年每股1.60港币的派息增长50%。
同时伴随2022年腾讯股价的大幅下跌，腾讯官方进行了上市以来规模最大的回购。据财报披露，2022年全年腾讯累计回购约1.07亿股，累计耗资超338亿港币，超过腾讯历年回购金额总和。平均回购价格315.6港币。最高回购价格477.4币。
如果将1700亿元市值的美团股票加一起的话，2022年全年分红每股19.2元，对应2022年底股价317元的股息率高达6%，如果将回购也换算为分红的话（回购可以理解为一种特殊的分红），股息率将增加至7.2%。也就是说去年腾讯通过分红加回购的方式合计提供给股东额外7.2%的股息收入。
如果换个视角，假设将去年11月16日宣布分红的1750亿港币的美团股票也用于回购的话（分红也可以理解为一种特殊的回购），以当时腾讯股价280元计算，可以回购6.25亿股票。加上全年回购的1.07亿股票，全年合计回购7.32亿股票，占总股本的7.6%左右。
这个时候可能有投资者会质疑，就算有大额分红和回购，腾讯去年股价还不是照样大跌。确实这是事实，股价短期走势无法预测，分红和回购也无法保证股价短期不会下跌。特别是A股的大部分回购不注销，都用于员工股权激励，对于股东而言确实回报有限。
但是港股和美股的回购按照交易所要求是必须要注销的，通过回购注销，可以缩小股本，这样就可以在利润不变的情况下提升eps（每股收益），进而压低市盈率。
美股著名经纪和咨询公司Pavilion Global Markets曾对2011-2021年标普500指数过去10年的总回报做了拆分溯源，令人意外的是指数涨幅的40%竟然来源于公司的股票回购，是股价上涨的最大推动力！
而公司产生的利润（每股收益）为指数上涨贡献了31%的涨幅，市盈率上涨带来21%的指数涨幅，股票分红贡献了7%的指数涨幅。
股票回购和分红两项合计贡献了47%的股价涨幅，也就是说最近10年的美股牛市有一半是靠回购和分红推动的。
这其中最具代表性的公司就是苹果公司，随着体量的不断变大，苹果公司近些年不论是营业收入还是净利润增速都很一般，偶尔爆发一次。
但是苹果每年都将赚取的利润中绝大部分用于了股票回购和分红。过去十年中共斥资5500亿美元回购股票，平均每年回购500亿美元。
从股价表现来看，从2013年到2022年的过去10年间苹果股价上涨6.4倍。
其中净利润从2013年的370亿增长至2022年的998亿，增长2.7倍；与此同时，苹果的PE从2013年底的13.5倍提升到2022年底的20.7倍，增长53%，两个因子相乘的投资回报只有4.1倍，距离6.4倍的股价总涨幅相差巨大，这是为什么呢？
原因就是因为苹果公司持续的回购，促使每股收益却从2013年的$1.42（前复权价格，包括两次拆股）上涨至2022年的$6.15，上涨了4.33倍，比净利润增幅多了1.6倍。
也就是说苹果股价过去10年6.4倍上涨可以拆分为：净利润2.7倍（42%），市盈率0.53倍（24%），回购1.6倍（25%），分红还额外贡献了一小部分。回购成为了股价上涨的重要来源之一。
苹果公司每年稳健的现金流收入和大手笔的回购也使得苹果的股价在这两年熊市中的表现要优于其他大型科技公司。
此外美股另一个优质公司沃尔玛，过去10年间，净利润从2013年的170亿下滑至2022年的137亿，下滑19.4%。但通过股票回购和分红使得每股收益却从2013年的$4.02（前复权价格）上涨至2022年的$4.29，上涨了7%。
与此同时，沃尔玛PE从14倍提升到28倍，增长1.86倍，两个因素相乘，利润倒退的沃尔玛也取得了10年2倍的不错股价表现。回购分红功不可没。
从上述两个例子可以看出，一些增长缓慢但是现金流良好的蓝筹公司通过持续分红和回购也有可能带来股价的上涨。那么腾讯能否也通过回购分红策略来实现股价的长期上涨呢？
我在去年下半年写过一篇《2022年的腾讯恰似2016年的苹果》的深度长文，分析了腾讯和苹果在基本面上遭遇的一些相似困境，提出腾讯也能模仿苹果加大回购和分红力度来尽快摆脱困境的观点。
当然这对于深谙资本市场的腾讯总裁刘炽平来说，肯定也明白这个道理。事实上，腾讯的管理层2022年确实也进行了历史上最大规模的股票回购和大额的股票分红。那么今后这种积极回购和分红的策略是否还会继续呢？
首先今年末期现金分红增长50%就是个好的信号，其次年报发布完的第二天腾讯又开启了每天3亿元的回购。
而2022年腾讯的回购最高价为477港币，对应2021年1237亿净利润而言，32.5倍PE，减去去年接近8千亿的投资资产，真实PE为26倍。这基本符合我提出的25-30PE为合理估值范围。
若以我预测的2023年归母净利润（非国际准则）1422亿为锚，合理估值下限25倍PE计算，腾讯回购的股价上限应该在508港币左右。
而腾讯2022年自由现金流在1000亿元左右，2022年回购耗资300亿元左右，末期分红预计耗资202亿元，合计花掉502亿元，也就是一年赚钱的一半用于回购和分红是可以做到的。
所以随着每年盈利金额的增多，未来在股价不出现大幅上涨的情况下，腾讯每年用于回购和分红的金额应该不会小于500亿元。腾讯股价也有望复制美股模式，在回购和分红的推动下长期上涨。
近期美国国会要求封禁Tiktok一事给众多中概互联网股蒙上了一层阴影，而腾讯由于在海外拥有大量游戏工作室投资也需要考虑地缘政治风险。
腾讯管理层在业绩会上认为游戏和社交或者其他平台不同，因为游戏不需要收集玩家很多的隐私信息，而且是通过非常定向的数据来优化用户体验，你在收集的是大量的匿名用户信息，而不是追踪个人行为。因此地缘政治风险有限，不会对公司产生巨大影响。
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