中国特色估值体系：央企改革，重塑估值_财经频道

（原标题：中国特色估值体系：央企改革，重塑估值）

今年以来一直没有什么特别明显的主线，但是央企的估值提升应该算是一条还有些持续性的主线。

其实央企的估值重估并不是今年第一次提出来，从2020年国企改革三年行动到2022年提出的提高央企控股上市公司质量工作方案，都是在不断改善国企、央企现状，实现社会价值、企业价值和股东价值。

一、国企改革三年行动

2020年6月国企改革三年行动拉开大幕（2020-2022），从多个方面进行国企改革，实现高质量发展。

1、提高企业活力，提高企业效率

首先是对所有历史遗留问题进行扫尾，比如“三供一业”的全面转移，将国企家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实施管理。

经理层实现任期制和契约化管理，央企和国企的末位淘汰和不胜任退出的比例从2.5%、1.9%提升至5.7%、4.5%，解决经理层僵化，企业效率低的问题。

同时，通过中长期激励，实现国企员工的工作积极性提升，截至收官年94%具备条件的中央企业和88.8%具备条件的地方国有企业子企业开展中长期激励。

2、结构优化调整，配置效率提升

通过重组和整合实现国企的结构优化，解决同业竞争，同时清退了大量僵尸企业。根据三年改革总结中表述：以市场化方式推进4组7家中央企业战略性重组，新组建、接收8家中央企业，协调推动30余个中央企业专业化整合重点项目，全国省属国有企业实施116组347家重组，开展专业化整合2150次。

比如中航电测定增收购成飞集团、祁连山定增收购公规院、宁夏建材换股吸收中建信息等等都是典型案例。

总结下来，虽然这三年伴随着疫情的扰动，但是让更多的国企央企实现了并购重组，效率的提升，供给侧又一次出清。从上市公司的财务状况来看，整体央企国企在这三年中明显表现要好于私企，资产负债表逐步改善，经营效率同比提升。

在产业布局上，更加注重加强在新一代信息技术、人工智能、新能源、新材料、芯片等领域的投入，我们也可以看见很多大型央企通过自有资金或者成立产业投资基金进行相关企业的投资。一方面通过投资助力行业发展，另外也通过投资实现利润回报。

二、提高央企控股上市公司质量工作方案

经过了多年的公司制股份制改革，很多央企的核心资产已经进入到了上市公司里面，有一些质量不高的资产也被剥离出去，部分没有完成同业竞争、并购重组、资产注入的央企也纷纷确定了时间期限。那么下一步就是开始实现央企高质量发展并助力资本市场健康发展。

在这份方案中，也首次提出了央企“价值实现与价值创造不匹配”的问题。

1、建立“一利五率”的业绩考核体系

之前对于央企的考核体系是“二利四率”，现在改为“一利五率”，分别是利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发费投入率、全员劳动生产率和营业现金比率。

变化是，以前的净利润换成了净资产收益率，营业收入利润率换成营业现金比率。可以看出考核更加注重效率和现金流。

经营效率高、现金流充足的企业会被市场逐渐重视起来。

2、强化股权激励方案

大部分人对于央企的固有思维就是“铁饭碗”，福利待遇好，退休金高，但是工资比较稳定。实际情况来看，很多央企经过多轮的改革，经营效益越来越好。但是受困于降本增效的影响，核心员工的薪酬并没有增加，甚至是每年按比例降低的。这很容易造成核心员工流失，工作积极性下降。

在方案中，鼓励央企通过股权激励，加强人才队伍的建设。换句话说，现在央企的核心员工也可以和公司股价挂钩了，不再是股价涨跌与我无关的态度了。通过股权激励实现和公司的双向奔赴。

也有很多人会说，股权激励就是割散户韭菜，上市之后全抛了。我觉得这个也要辩证的来看，员工能享受到公司股价上涨的收益，同时也能更积极的完成公司业绩指标，公司业绩更好反过来刺激股价。

如果一家垃圾公司，员工懒散，养一堆闲人，就算他不进行股权激励，没有抛压，你买了就能赚钱吗？

投资的核心还是赚取公司发展的内生价值，短期股价受到资金影响，但是长期还是受基本面影响。只要股权激励方案合理，授予和行权标准合适，那么就是三赢的局面。

3、合理运用股份回购等方式，引导价值回归

方案里明确写了：适时运用上市公司回购、控股股东及董监高增减持手段，引导上市公司价值合理回归。央企国企以前对于股价维护的手段使用很少，毕竟股价并不在考核范围内，和私企形成了鲜明的对比。私企的董监高都持有大量的股票，可以说身价=股价，那么回购增持等市值管理手段经常使用。央企实际控制人都是国资委、财政部这些，高管都是相当于职业经理人，通过股东的委托负责管理公司，所以性质上就有很大差别。

这次方案的提出，把引导价值回归的方式都明确出来，更利于后续央企进行市值维护。

4、合理进行利润分配，加强股东回报

方案支持上市公司制定合理持续的利润分配政策，鼓励上市公司通过现金分红等方式优化股东回报。这条很明显，像这次的龙头三大运营商都是不同程度上大幅提高了分红比例，加上原来煤炭几家，都是成为市场表率。

提高分红是和持续经营能力提升密不可分的，当央企经营能力持续改善，资产负债表改善后，在稳健经营的前提下，提高分红能力是完全可行的。

从央企实际控制人的角度出发，提升分红能力，也有助于整体统筹。

分红、控股股东增持、回购这三项将成为未来央企引导价值回归的有力武器。

5、ESG成为另一考核目标

ESG是环境、社会、公司治理的简称，这一要求在国外是很受重视的，经常把ESG评分作为买入重要逻辑之一。央企作为中国上市公司中流砥柱，需要承担更多社会责任，包括了保供稳价、基础设施建设、中小企业纾困等，还有对环境社会的贡献。

目前大部分央企都在公布ESG报告，通过ESG这一非财务指标实现行业、社会影响力的提升。

三、估值持续下滑，市场自发修复动力充足

央企国企的炒作源于2014年那波牛市，先是成飞集成重组引爆市场，后是南北车合并彻底激活板块，只要是“中字头”就是一路涨停，十倍股层出不穷。

板块高潮过后带来的弊端也非常明显，就是从2015年一直到去年，整个板块毫无行情，一路下跌，只要有反弹就是跑路的机会，这就导致了一方面央企的整体质量在提升，另外一方面股价在下移，形成了较大的估值优势。

上图是央企大盘指数估值情况，2014-15年旱地拔葱，随后就是一路下跌，现在的估值位置又和2013年国企改革启动点的估值差不多了，虽然很多企业的股价距离13年还有一段距离，但是盈利能力可比13年前强太多了。

破净的央企比比皆是，市场自发的估值修复动力也比较强，叠加政策东风，才有了这一波上涨。

四、成立新基金助力板块增长

3月14日，三只央企指数基金开始申报，分别是央企科技引领、央企股东回报和央企现代能源主题。三只基金全部聚焦于央企上市公司，只是面向的角度有所不同。

央企科技引领：成分股50只，主要涉及航天国防、计算机、半导体、通讯等行业的股票，安排净利润增速、营收增速、研发占比和总市值进行筛选，主要聚焦于氧气的科技企业。

央企股东回报：成分股50只，主要选取的是现金分红或者回购总额高的股票，持仓比较分散，钢铁、煤炭、大炼化、水泥等板块均有涉及，主要聚焦于股东回报高的企业。

央企现代能源：成分股50只，主要涉及绿色能源、石化、能源运输等板块，主要聚焦于碳中和以及绿色能源企业。

加上之前发行的两只央企基金，一共凑齐了5只专门投资央企上市公司的基金。

当第一批指数基金申报通过后，各家基金公司一定是全力跟进，纷纷去发行相关的指数基金，这种基金顺应政策方向，相对估值又比较低，再叠加最近的表现确实不错，应该又会成为现象级的爆款基金，募集上百亿的资金应该不是问题。

这些央企的指数基金就能覆盖到最大部分的央企上市公司，目前央企控股的上市公司也只有400多家，虽然市值相比比较大，但是流通市值反而不是很大，这些基金很好的成为了增量资金。

投资央企最好的一点是被减持风险小，绝大部分都不会被国资委减持，这点和科创板、北交所的形成了鲜明的对比，很多私企的上市公司只要一解禁就开始清仓式减持，大非小非一起减，10%以上的减持都比比皆是，这就导致了即使估值合理，股价也很难涨，来一批埋一批。央企基本就不用担心这些，拥有企业控制权比减持更加重要，特别是一些涉及国家安全的企业。

五、用中国铝业举个例子

本来我还以中国铝业为例写了其在央企改革中的成效，但是目前中铝短期涨幅过大，文章完成时5.5元，我怕有脑子一热的朋友追高，所以我这里就删除不放了。

国企改革并非一日之功，有了过去近10年的不断努力才有现在的央企不断向上。除去个别企业，大部分央企都在不断的变好。中远、招商局、中船、中铝等等等等，大家可以自己挖掘自己熟悉的领域，找寻低估股票布局。

其实1PB以下，资产负债改善明显，且未来周期向上的企业都可以看，市场从来不缺机会，缺的是发现机会的眼睛。

以上内容收录于雪球参考2023年4月刊第19页。