上海机场价值深度分析

（原标题：上海机场价值深度分析）

结论：2030年人均客单价大约为533.88，我们假设综合扣点率是30%，那么机场免税收入大约为533.85*0.3*6600=105.7亿元，合理估值大约为1953亿。（估值在文章最后）

上海机场当下驱动股价上涨的核心因素是免税，在15年之前航空业务收入是上机成长的关键，15年的上涨主要取决于迪士尼的建立和外资涌入（上机外资持股占比当年是最高的），15年之后是免税招标驱动，上机成为了稳收租金的靓仔，商业模式登顶T0梯队，19年签订的保底协议更能证明上机的地位。

上海机场未来能否实现市值持续成长，主要取决于免税业务能否持续增长，免税业务涉及到两个方面，一方面是上海浦东机场的地位，另一方面是免税行业的发展。免税行业的发展市面上有很多的资料，比较难说明白的是上海浦东机场的地位，为什么是上海的浦东机场担任亚洲甚至全球航空枢纽的大任，而不是首都机场，白云机场，或者虹桥机场？

为此我阅读了以下三本书籍，《上海史》、《浦东国际机场规划》《浦东国际机场卫星厅及捷运系统工程》，其中《上海史》是以外国人的视角去看近代的上海的，学过历史和史纲的应该都明白，我们自己学的是带有很强的意识形态色彩的，看这本书有抵触情绪是很正常的，不过里面有些史料确实可以帮我们更好理解为什么上海能够后来者居上。《浦东国际机场规划》是我最推荐的，这三本里面只有这本最能说明为什么是浦东机场担任航空枢纽的大任。《浦东国际机场卫星厅及捷运系统工程》有讲其他国家的机场，更多的还是专业性的设计，很多东西我读了但没啥特别的感悟（毕竟我不是业内人士，这玩意儿读了是真不知道有啥用），建议只买前两本，对读懂上机的地位已经足够了。

本文将从上海的历史、上机的地位、免税业务、估值四大板块来分析上机的投资价值。

首先我想说的是上机的地位，这个是比较核心的影响因素

《1》为什么是浦东机场？

选择浦东机场作为上海航空枢纽更多的是战略问题，当年机场规划人员也考虑过将虹桥作为枢纽，但是经过多轮辩论否决掉了这一决定，并在虹桥机场只有1000万人次的时候建立新的机场——浦东机场。20世纪 90年代初,浦东新区成立,上海的改革开放进入一个新的时期，当时上海航空枢纽的建设面临来自成田、关西、仁川、新加坡,甚至吉隆坡、曼谷等机场的巨大竞争压力，大家都想成为 21 世纪亚太地区的世界级航空枢纽。经过市政府组织的国内外多家咨询机构和专家学者辩论,否决掉虹桥作为枢纽的原因主要有三点：虹桥机场已经被城市建成区包围,已经不大可能为一个大型国际航空枢纽的规划建设提供足够的土地,也不可能规划建设三类盲降系统；越来越大的飞行噪声影响会成为今后大型航空枢纽的发展瓶颈；虹桥机场与大场机场太近，空城冲突很大,会产重限制虹桥机场的飞行容量。

决定好要新建机场后就要选址，对于一个枢纽机场来说，找到一个“环境友好、环境适航”的场址是至关重要的——这里所说的“环境友好”是指机场的建设和运营对周围地区自然环境和社会环境的影响最小、公害最少，能够最大限度地实现人与自然的和谐共处（浦东机场在距离场址十一公里处为鸟类重建了一个生态区）

“环境适航”是指机场周围地区非常适合飞机起降和机场运营，具体而言,就是机场的空域、净空、电磁环境、生态环境、气象乃至水文、地质条件和陆侧交通、市政配套等,都适合于航空器活动和客货运输组织,能够供证飞行安全和航空服务所需的地面安全（对浦东机场来说，主要考虑的还是空域和噪声，另建鸟类生态区对环境适航也有帮助，因为它减小了鸟撞飞机的概率）

展开来说主要是五大因素影响适航：鸟害问题,机场附近不能有大量的,特别是体格大的鸟在机场附近活动,问题的键是要避免吸引鸟类的植物和昆虫的存在；噪声问题,在做浦东国际机场规划的时候,场址周围的人口分布已经是上海当时人口最少的地方了,但是现在噪声问题还是非常严重(一些居民在机场附件修建房子)，一般来说,噪声问题总是机场挥之不去的阴霾,它就像影子一样伴随机场的全生命周期；净空问题，机场净空环境是保证正常飞行的基本的要求，机场对周边地区的建筑物或障碍物的高度控制是非常严格的,越靠近跑道高度控制越严；电磁环境问题，跑道两端是最主要的电磁管控区域，浦东国际机场周边 100多km都属于严格控制电磁波发射装置的地区,对于跑道周边地区,特别是跑道两端的建筑物、构筑物的外围护材料尽量不用或少用大面积金属材料,以减少对电磁波的反射；烟雾和光污染问题，浦东国际机场周边地区本是传统的农业地区,传统农业地区都会有“烧荒”的习惯,这在机场附近地区都是禁止的,包括有些排烟的工业和食品加工业也都要回避,因为这会影响机场的能见度。

在考虑多方因素后他们最终选择在这个位置建浦东机场（箭头符号表示他们更改机场选址的路径，箭头最终指向的方向即浦东机场选址），这个选址虽好但并不是最优，当初因为某些原因他们没有采取国外专家的建议，把机场再往东移一些，导致当下浦东机场的噪声影响没有降低到最小。

浦东国际机场规划建设之初基本上是为了建设一个机场而做机场的设施规划，浦东国际机场的功能定位和运输组织的研究是不够的,于是一期工程投运之后他们建立了发展研究中心,启动了一系列的相关研究。2004 年，上海机场集团编制完成了第一部《上海航空枢纽战略规划》,该战略规划在全面、细致的背景分析、市场分析、环境分析的基础上,系统地提出了上海航空枢纽的功能定位、运输组织和两场分工(浦东面向国际，虹桥面向国内),以及实施该战略规划的设施建设要求和具体的方案与措施。

根据《战略》，上海航空枢纽的功能既要做到门户枢纽（国外进入国内中转），又要做到国际国内中转职能,要充分发挥枢纽的作用（衡量指标是中转率）。上海航空枢纽的基本功能是“本地集散枢纽”，这是由上海所处区域经济地理的特点所决定的，其最大的优势是其核心市场资源,即以长三角为核心的周边地区,该资源不仅使上海航空枢纽在起步阶段具有良好的运量基础和抵御风险的保障,而且也是上海航空枢纽与其他多数枢纽相比最为突出的、保障网络结构质量和保障枢纽营运效益的有利条件；

上海航空枢纽的核心功能是“中国门户枢纽”（上海机场已经成为主要的中国门户机场）目前，占次要市场份额的旅客群体为国内各地与国外通航点之间经由上海进出的旅客,今后该部分旅客仍将占有很大的比例;

上海的国内中转和国际中转潜力巨大,将是今后培育的重点,首先上海位于中国东部沿海经济发达区域的中心,处于东北、华北地区至华东、东南、中南地区的有利中转位置，相对于国际航线网络结构的建设,上海航空枢纽开发国内中转资源目前所面临的政策障碍最小,基地航空公司的实际操作余地也最大。其次，上海航空枢纽具有比亚太地区绝大多数枢纽机场条件更优越的国际中转网络结构条件,因为其位于连接亚洲与欧洲/非洲、亚洲与北美/南美的有利地理位置。

这里有必要着重说下中转率，一般来说中转率越高的机场其综合实力越强，客户乘机的整体体验越好，客户的快速消费一般也会越高，比如迪拜机场国际旅客中转率高达80%以上，贡献了阿联酋20%的GDP（不过阿联酋更想要旅客深度消费，所以前几年对这么高的中转率反而不满）。目前浦东国际机场的中转率只有11.08%，还有很大的上升空间，上海机场并不差在地理位置上，而是差在综合服务上（拿国际上的大型机场效率来说，上机还有很大上升空间），比如中转过境免签、过境免签、转换机位等等。当然，开放程度也是一个影响因素，这个影响因素我相信未来对上机而言不会是负面的。

根据上海机场集团在13年制定的战略规划，到2030年之前上海机场集团运客量要达到1.5~1.6亿人次，达到这个目标上机要分三个阶段走：

第一阶段(2014-2020年):枢纽建设方面,要力争实现上海机场年旅客吞吐量 1.1亿~1.2亿人次,年货邮吞吐量400万~440万t,确立浦东国际机场大型航空枢纽地位,巩固浦东国际机场货运量全球排名前三位（顺丰的鄂州机场对上机货运业务有不小的打击）;要致力于实现持续安全、高效运作人性化服务、绿色环保和智慧化保障,为客户提供世界一流、独具特色的服务体验,两场服名品质进入全球机场排名前十强,持续实现安全年,成为超大型机场运营服务的典范；要致力于打造规模化、专业化、国际化的机场服务产业体系,实现集团总收入和净利润稳步增长,打造6~8个国内行业领先的专业经营管理公司,在确保国有资产保值增值的同时,力争成为国际机场行业规模和盈利能力最强的机场产业集团。（这个怎么有点像国企改革的内容）

第二阶段(2021-2025年): 上海两场客货总量稳中有升,达到1.3亿~1.4亿人次，500万~600万t;浦东服务品质排名保全球前五、虹桥国际机场保持前十位;业务板块持续壮大,对外业务输出稳步扩展,2025 年集团收入较2013 年基本实现翻番;两场航空城建设初具规模,对区域经济发展带动作用明显提升。（2013年浦东机场收入53亿，虹桥的不知道，假设它是20亿，那么集团总收入大约在73亿左右，YQ前浦东机场加上虹桥机场的收入约140亿，也就是只要能恢复之前的客流量，2025年达到146亿不是问题）

第三阶段(2026-2030年)：企业航空客货运总量达到 1.5亿~1.6亿人次、600万~800万t,建成以浦东、虹两机场为主体,差异化、协同发展的世界级机场体系;机场服务品质持续提升;基本建成虹桥浦东两座航空城,打造上海城市经济的新增长极;成为著名的机场管理集团,拥有机场运营务、航空货运物流、航空城经营开发、临空产业投资四大业务板块,以及多个知名机场专业运营服务品牌,为更长远发展奠定良好基础。

任何一个基础设施都有合理最大化，对于浦东机场来说并不是越大越好，虽然上机集团规划未来浦东机场要承担1.6亿的客流量，但对于浦东机场来说，1.1亿客流量已经是极限，如果再增加客流量就要多修跑道，多修卫星厅，跑道越来越多的时候，飞机就不能避免穿越前面几跟跑道，届时很容易出现延机的情况，旅客乘机体验会大幅下滑。并且我们空域资源就这么点，浦东机场周围还有俩空军基地。

所以我觉得估值就按1.1亿的客流量来比较好，这个是比较合理的一个目标（假设未来中转率提升，国际高净值、商务旅客比例提升），其他的客运量由长三角地区其他机场来承担更好（磁悬浮、机场直达高铁的建设能为换乘、中转的旅客提供极大的方便）

1.1亿这个数字不是我瞎编的，世界上所有大都会地区机场群的旅客量都相对稳定在 1.0亿~1.2亿人次之间，东京、纽约、巴黎、伦敦都没有突破 1.2亿人次,到1.0亿人次之后的增长就非常平稳了。这里应该是有一点规律性的东西,可以看到国外这些特大城市在这个时期有一个很重要的特点,就是城市经济结构开始转型了,不再是追求大,其航空旅客量也就慢慢稳定下来了（还记得我们近几年特别强调的是什么吗？是由高速发展转为高质量发展）另一方面,从城市的角度来看,到七八千万旅客量之后机场对城市带来的冲击，特别是其集疏运交通和飞行器噪声污染等方面的冲击已经没办法承担了。

浦东机场2019年旅客吞吐量是7615万人次，已经比较接近极限了，未来旅客吞吐量应该是缓慢上移的趋势。

《2》从历史角度看为什么是上海

1842年《南京条约》的签订使上海成为向西方开放的五个通商口岸之一，在此之前，清王明始终拒绝和西方国家进行在得政治、经济上的往来。在“开放”的口岸中，尽管上海的内河港口设在狭窄的长江支流黄浦江上，但其优越的地理位置还是很快就显示出来了，因为地处中国中部，位于长江和长江三角洲地区的出海口，几十年间，上海就成为外国企业家最喜欢居住的地方，并且在当地商人的协助下，外国人建起了各自的企业。同时在清王朝走向没落和共和制度艰难产生之际，因为租界受中外条约的特权保护，享有自治,上海就成了外国侨民和众多的中国人重新找到的一处避难所。

作为国际贸易的重心和动荡不安的中国领土上相对安全的小岛，上海吸引了前来寻求利益的各国商人，并为他们提供多种文化接触的机会。当17世纪初耶稣会传教士抵达北京清延时，他们的活动主要限于文化交流，非被允许与朝廷高官接触；而三个世纪之后身居上海的欧美企业家的主要交流则是在商业贸易、金融技巧和生产过程领城中。上海从来就不是一座闪光的文化重镇——在这里中华文明与西方现代性的相撞是以实用主义的方式来达到平衡的，当地社会对外来事物的接受和外国人在适应新的工作和生活环境时，并没有像人们想象中的那样困难，因为就中外双方来说，这里涉及到的主要对象不是文化人，而是商人和冒险家，他们的目的是要尽快地使各自的售利手段合法化，他们毫无约束的灵活性把异常的活力传递给上海社会。远离朝延权力中心和西方世界，这个社会是开拓者的社会，商人与流氓、中国人与外国人，以及北京清廷的介人和外国列强的干涉等等,这些群体不同程度的参与或多或少地减轻了社会的混乱。

上海的地理位置虽在全国来看是比较优越的，但与其他几个出海岸口比还是不行，上海仅仅是县府所在地，而不是广州那样的省会，上海港也不像厦门和宁波那样位于海湾深处，有诸多岛屿保护的港口，上海位于黄蒲江左岸，距黄蒲江和长江汇合口约有18公里。上海四周的土地仅仅高出洲平面，遍布纵横交错的河流和水道,水流随着潮汐变化而涨落，经常酿成水患。除了农业资源外，这片三角洲呈现出一片平淡无奇的景象。

所以直到19世纪初，上海并没有引起外国人的注意，不论是利玛窦时代的天主教传教士，还是后来的东印度公司的经纪人，一直要等到1832年胡夏米乘坐“阿美士德号”货船远征考察后，有关上海的信息才开始在西方商人和传教土间传开，胡夏米吹嘘他的观察结果道，一周内从北方驶人上海港的装载豆类和面粉的漕运船就有400多艘四。15年后，首任英国领事巴富尔上尉也称赞这座城市的战略地理位置，她扼守着辽阔的长江流域的出海口，是连接内地各省市场的通道。在选择上海作为通商口岸上起决定性作用的是英国人查顿，这位在1841年成为伦敦国会议员的鸦片批发商的所作所为，提示人们必须对当时的上海港为国际贸易发展提供的前景进行更深入的研究。（查顿与马地臣合伙创办了怡和洋行买卖鸦片、茶叶和其他货物）

上海港的自然条件对开展贸易非常不利，因为港口是喇叭形的，经常会被淤泥堵塞，大型船很难进港，直到1906年中国行政部门与外国工程师联手投资修整河道后才使得上海成为世界上最大港口之一。

但就是这样一座本来不怎么起眼的城市，在经历了开蚌、多次内外革命后仍然前沿且开放。1842年《南京条约》的签订，结束了第一次鸦片战争，根据条约规定，上海成为中国对外开放口岸之一。随着形势的变化和一些重要人物的影响，西方人在上海的存在形式被限于特定的模式中，并由此制定了相应的制度法规，不久，这些法规又迅速地推广到中国的其他开放口岸，在其后的一一个世纪中，上海成了“条约制”的实验室，主导着中国和西方的关系。在近一个世纪中，这种条约制度一直左右着中国和西方的关系，从1842年起，所有重要的条约都在南京签订，因此，包括上海在内的五个口岸都对英国商人开放，他们可以居住在任何一个口岸，“贸易通商无碍”。根据条约，经商贸易自由必须受到尊重，英商不必再与清朝政府部门和指定的代理人打交道，不再受到不公强办，但一律要按规定缴纳适量的货物税，大量有关这项税款的信息资料由此而生。英国侨民享有治外法权，而且只受英国领事的司法管辖。

1851年中国南部爆发的太平军起义很快就蔓延到了长江流域，中国政治情况和意识形态也发生了变化。由于传统起义的特色和基督教、西方科技以及某些乌托邦社会主义的传播结合在一起，这次起义为中国现代性的开端奠定了基础，1853年，秘密社团小刀会占领了上海城区，1860年和1862年，上海受到太平军的猛烈攻击，在这十年里，上海经受的只有逐渐恶化的暴力、动荡、屠杀和抢劫、镇压。这期间清王朝的权力机构在这里几乎不再运转，地方行政和社会都由清军管辖以便组织抵抗或应付妥协。但是外国人的存在使得叛乱和镇压的习惯做法变得非常复杂。最初，外国人仅仅是这场冲突的观众，对于起义不乏同情，后来外国人为了维护自己的利益而逐渐介入和干预。到了1862年至1863年，外国人最终完全站在清王朝一边，并协助清军取得了胜利（因为当时的外国人更看重秩序和规则，只有在秩序和规则下经济才能更好发展）

1895年签订的《马关条约》结束了中日甲午战争，并允许外国人在开放口岸工兴建工业，上海这座城市的经济现代化进入了关键转折期，在以后的不到二十年的时间里，上海就成了工业重镇。这种成功，在很大程度上应归功于对技术革新和资本主义管理的认识和熟悉，以及在1860年至1895年期间的探索过程中所获得的具体经验。

早期工业化的起步是外国人、中国宫员和商人共同努力的结果，在那个时代，外国企业的创办并不在条约允许的范围内，但地方当局通常采取容忍的态度。此外，上海是洋务运动的主要实验场所之，这是战胜太平军的清廷高官在1860年代付诸实施的决策——从实地经验以及与外国人的军事合作中，曾国藩(1811~1872)、左宗棠(1812~1885 )和李鸿章(1823~1901)都明确地认识到经济现代化对于王朝的继续生存是必不可少的，从1870年代起，一些中国商人，虽然大都是洋行买办，终于创办了自己的企业。

从1895年起，私人资本主义成为工业发展的动力，外国投资呈现出多元化:英国优势衰退了，日资进入中国并日益增加。之后十几年间，外资每年约增长10%左右，1913年已达到6300万元。1894 年以前非法创办的大企业，如祥生和耶松船厂、上海自来水公司、公共租界的电力公司都大力扩充资本和增加产量。华资私营部门因此受到鼓励，先是利用清朝官员掌控的官办或半官办企业的私有化转型从中谋利，随后，又从清廷推动的新政改革中获得好处。1895 年到1911年间，66家华资企业在沪创办，资本额约达到2000万元。

19世纪末，上海已经经可与所有西方的大都市相媲美——1893年，当各国侨民大规模的庆祝开埠五十周年时，上海租界已经具备了体现当时所有科技水平的公共设施（这些侨民想把上海提升至与西方相同的科技水平，他们当时已经把上海当作自己的家，以主人的视角）19世纪末的上海打碎了儒家教义上的思想和权力垄断，消除了对洋人的偏见并构筑起不同文明之间交流的可能性，曾长期主导于中外交往的文化傲慢（以前的朝贡制）让位于利益、相互比较和自我回归，在上海追求现代化的精英很快就展现出强烈的民族主义（振兴中华民族），所以才会产生改良运动和推翻帝制。

1911年辛亥革命之后，中华民国成立，新一代企业家已经成为商业资产阶级，上海的资本主义迅速爆发，可惜后面因为某些原因袁世凯上位，国内始终没有支撑经济持续发展的相应的体制，1927年蒋想打通国家资本主义，但蒋对商业资产阶级处处防范，最终导致官僚资本主义滋生，侵蚀经济。

虽然没有支撑经济持续发展的牢固体制，上海的外贸量仍然大涨,出口总值由1917年的4.07亿海关两剧增为1926年的9.58亿海关两。拥有内河、沿海和跨国航运便利的上海，1920至1930年间,承担了中国对外贸易量的40%到50%。外省的出口产品也从上海转口:浙江的丝绸;福建的茶叶;四川的猪暴与植物油。340家批发商店经营着输往内地的进口货物,这些批发商店按同乡关系联合在一起。74家四川籍的批发商为家乡提供国外的棉纱,他们的店都开在福州路。对外贸易的发展同样体现在货物结构的调整上:更多的进口货物是生产资料,而不是消费品,1918至1919年,为了满足企业发展的需求,纺织机械的购买量翻了一番。1920年代的工业化是建立在消费品生产和私营企业的发展之上的，发展速度很快，从1912至1920年,每年民族工业增长率达到了38%。上海是这股工业化浪潮的主要发源地,领头的则是棉纺织业:上海华资纱厂的纱锭从1913年的14.7万枚发展到1921年的50万枚。

1937年以来的军事行动减缓了上海经济活动的节奏——该年日军对中国海岸实封锁,次年又禁止外国船只驶人长江,切断了上海与内地市场的联系，从1937年6月至1939年6月,由沿海港口驶人的船只数量从649艘降到281艘，上海城中为数一半的工业设备被摧毁,位于沦陷区内的中国工厂也被日军没收。租界内的经济活动在很短的时间内又得到了恢复，由于大批难民的涌人,扩大了市场的需求，同时大量的资金也涌人租界寻求庇护,因此银行资金充足。由中欧逃难来的犹太移民提供了大批高素质的干部和技术人员，为了躲避日本人的检查,中国的企业家纷纷撤到苏州河南岸,使城市的工业重心向租界转移，各企业的规模虽然都缩小了，但生产却趋于多样化，安置在以往的民居中的作坊生产着各种各样的消费品:肥皂、胶水、玩具、家具、灯泡、钢笔、针织品、机械和电气设备。

1945年9月，蒋的人陆续来到上海，从重庆回来的人都视那些留在上海的同胞,因为他们曾经接受日本占领军的统治并与日本人合作。为了“洗涤思想意识上的污点”,国民政府要求知识分子和“日伪时期的学生”必须学习孙文主义学说和蒋介石的讲话。敌伪资产的没收为所有的弊端劣迹提供了充分发挥的机会，这项工作是在极其混乱的情况下进行的,无数机构插手其中,贪污盛行,为所欲为。各级政府官员都利用没收敌伪财产而自肥，他们拆除倒卖工业设备,洗劫仓库,以通敌罪名诬陷别人来达到巧取豪夺的目的，一些唯利是图的人还乘机大肆炒作战后仍然流通了几个月的中储券(汪精卫政府发行的货币),利用它和国民政府发行的法币之间的兑换率,从中获取巨额利润，享有这种汇率的恩赐,这些口袋里装满法币的重庆归来者,用极为便宜的价格从已经十分贫困的上海市民手中,买到了大量的动产和不动产。所有梦想看到新时代到来的上海人,遇到的仍是一样趁火打劫的唯利是图者, 上海社会到处怨声截道，这种情况直到完全解放后，权力交接完成后才彻底改善。

1950年之后，当人民政权进一步巩固并选择了苏联的发展模式时,曾长期与国家命运体喊相关的上海,如今已经与其他省份别无两样,各种冲突斗争都是为了巩固中央政权，在毛的时代，上海对国家的发展贡献巨大，但即便上海是计划经济体制的重要支柱,也不能成为领头的城市，因为这种角色要留给首都北京。政治地位的滑落,信贷资金的不足,都使上海不可能具备社会主义的大气派,也正是因为这些原因,上海没有能力除旧布新,建造宽敞气派的大马路和冰冷的斯大林式建筑。在这个面貌几乎没变的城市里,产生了新的经济与社会体制，然而,一旦放松控制，比如在某些时期高层内部出现了冲突时，一些带有旧上海特点的社会活动痕迹就会重新浮现（游行和抗议）

从1949到1976年，上海大专院校培养的工程技术人员不断地被分配到内地，这种有组织的人才流失,使得上海企业的技术力量有所下降。可即便如此，上海依然每年生产占全国20%总值的产品，为中央贡献超1/3的税收（上海缴税非常吓人，上海向中央上缴的收入超过自身预算的13倍）。

1978年之后，开始改革开放，但上海并不是第一批开放的城市。邓选择走阻力最小的路线，迂回式前进避免与保守派之间发生冲突和减少既得利益者的反对声音，所以先在沿海地区实施改革。1979年，选择了遥远的南方省份广东和福建,作为建立“经济特区”和发展非国有化企业的试验地区，首先在农业、小型工业企业和服务业领域进行改革，并未触及体制的核心部门,也就是那些直接与国家生产命脉以及工人阶级命运息息相关的国有大型企业。由于上海和中央在政治与地理上接近，以及在计划经济体制中的支柱地位，上海不能成为带头改革的地区之一，改革在上海取得成功的难度更大,风险也更高。然而，上海多年来上缴的地方收人保证了中央收入的六分之一,如果上海削减上缴份额，国家的财政状况就会不稳定，所直到1980年代中期，上海的税收压力一直没有减轻,继续将税收的80%以上上北京，上海自身财政支出很少，基础设施非常不完善（江在担任上海市场时亲自调查，对破烂不堪的基础设施大为震撼）

在改革开放的最初十年，广州吸收外资的份额是上海的6倍，生产总值在1988年超越了上海，江苏省比广州更先超越上海，上海的年增长率只有7.5%，远不及当时广州的12%。到了1990年代，改革出现了新一轮的飞跃，上海也终于被确定为改革发展的中心和“龙头”地位，邓在92年南方讲话时强调了在新一轮改革开放中上海应起的作用:“上海在人才、技术和管理方面都有明显的优势,辐射面宽。回过头来,我的一大失误就是搞四个经济特区时没有加上上海。要不然,现在长江三角洲,整个长江流域,乃至全国改革开放的局面,都会不一样。(中央对上海态度的转变还因为香港局势的变化，当时香港大游行以及彭定康无视中央专断独行)

2002年中国加入世贸组织后，上海更是直接起飞，各个前沿领域都相聚上海（半导体技术、生物医药、新兴金融资本等等），当下以及未来上海都无疑是最开放的城市

《3》从免税的角度看上机

免税店免的是进口商品的增值税、关税和消费税，不同国家进口商品的税收种类和税率都不一样，下面是几个主流国家的税率：

可以看到除香港完全没有税外，其他国家进口商品基本都有增值税，而泰国和我国除增值税外还有关税和消费税，我国的关税已经降到很低了，改开初期我国进口综合关税税率是40%+，加入WTO后，在2010降低到9.8%左右，当下平均水平在7%左右（图中的水平应该是加权的综合水平，天风研报里的数据）

在免税店购物相比平时便宜不少，比如一瓶香水，平时店铺里卖1000元，你在免税店里只需要大约650就能买到，而且一般奢侈品都不会降价和促销，免税店买到就是赚到（这也是为什么代购这么火）

从韩国免税店的情况看，免税的主流消费人群是旅客和商务人士，大头还是旅客。韩国免税市场，80%是市内免税，2019年韩国免税市场是1142亿，其中中国人消费比例为73%，韩国人消费比例为18.25%，国人对免税品的需求是很大的，很多人用韩国的免税趋势倒推国内的免税趋势，认为机场免税的份额会被市内免税大幅侵蚀掉，我觉得未必。

首先，国内免税店赚的到底是中国人的钱还是外国人的钱？如果是中国人的钱，那我们国内的机场免税和市内免税谁更占优势呢？难道中国人要跑到外国去一趟然后去国内的免税店消费吗？如果是外籍旅客的钱，那机场里外籍旅客占比是不是要逐渐升高到某个层次？

我觉得对国内来说，我们主要还是赚自己的钱，国内放开免税的目的还是为了消费回流，所以未来机场免税的地位还是比市内的渠道高一些。（欢迎懂行的老哥带着论据来喷我）

我记得当时去泰国玩的时候去的那家所谓的最大的免税店，它是在市内的，不过里面的人基本都是旅游大巴拉过去的，你们应该都懂，市内免税店主要消费群体还是旅客，他们去市内的只是因为行程安排在那儿。如果自愿去的话，又有多少人愿意自己打一小时或两小时车去呢？

同理，换位思考，我们的免税店如果主要赚我们自己人的钱，那自己人会跑到市内专门去买免税还是待机的时候逛逛免税店打发时间然后顺便买呢？而且，未来浦东机场的中转率越来越高的时候，中转的旅客一般不会跑出机场的，这部分旅客主要还是在机场免税店里面消费。

一般来说，机场免税收入=国际旅客吞吐量*客单价*扣点率。

客单价主要取决于消费观念和消费水平，大家对免税品的需求都挺高的，从实际上的免税消费额逐年增加也能证实这点，特别是19年全球免税的增量的90%都是中国老百姓贡献的。

消费水平主要衡量指标还是人均GDP，人均GDP主要跟经济增长有关系，当下国内处于经济转型的关键期，至少未来好几年内不会有高速增长，大概在一个4%~5%左右的平速增长。从我自己通过某些渠道掌握的信息来看，经济转型并没有怎么受阻，至少没有某些人渲染的那么悲观。未来我们到2万美元人均GDP是大概率事件，结合政策目标来看，大约在2035年前后（按照平均3.7%的GDP增速计算）

国际旅客吞吐量,这个其实也跟经济有影响，一是随着开放程度越来越高外籍旅客来中国中转的人会越来越多，浦东机场的中转率也会越来越高，国际旅客吞吐量也会越来越多；二是人均收入越来越高后，出国旅游的需求会越来越高，届时国内提供的国际旅客量也会越来越多。

容量方面不必担心，T3建成后浦东机场大约能承载1.1~1.2亿的旅客，长三角机群打通后其他机场可以分担浦东机场的国内承载旅客，届时浦东机场的国际旅客比重也会有所上升。

免税扣点率直接反映机场物业的稀缺价值，同时也是对机场客流的定价，免税扣点反映的是机场与运营商之间的博弈，也是机场免税与市内免税渠道话语权的竞合关系。欧美的机场免税扣点率大约在30%左右，而韩国仁川的扣点率大约在52%左右，为啥？就是因为韩国的国际旅客对免税的需求更高，转化率更高，他们的扣点率自然就高了（奢侈品生产地基本都在欧美那边，他们去除流通成本后跟免税店的差不了多少）。像虹桥机场和浦东机场的扣点率都相差二十几个点，就是因为浦东机场的旅客潜在消费力更强，或者说他们的潜在消费动机更高。

19年上机的综合扣点率是42.5%,疫情后就算客流恢复以前水平，扣点率也不一定会恢复42.5%,因为中免那边的收益一直在下滑，很有可能重新签订的协议中扣点率会适当下降，到时候靠补量来维持原收益。

19年日上与上机签订协议获得浦东机场1.69万平方米免税店的经营权，预计2019年-2025年每年保底销售提成35.25亿元、41.58亿元、45.59亿元，62.88亿元、68.59亿元、74.64亿元、81.48亿元，合计410亿元。

21年时，因为YQ的影响，国际航班少的可怜，国际旅客数量也很少，之前与日上签订的保底协议变成了上限协议，上机地位一下子从爸爸变成了儿子，但是等国际航班恢复后，客流量超过19年的80%时，上机又会重新变成爸爸。

而且保底协议不止是上机这么干，仁川等大型国际机场也这么干，2022年 12 月，仁川机场对 T1 和 T2 航站楼的免税区域进行招标，合同起始日期为 2023 年 7 月，合同期限为 10 年，依然采用保底+提成的模式，但保底租金并非固定，而是采用客流量*单人次租金的模式，单人次租金标准按照区域和 品类进行了区分。比如单人次综合租金是100元，客流量是1亿，那保底收入就是100亿。也许未来上机也会这么干，这种协议其实对双方来说算是互相让利，有利于持续合作发展。

《4》估值

上海机场的地位前面我已经花了很多篇幅讲了，就我个人的理解，它的地位未来至少十年内不会被撼动，无论是作为国际枢纽还是门户枢纽，始终还得看浦东机场。

2016年美国肯尼迪机场国际旅客人次3454万人次，国际旅客占比58%;2019年浦东国际机场国际旅客人次3851 万，占比50.5%。但是纽约湾区共有28个机场，纽瓦克机场国际旅客吞吐量1866万人次，拉瓜迪亚机场国际旅客989万人次（图是摘的知乎某个大佬的，数据也是他的），长三角没有那么多分担国际旅客的机场，虹桥机场的定位就是国内枢纽，浦东机场的国际旅客占比达到60%我觉得都是很有可能的。

我们假设未来浦东机场的旅客吞吐量在2030年左右达到合理最大化规模（正好是T3建成投产的时候），大约在1.1亿左右的旅客，假设国际旅客占比为60%，即有6600万人次的国际旅客吞吐量，2019年日上浦东店客单价是358元，按照人均GDP增速3.7%来算（按照2035年人均GDP2万亿美元倒推的增速），人均客单价大约为533.88，我们假设综合扣点率是30%，那么机场免税收入大约为533.85*0.3*6600=105.7亿元。

上机的航空业务+广告费+燃油收入=营业成本，相当于只赚免税的钱，其他得到钱都只能刚好覆盖运营成本。按照20%所得税计算，2030年的净利润大约为84.56亿元

（虹桥机场的数据可能只有等年报出来才有，这里直接按照保底的比例进行估算，虹桥机场大约为浦东机场价值的5%，这样算的结果不存在过分乐观。）

给它17年~19年的估值底部22倍市盈率，合理估值大约为1860亿。算上虹桥机场价值，大约1953亿

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