如何冷静地在合成生物赛道持续发现价值

此前「明亮公司」访谈君屹资本时曾提及

，2020-2021年一级市场大量资金涌入火爆的合成生物赛道，初创企业经历了仅仅凭借概念或者好的团队就可以顺利拿到融资。然而当非理性减退，融资的难度就开始陡然上升，投资机构对于合成生物初创企业估值泡沫的容忍度也同时大大降低。

从2022年下半年至今，风向已经来到了另一个方向：很少考虑尚未实现收入或者不具备产业化能力的初创公司。

「明亮公司」在近期与关注合成生物赛道的投资人、北极光创投高级投资经理李鑫进行了交流，回顾了赛道过去两年的发展历程和投资机构的观点演化，并对赛道未来的发展趋势和投资逻辑进行了探讨。

李鑫认为，随着过去两年认知的不断深入，投资界已经认识到合成生物学的本质是一种全新的制造方式，在评估科学壁垒的同时，更需要将工业化的思维和制造的逻辑加入到对投资的判断中。

“投资机构过去两年学到最多的，是需要在早期就根据工业界的经验和大生产的逻辑来考量企业可能采取的最佳的研发路线，并对新技术带来的产品市场潜力的二次增长有综合的评估。”

作为嫁接在传统发酵行业上并与化工行业进行竞争的技术，需要研发伊始就用放大生产的逻辑去指导选品和技术路线的选择，并对采取新生产技术后产品市场潜力的进一步打开有谨慎的评估，这种以终为始的思维模式对创业者和投资机构都很重要。

同时，李鑫认为目前靠赋能的新技术还做不到让研发一通百通，更多的是让企业擅长的几种菌株的改造的长板更长，这种擅长是有能力边界的。

而赛道高度工程化的内核会塑造平台型CRO企业和下游发酵厂客户间的关系，所以中国本土市场短期内能够容纳的平台型的合成生物CRO数量比较有限，产品型公司在未来长期都应该是市场的主体。

最后，李鑫认为，中国发展合成生物的驱动力和欧美是有所不同的。不同于欧美将ESG作为核心逻辑，中国发展合成生物一个突出的特点是地方政府的推动。在广大的农业地区和资源枯竭型地区，地方政府对生物制造热情高涨，这种独特驱动力会持续塑造中国的合成生物产业。

以下为访谈正文（有删节）

Q：明亮公司

A：李鑫 北极光创投高级投资经理

目前大部分的合成生物项目，是科学家长期经验积累和摸索的成果，而非在近年各类新工具出现后开始做的

Q：如何理解合成生物赛道目前所处的状态？

A：首先，国际上对于这一领域，较少使用“合成生物”这一表述，大部分情况下，大家使用的是“精密发酵”或者“生物制造”。这两种表述是有对行业理解的区别。

“合成生物”重“合成”，用这一表述去认知赛道，会趋于认为赛道是实验室的菌株研发来驱动的；但“精密发酵或者生物制造”重“制造”，用这一表述则意味着认为要从工业生产的技术路线和市场的需求出发去认知前端实验室科研的价值。

我认为合成生物学的本质是一种制造方式，所以在科学本身壁垒的基础上，还需要考虑制造的逻辑和工业的规律来衡量这种制造方式在具体产品上的投资价值，是颠覆性价值、改良性价值、还是其他价值，所以如果用后一种方法也许更能代表行业。

目前赛道的状态是，2020-2022年，大量资金涌入行业的过程中，是按照第一种表述的思路来认知行业的。所以当需要纠偏的时候，就从2022下半年呈现出非有收入不投的态势直到今天。这种忽左忽右的状态，反应的是投资界总体上还没有形成一个独立的稳定的观点体系。

Q：具体到公司上，又该如何理解合成生物学的创业公司目前所处的状态？

A：合成生物学能够在2020年前后突然崛起，背后的原因是2015-2017年，各种新技术、新工具开始被普及，例如DNA合成、测序、编辑技术和AI工具的开发，这些技术加速了菌株改造的科研人员的经验积累和迭代试错的速度和通量。

等这些实验室的成果初步实现产业化，大约需要5年的时间。而2020年，这一进程一旦与赛道里几家公司的上市申报叠加，就被资本识别和发掘出来。

但是事实上，大部分现在的商业化成功的菌株，不论国际还是中国，都是在新的赋能技术出现前由研发团队的长期经验积累和摸索形成的，中途经过了新工具的加速得以更快的问世，并非是新技术运用后才开始做的。所以，新技术对赛道赋能的效果，应该还在释放的初期，后续会有更多的成果出现。

Q：如果一个合成生物产品需要依靠过去长期的积累，那么这个赛道的投资窗口期大不大？

A：首先，合成生物既然是一种生产方式，投资窗口期大与不大和生产的是什么产品息息相关，有些下游是很注重先发优势的，那么窗口期就会偏短，反之，有些下游是成本导向的，那就会较长。

同时，从产业上，合成生物学赛道对生物发酵行业的升级，并且很多时候要和化工这一生产方式竞争，所以它也要遵循的是化工和发酵的产业逻辑。所以这是一个老树新芽的赛道，通过技术对传统的行业进行革新或者二次增长。

另外，赛道的窗口期长短除了靠底层逻辑来决定，还要由创业者决定，就是有无足够多的、有新思维的科学家和企业家决定创业。

老树新芽的特点决定了创业团队的涌现应该是细水长流的而非突然爆发的，因为不论是在产业界受过新思维的训练、还是在国内外科研界积累了足够的经验的人才，要创业的，在一个长期处于传统状态的行业里突然海量的出现是不太可能的。一般在存量释放以后，就会进入相对平稳的细水长流的状态。

对于投资人而言，能观察到投资界对项目的偏好是有明显的忽左忽右的。

从2020和2021年大量投资投向了以实验室研发环节吸引眼球为主的项目，到2022年偏好马上就能有收入的项目，这一反复是很明显的。

我个人认为考虑到赛道是细水长流的，更稳定的投资逻辑应该是一方面做好选品的市场潜力评估，特别是那些有拼成本风险的产品和期望开启二次增长曲线的产品，另一方面是从评估伊始就判断将来的放大生产难度，并以此为指导筛选不同技术路线。如果能较好的做到这两点，投资的窗口期会是很长的。

在中国目前的市场阶段中，合成生物赛道的企业绝大部分应该是做产品的，CRO或者纯做平台的企业在一段时间内会是较少的，这一态势不能用医药行业进行类比

Q：站在今天的时间点上，合成生物学的公司面临了哪些问题？Amyris的发展历史给行业和投资带来的启示是什么？

A：我个人认为优秀的合成生物学公司是那些在研发伊始就清楚如何根据工业界的经验和大生产的逻辑来选择自己实验室改造菌株的技术路线的企业。

Amyris在选品上美国的投资界倾向于认为走了一些弯路，但是具体从这个弯路可以学到什么，每家投资机构有自己的认知。虽然大家都能从Amyris的发展历史中学习到谨慎选品的重要性，但是还有一点需要有所警醒的是部分选品的放大难度。

投资界有时会有一种惯性认为中国是世界工厂所以在中国工程的风险小于科学的风险，这一认知在合成生物领域的部分下游可能还是有所不同的。

Q：在国内的合成生物学公司中，选品的逻辑是否有集中的趋势？

A：选品的确是十分重要的，前面我们提到过，合成生物学是一种生产方式，所以价值有多大的前提是明确要生产的是什么。

选品的同质化在部分领域是有的，背后的原因是部分产品的底盘菌株的代谢网络大家普遍比较熟悉，技术壁垒偏低，所以尝试去做的企业比较多。这里涉及到合成生物学和创新药等领域的一个区别。

创新药很多时候像是红军长征中的爬雪山，雪山有多高多难一下就能看到；但是合成生物学更像是过草地，草地有很多泥潭是一眼望过去看不到的，所以很多人反而觉得很容易。

所以，在一些产品品类上出现扎堆是正常的。相应的，投资人就是要鉴别出哪些产品从科学上决定了未来有可能扎堆，哪些技术壁垒高。在这个塞道里，5年甚至10年由极少数公司垄断的产品也是非常多的。

Q：如何看待自己不拥有产品，纯粹做研发平台的合成生物公司？

A：合成生物这个赛道在这方面短期内还不能和医药赛道类比。医药赛道存在大量的CRO、CDMO这样的企业，但是中国本土的合成生物赛道短期内难以容纳大量的扮演CRO角色的公司。

原因有二：

第一，科学上，目前借助各类新的AI技术平台的情况下，还没有找到能一通百通的赋能技术。合成生物学如果有CRO，那么它应该是擅长几种菌种在一大类或几大类代谢网络的改造，但是这种擅长是有能力边界的，还做不到什么研发的单都能接、都能在12-24个月内做的很好。

第二，因为这是一个工程属性很高的行业，所以在合作中，掌握放大生产环节的一方话语权很大，所以发酵企业对合成生物CRO的话语权，比药企对医药CRO的话语权大得多，这会深刻影响合成生物CRO公司的接单量、IP保护难度、能被客户的工业能力实现的开发路线、分成比例、回款期，等等。

所以，虽然中国有大量的发酵企业有升级的诉求，但是反应到合成生物CRO企业的生存状况上是另一回事。总之，两个行业的内在不同决定了在这一种商业模式上，中国本土能容纳的合成生物CRO数量短期会比较有限，这类企业需要同时面向国际市场拿单。

Q：合成生物公司需要做垂直整合，做C端品牌吗？

A：不是必要的，除非公司创始团队在这方面本身就特别擅长，当然即使如此也只限于医美上游和大健康两个子领域有这样考虑的必要性。但是合成生物学公司形成自己B端的品牌是可以考虑的。

不会仅仅为了ESG而去投合成生物

Q：ESG和碳中和这些政策趋势，是否是合成生物学赛道兴起的驱动力之一？

A：在国际上是几个重要驱动力之一，但是在中国，有比ESG更关键的驱动力。

ESG是由欧盟提出、美国配合，由发达国家推动的，面向自己但更面向发展中国家的。对于欧盟而言，坚持ESG具有长期的政治意义，但这种政治意义对中国不适用。所以ESG在中国一定需要找到为我们中国所用的切入点，这个过程意味着持续的争议和不稳定的底层逻辑，所以不一定会单纯为了ESG而去投一个合成生物学公司。

我认为合成生物或者叫生物制造在中国的发展的驱动力除了产业升级等驱动以外，中央和地方政府基于中国自己的需求而进行的推动也是十分重要的，这就需要投资人了解我们的需求是什么、这一需求是否是长期的。

中央政府的推动大家有目共睹，我们感受到的是相当一部分地方政府的积极性甚至更高。主要是两类地区：

第一类是农业省份，普遍将这一浪潮视为少有的自身资源禀赋高于沿海工商业为主的省份的历史机遇；

第二类是资源枯竭型城市，很多地区希望通过从石油基向生物基进行转型，让城市重新获得发展。

在过去的两年的时间里，我们通过走访地方，能够很直观地感受到这种动力。这两类地区，其实占了中国相当大比例的地方。这些需求将是长期的，所以合成生物这一赛道的驱动也会是长期坚实的。

作者：Emilia

出品：明亮公司