珀莱雅高增长下的暗潮汹涌

（原标题：珀莱雅高增长下的暗潮汹涌）

　　文｜和讯财经 张星钰

这是一个人人都在议论“国货崛起”的时代。靠大单品打天下的珀莱雅(603605)，在2022年以超4成的净利涨幅、连创新高的股价一路逆袭，证明了自己的江湖地位。漂亮的数字背后，则似是以毫不手软的销售投入为支撑，与产品力挂钩的研发投入却相形见绌。面对暗潮涌动，接下来珀莱雅能否一如既往地保持高增长？

珀莱雅“开挂”

2022年，A股医美行业18家企业中，仅6家实现净利润同比上涨，其中增幅最大的莫过于珀莱雅。

根据财报，珀莱雅2022年实现营业收入63.85亿元，同比增加37.82%；实现净利润8.17亿元，同比增加41.88%。可观的增长仍在延续，珀莱雅2023年Q1实现营业收入同比增加29.27%至16.22亿元、净利润同比增加31.32%至2.08亿元。

将时间线拉长，更能发现，2018年至今，珀莱雅便开启逆袭之路：公司营利在18、19年均实现约三成增长，即便在20年、21年这两年整体大消费环境不利的情况下，也仍实现了两成增速；到了22年，回温、提速，增速已然逼近四成。

数据：东方财富Choice

落到更具体的销售表现上，珀莱雅也在各类榜单出尽风头。根据天猫美妆历年双11榜单，国际一线品牌独大的情况近年来被打破，而珀莱雅在2022年首次进入该榜TOP 10即拿下国货第一，销售额同比增长超过120%。

图源：网络

转至今年“38” 节大促，珀莱雅一跃而上，成交金额（GMV）居天猫美妆排名第一，将欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等一众国内外品牌甩在身后。

图源：聚美丽

　“大单品”封功

从创始之初品牌名字受到“欧莱雅”与资生堂旗下“欧珀莱”启发，再到如今表现已隐隐压过欧莱雅、资生堂等品牌，珀莱雅“翻身”从来不是无缘无故。

放眼国际知名品牌，均有代表性的单品作支撑，例如雅诗兰黛小棕瓶、兰蔻小黑瓶、SK-II神仙水等。红塔证券(601236)亦指出，经久不衰的大单品可强化品牌知名度，并持续驱动品牌业绩增长。而珀莱雅高增长，更多正是得益于“大单品”战略的实施。

2020年，珀莱雅首次在年报中提出「大单品策略」，即打造具备品牌心智、代表性的明星单品，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。在带火“早C晚A”护肤概念后，如今珀莱雅已经打造出了“双抗系列”“红宝石系列”等大单品。

大单品对珀莱雅的业绩贡献举足轻重，2021年，大单品营收便占到天猫渠道的60%左右，且仍在持续提升。至于2022年业绩大涨，珀莱雅也坦言，主要系公司2022年进一步深化“多品牌、多品类、多渠道”策略，持续深化“大单品策略”，旗下珀莱雅、彩棠、悦芙媞、Off&Relax等品牌销售皆实现增长的同时，各品牌线上渠道实现稳步增长。

根据魔镜数据，2022年双11期间，珀莱雅主打的早C晚A组合（包括一瓶双抗精华和一瓶红宝石精华）实现销售额超1.73亿元，红宝石精华2.0也收获了超1.54亿元销售额，真切地带来了真金白银。

图源：观研报告网

　　营销费用“买”营收

销售额破亿的大单品背后，需要的是高额的销售费用投入。翻阅历年财报可知，2018年至2022年，珀莱雅销售费用分别为8.86亿元、12.23亿元、14.97亿元、19.92亿元、27.86亿元，营收占比分别为37.53%、39.15%、39.9%、42.98%、43.63%。在2020年推出大单品策略之后，其销售费用及销售费用率更是连创新高。

拆分来看，形象宣传推广费占大头，2020年至2022年分别为12.26亿元、16.73亿元、24.2亿元，三年下来，仅形象宣传推广费便达到了53亿元。

数据：东方财富Choice

对于2022年销售费用率提升，珀莱雅表示，主要系彩棠、OR等新品牌孵化，以及悦芙媞等品牌重塑，增加了形象宣传推广费投入。

大手笔销售投入下，珀莱雅看似也找到了通往高增长的密钥，但二者增速其实并不匹配。近三年，公司销售费用分别同比增加了22.4%、33.07%、39.96%，营收则分别增长了20.13%、23.47%、37.82%，营收增速始终落后于销售费用增速，甚至在2021年二者差距拉大到近10个百分点。

在和讯财经与多位行业专家的对话中，均提到此类依靠销售驱动的高增长并非长久之计。洛克资本分析师邓鑫涛便表示：“目前整个化妆品行业竞争十分激烈，流量资源和市场的抢夺必定会增加企业的销售费用。从目前这个阶段来看，品牌宣传费用肯定是必不可少，只有当市场集中度增高形成一定的护城河之后销售费用比例才会下降。单靠销售肯定是无法保证可持续增长，需要结合更精准的营销策略，在营销中理解消费者洞察，从而增强产品力，同时有良好的市场管理体系才能加深品牌的认可度和销售效率，形成营销渠道的增长模型。”

　　研发能力“垫底”

与销售端高投入相比，珀莱雅研发费用则稍显羞涩，这也是其一直遭外界所诟病之处。

2018年至2022年，珀莱雅研发费用分别为5125.09万元、7460.26万元、7220万元、7658.37万元、1.28亿元，研发费用率分别为2.17%、2.39%、1.92%、1.65%、2%。

然而，珀莱雅直到2022年大举投入后方才堪堪过亿的研发费用，不仅相较同年20多亿销售费用实在单薄，且与刚成为“手下败将”欧莱雅、雅诗兰黛等美妆巨头同台竞技，更是“不堪一击”，后两者在2022年研发费用分别超过了80亿元、20亿元。置于本土主要美妆上市企业中，珀莱雅的研发费用绝对值最少，研发费用率也几乎最低。

与此同时，珀莱雅力推的大单品频频翻车也加剧了市场对其重营销轻研发的质疑与担忧。

就在2022年4月底，珀莱雅一款大单品羽感防晒产品被质疑防晒力不足、违规更改配方含量、虚标高倍数防晒等问题。尽管珀莱雅官方发表了致歉声明，但这一风波直接的影响是，该款大单品在珀莱雅官方旗舰店下架并引发退货，并令当年应收帐款余额急剧减少。同年，标称珀莱雅生产的部分批次产品还因包装空隙率项目抽查不合格，遭到了监管通报。

“在深刻理解消费者需求上打造出优质的差异化产品，是一个品牌立业的根基，而营销则是这个企业依托优质产品增长的助推器”，邓鑫涛谈到。他还指出，在美妆这个护城河不高、毛利极高的行业中，只有通过强大的产品力、优质的营销策略和稳定的渠道才能形成品牌力。

类似的，在科技作家陈根看来，在生命科学和生物制药领域突飞猛进的当下，美妆如果不结合前沿的生命科学技术、没有强大的研发，最终只能是依赖于广告获客。没有产品粘性的获客，会让品牌陷入困境，最终公司的利润会被营销费用所吞噬。

高管减持撤离

尽管总有这样或那样担忧，但基本面持续双位数高增，仍让珀莱雅发布2022年财报及2023年一季报后，吸引来了东方证券(600958)、德邦证券等超30家券商齐齐为其“打call”。

图源：东方财富Choice

与此同时，作为反应市场预期的指标，尽管近几年大环境动荡不安，但珀莱雅股价仿佛开了挂般一路飞奔。2023年2月17日，该股盘中触及上市以来高点195.35元/股，随后略有回调至最新报价160多元/股，总市值超过450亿元。相比2017年11月上市之初15.34元/股的发行价，该股累计上涨约10倍。

图源：东方财富Choice

前方俨然一片光明，令人猝不及防的则是，伴随着2022年这份双增成绩单发布，珀莱雅高管却“默契”地齐齐宣布要减持套现。

根据公告，珀莱雅控股股东、实控人侯军呈，董事兼总经理方玉友，副总经理、董事会秘书兼财务负责人王莉，副总经理金衍华，皆将择机减持。截至公告日，他们分别持股34.4493%、15.0217%、0.0795%、0.0765%。

减持最凶猛的当属方玉友。2020年11月10日，他所持股份刚刚解禁，即在7天后便马不停蹄地开始减持股份。东方财富显示，2022年9月19日至2023年2月10日，方玉友更是连续26次减持。其中，2023开年以来就减持了7次。粗略统计，方玉友至今已经套现将近30亿元。另外，此次拟减持的余下3位，历史上也有多次减持纪录。

图源：东方财富Choice

谈及众人减持原因，大多是一句无关痛痒的“因自身资金需求”。尽管在邓鑫涛看来，目前少量的减持并不会在珀莱雅基本面产生较大影响、股价也仍然坚挺，减持可能与个人对于未来二级市场的未来预期有关，但在更多投资者眼中，这或释放的是不利信号。

比如，倘若珀莱雅高增长当真可以持续，为何一众股东高管却铁了心要减持？遑论“减持大户”方玉友日前还刚给投资者打了一针“强心剂”，宣布主品牌珀莱雅进入下一个新目标阶段。莫非这就是嘴上说着不要、行动却很诚实?

陈根指出，这或最真实地反映了高管团队对公司后续市场竞争缺乏信心，也就是对产品研发的核心竞争力缺乏信心。而珀莱雅要想保持高增长，核心只有一条，那就是产品力，“哪怕一款使用效果特别好的产品，就能让用户产生信赖”。