价值投资该选好公司还是高性价比？

（原标题：价值投资该选好公司还是高性价比？）

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

众所周知，价值投资有两种主流方法。一种偏重于“性价比”，在不同性价比的投资标的之间来回交易，持续寻找价格远低于价值的公司，保持投资组合的“最佳性价比”。另一种则偏重于“好公司”，特点是买入一家好公司并且长期持有。

那么，“性价比”和“好公司”这两种投资方法，哪种更容易赚钱？今天，如果我们随便找几位投资者问一下，得到的答案大多是：“当然是好公司投资法才是价值投资者的正道啦！巴菲特就是这么说的嘛！”

的确，今天的巴菲特在投资时，以“好公司”的投资方法更为人们所知，比如他对可口可乐公司、苹果公司的投资等等。

但是，之所以巴菲特现在选择“好公司投资法”、而不是“高性价比投资法”，并不是因为“好公司投资法”的投资回报率更高（注意回报率和回报之间的区别），而是因为对于巴菲特现在的投资规模来说，他压根就没法选择“高性价比投资法”。

小资金的优势

事实上，巴菲特在接受媒体采访时，曾经清晰的指出：如果资金量没有那么大，那么他能获得比现在高得多的回报率。而获得这种回报率的方法，就是采用他早年跟随格雷厄姆的投资方法、而不是现在采用的、在保险浮存金杠杆加持下的“好公司投资法”。

在1999年7月5日的美国《商业周刊》杂志中，刊登了这样一段巴菲特的采访，名为《小资金量的优势》。这段采访的全文如下：

“如果我今天只管理一百万美元、或者一千万美元，我的投资会更加充分、更有效率。那些说‘规模对投资没影响’的人都在瞎扯。我这辈子获得的最高投资回报率，是在1950年代取得的，当时我完败了道琼斯指数，你应该去看一下那些让人震惊的数字。但是，我当时的投资总金额只有一点点。对于投资回报率（而不是投资回报）来说，钱少是一个非常巨大的优势。如果我现在只投资一百万美元，我基本上肯定，我可以帮你一年赚50%。”

在1999年、也就是接受采访的当年，伯克希尔﹒哈撒韦公司（下简称BRK公司）的总资产高达1314亿美元。而到了2022年，BRK公司的总资产已经高达9,485亿美元。显然，巴菲特所说的那个“小资金的快乐时代”，对于他来说已经一去不复返了。

巴菲特买卖中石油的启示

那么，为什么追求高性价比、更在乎估值、交易更多的投资方法，对于资金量巨大的巴菲特来说，已经不再适用了呢？

原因很简单。首先，对于“高性价比投资法”来说，相对于价值来说低廉的价格，是至关重要的。也就是说，高性价比投资必然要在市场不喜欢一种资产、情绪低沉的时候买入。而市场既然不喜欢这个股票，成交自然就会很清淡。成交很清淡，资金规模太大，就买不到量。

其次，“高性价比投资法”总是在不同的投资标的之间换来换去，以此寻找最优性价比，这就更增加了对成交量的需求。相比之下，“好公司投资法”一旦买入一家企业以后，十几年、乃至几十年根本就不交易，对交易量的需求就没有那么大。

让我们来看看巴菲特在2002年到2003年之间买入港股中国石油公司（00857）的案例。在2002年到2003年，巴菲特用大约4到5亿美元，买入了占总股本大约1.34%的中石油股票。在2003年的中石油年报中，Warren E. Buffett这个名字排列在第三大股东，有兴趣的投资者可以去找当年的年报来看。

那么，为什么巴菲特不能买更多的中石油呢？为什么只买到1.3%呢？买到30%不好吗？问题是，在当时，中石油90%的股票，都由母公司中国石油天然气集团公司所持有。也就是说，二级市场能买到的所有股票只有10%。

显然，巴菲特不可能把二级市场的10%都买下来，那样价格会飞到天上去。1.34%相当于二级市场流通量的1/7，已经是非常大量的买入。

后来，中石油的股票价格在2003年到2007年的短短几年里，上涨了大约有10倍，巴菲特的这笔投资也赚到了巨大的投资回报率。以5年9倍估算，这笔投资的年复合增长速度（CAGR），高达55%，和前面巴菲特自己说的“50%”相去不远。

但是，这笔典型的“周期短、看重性价比”、而不是“买入好公司长期持有不动”的投资，虽然给巴菲特赚到了巨额的回报率，可是相对BRK公司在当时的体量来说，又是怎样的呢？

在2002到2003年，巴菲特在中石油上投入了4到5亿美元，就已经买到了中石油所有流通股的1/7。如果假设市场无视巴菲特的买入，他当时买入流通股可能买到的极限、比如1/2，那么也不过是15亿美元左右。

从成交量来说，2002年全年，中石油在港股的成交量只有190亿港币，2003年则是637亿港币。按当时港币和美元大约7.8：1的汇率，两年的成交量加在一起也只有100多亿美元。巴菲特就算买下其中的20%（有经验的交易员都知道，这已经是非常大的比例，没人能买下成交量的50%而不扰动价格），充其量也就是20亿美元，和上面计算的15亿美元相差不多。

而根据2003年的年报，BRK公司的总资产高达1,806亿美元。4到5亿美元的实际买入额、或者哪怕是15亿美元、20亿美元的极端买入上限，也很难超过彼时已经非常巨大的BRK公司总资产的1%。

显然，巨大的规模阻挡了巴菲特继续利用“高性价比投资法”所能带来的超高投资回报率。在BRK公司的总资产已经足够巨大以后，巴菲特所找到的“高性价比投资标的”，已经很难对庞大的资产包产生影响。

片仔癀第二大股东的财富传奇

所以，对于资金规模没有今天的巴菲特这么大的投资者来说，完全没有必要硬抄巴菲特今天的“好公司投资法”，摈弃巴菲特在资金量很小时所善用的“高性价比投资法”、或者说格雷厄姆式的投资法。

须知，正如巴菲特自己所说，如果给他一笔更少的钱，他仍然会开心的捡起“高性价比投资法”。在市场无效时，这种方法能带来的高额回报，很难被“好公司投资法”赶上。

实际上，在BRK公司的股东大会上，巴菲特的老搭档查理﹒芒格，就不止一次调侃巴菲特，说他“偶尔还还是会找找以前‘捡烟蒂抽一口’的快乐。”

只不过，在庞大的资产总量、和“高性价比投资法”所必然面对的冷清市场成交、所必需的频繁交易的共同作用下，后来的巴菲特已经完全没法应用“高性价比投资法”。在这时候，“好公司投资法”成为了巴菲特仅存的选择。

当然，“高性价比投资法”和“好公司投资法”各有千秋。虽然巴菲特在资金量小时主要采取“高性价比投资法”、并且取得的成功让他今天都念念不忘，但是对于善用“好公司投资法”的小资金投资者来说，投资回报率也一样可以非常惊人。

在A股市场，片仔癀公司（600436）在2022年的第二大股东王富济，就以十几年、增长了上百倍的投资业绩，谱写了一段脍炙人口的投资传奇。从2009年第一次出现在公司的年度报告中，到2022年保持着几乎相同的持股比例，这笔“买入好公司持续不动”的投资，在13年里增长了大约100倍。

所以说，投资之道从来没有成法可依。按《孙子兵法》所说，“合于利而动，不合于利而止。”投资者不应该拘泥于“好公司”或是“高性价比”中的一种投资方法，对另一种方法视如异端。我们所应该依靠的唯一投资原则，就是根据自己的特有情况、根据市场的特有性质，做到逐价值而动、唯价值是图，最大限度的让投资组合的长期价值增长，由此给长期投资回报带来最大赢面。