烟蒂股投资系列之亚洲水泥_财经频道

（原标题：烟蒂股投资系列之亚洲水泥）

所谓烟蒂股投资，按照格雷厄姆最初的定义就是永远买入那些股价低于净营运资产（注意不是净资产）三分之二的股票，然后等股价涨50%卖出一半，翻倍就清仓。

正是凭借着严格执行烟蒂股投资准则，格雷厄姆本人，以及他的得意门生巴菲特和施洛斯都取得了年化收益超过20%的傲人战绩。

然而随着近期港股的估值接近历史低位，我意外的发现了好几只符合格雷厄姆早期最严格定义的烟蒂股：账面现金大于公司市值！

筛选出的5只股票中两只汽车股，一只水泥，一只工程机械，一只钢铁。我大致都过了一下，基本都还靠谱。

当然出现如此便宜的价格，肯定说明企业的基本面，政策面或者资金面出现重大风险，所以更需要我们客观分析是价值陷阱还是市场极度悲观造成的错误定价。

本期我主要谈一下亚洲水泥这只烟蒂股。

亚洲水泥（中国）控股公司于2004年4月成立，生产水泥及混凝土产品，销售市场主要集中在是长江中游地区(包括江西及湖北省)以及四川地区。中国水泥协会发布的2023年中国水泥上市公司综合实力排名榜中，亚洲水泥排名第12名。

值得注意的是亚洲水泥（中国）是一家台商企业，其母公司亚洲水泥股份有限公司在台湾上市，是一家老牌水泥企业，持有亚洲水泥（中国）73%左右的股份，目前仍然保持着上市61年，年年分红的记录。

我查阅了亚洲水泥2022年底的财务报表，2022年底账上现金89亿，有息负债24亿，现金净额66亿，比当前市值55亿还多出11亿来。

公司总资产211亿，其中类现金资产90亿，占了接近半壁江山。有息负债只有24亿，负债率只有11%。

公司主要的经营资产是固定资产66亿，有小部分存货。一方面体现出水泥行业这种重资产属性，产能很难退出，另一方面，由于这两年房地产不景气导致水泥市场产能严重过剩，公司也无扩张计划。

由于母公司有非常好的持续分红的传统，所以亚洲水泥自上市以来都保持了连续分红的记录，平均股息率5%左右。

就是在2015年亏损时也进行了分红，且最近几年分红率逐步提升，这也保证了这支个股的下限。

公司2008年IPO共计募资21.4亿，而累计分红已经高达52.6亿，分红募资比246%。如果将公众股东看作一个整体，那么按其持股27%计算，累计获得分红收入14.2亿，依靠分红收回了本金的67%，说明公司确实真金白银在赚钱。

从公司近10年的业绩来看，10年间仅有2015年公司产生小额亏损其余年份皆能盈利，而2015年，水泥全行业亏损，仅有海螺水泥一家企业实现盈利。

在经历了2018-2020年3年的行业高景气度后，2021年行业出现明显下滑，而2022年水泥整个行业需求疲软，而成本侧煤炭价格高企，造成全行业整体业绩整体下滑严重。

而2023年上半年水泥价格继续一路下行，唯一好的一点是主要成本煤炭价格也是同步下行。

2023年一季度主要几家水泥企业都出现不同程度的亏损，预计2023年也会出现2015年那样的全行业亏损的行业周期性低点。

水泥这种行业，产品同质化严重，产能退出很困难，价格战不打到对方现金流枯竭不会结束，并且一旦价格回暖，产能很快死灰复燃，竞争格局依然没有改善。

而肉眼可见未来水泥的需求侧是逐年下降的，未来几年主要看点是供给侧是否能够像煤炭和钢铁那样改革落实到位，低效、落后产能被淘汰，优质产能兼并重组，市场集中度提高带来价格提升，而不是像以前一样越改革产能越来越大。

按照格雷厄姆买入价格标准：买入股价低于净营运资产（注意不是净资产）三分之二的股票。

亚洲水泥的净运营资产=净资产减去固定资产、在建工程和商誉=211-37-66-13=95亿，再打66折为62.7亿元，目前市值54亿元，符合格雷厄姆的买入标准。

按照巴菲特的烟蒂股估值方法：应收账打85折，对存货和固定资产打6折，预付费用等打2.5折，负债不打折。采用这种方法公司估值126亿，打66折为83亿，略高于格老的估值。

此外我们再采用席勒估值法，从上一轮行业最低点2015年算起，假设2023年再次回到行业周期底部，亏损5亿元，则完整一个牛熊9年间公司净利润均值11.5亿。

在考虑到目前水泥渗透率已经较高，未来5年大概率行业需求会不如过去10年，因此再打个7折，净利润为8.06亿，给于10倍PE，则合理估值为80.6亿元，理想买点再打7折为56亿元，略高于目前市值。

综合来看，目前亚洲水泥负债率低，盈利能力较强，估值非常低（低于账面现金），未来不排除出现大股东私有化或者被水泥大厂兼并的可能性。

下期聊一下另一只不错的烟蒂股华晨中国，就是那个国内宝马汽车制造商，被大股东给弄残了，目前也是账面现金额大于市值。

【阅读提示】本文内容仅作为个人投资及研究之用途，不作为任何投资建议或暗示，据此买卖，风险自负。

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$亚洲水泥(中国)(00743)$ $海螺水泥(SH600585)$ @今日话题