对“自动赎回型期权”产品和DMA产品的分析

（原标题：对“自动赎回型期权”产品和DMA产品的分析）

一些投私募的朋友，来问我:雪球结构产品和大热的DMA产品怎么样？现在可以投吗？今天分享1篇文章，希望能对高净值的朋友有所启发和帮助。

一，自动赎回型期权产品

自动赎回型期权产品，有人称之为雪球结构产品。

雪球结构产品，不是雪球公司的所属产品。其正确的中文产品名称应为“自动赎回型期权产品”（英文名称为“Autocallables”“Autocallablepr.oducts”或者“Autocallablestructures”）。金融领域的从业者在产品名称中使用“雪球”，其实是不恰当的，侵犯了“雪球”的商标权。

以下是一个常见的该类产品的介绍文档：

根据产品的描述，我们可以进一步细化产品在不同敲入敲出条件下的现金流，试举6种情况，如下表：

从以上统计结果来看，可归纳得出以下几个特征:

1，该类产品最有利的情况是1/3/4，具有相对较长的存续期和高回报，并且收益要大幅高于同期持有指数的收益。但历史上出现的概率仅为4.5%。

2，大多数是中途敲出（78%），且其中大多数（占比）存续期小于等于两个月。从超超额收益角度看，该类产品相对于持有指数而言没有显著优势。

3，有接近20%的历史情况下，该类产品同持有指数的亏损幅度完全一致。

小结，自动赎回型期权产品，不能算是传统意义上的固定收益产品。当市场大幅下跌时，产品持有人要承担系统风险，而在大涨时，也要承担错过的风险。既没法享受指数上涨的收益，却要承担指数下跌的风险。

个人认为，发明该产品的人，绝对是个人才，看起来完美的不行，实际上，经不起认真推敲，风险全给了投资者。

二，DMA产品

DMA(Direct Market Access)是指私募管理人通过自己的交易终端直接连接到交易所，并直接与交易所进行价格竞争、下单、交易和结算等操作的一种交易模式。

在DMA交易中，管理人可以获得更高的交易效率和更低的成本。管理人向券商自营柜台支付25%的保证金，券商交易柜台收到保证金之后会再出75%的资金。

也就是起到放大4倍杠杆的效果（大多数DMA产品是4~5倍的杠杆）。杠杆能同时放大收益和回撤，是把双刃剑。

目前大部分管理人的DMA产品都是中性策略。有用IC（中证500股指期货）对冲的，有用IM（中证1000股指期货）对冲的。

今年爆火的某百亿量化私募DMA代表产品的净值，四倍中性杠杆，自去年5月以来收益爆棚。如下图

由于股指期货对冲成本相对较低，中性策略比较好做alpha。

但大家不要看到现在的爆炸收益，就有不合理的预期，都已经4倍杠杆了，你还指望以后回撤都和以前一样小？记得前几年，有头部量化私募的DMA产品因为回撤过大，直接清仓了。还有一个头部量化私募的DMA产品，2022年1月的收益为-39.13%，产品自2019年4月成立以来的最大回撤为-55.09%。还有一些DMA产品，两年亏60%，所以我们要充分认识到DMA产品的风险。

如果你的风险偏好很高，那什么时候可以少量配置DMA产品呢？

①在基差水平比较低的情况下，对冲成本较低时。

②重点看管理人自身的中性策略要做得好。

③没有设定锁定期，可以随时跑路。

符合了这三点，DMA或有一定的配置价值。

一旦基差高，对冲成本加大，阿尔法难做了，就应及时撤离。

若你风偏高，想配置，建议，DMA产品的仓位不要超过你的基金组合的5%～10%，同时，你本身的最大回撤承受能力也得有30%～50%。

目前每家管理人的DMA产品收费都不太一样，一些carry收得特别高，eg45%，50%。有一些carry提取过于频繁。

必须注意的是，有些管理人提carry很高，当回辙时，全由投资人承担。当收益时，又被管理人大把分走了。所以，提carry很高的，风险收益比，较差。

总之，由于DNA产品使用了杠杆，所以，属于高风险的产品。虽然近来收益爆棚，但是要知道，有2家头部量化私募的DMA产品最大回撤曾达到50%+。