（原标题：买在无人问津时！从业绩落后基金中寻找投资机会）
懒人养基在《最好与最差：我们的感觉往往是错的》一文中讨论过，涨幅居前（最好）和跌幅居前（最差）的不同类型基金（指数），在不同的时段确实发生了角色转换。
（数据来源：Choice数据）
这种“角色转换“说到底是一种均值回归现象，也是一种常识，两千多年前的《史记•货殖列传》就有过精彩描摹：
贵上极则反贱，贱下极则反贵。
贵出如粪土，贱取如珠玉。
一个指数或一种策略，业绩在好到一定程度或烂到一定程度之后大都可能发生逆转，这是我们进行基金买卖的一个重要依据。
因此，只要不是一个长期衰退的夕阳行业指数（基金）或者高波动这样的不良策略，我们完全可以在指数基金业绩特别落后时以掘金、捡便宜的思路慢慢布局。
那么，主动管理型基金是也存在“贱取如珠玉”这样的机会呢？
答案是肯定的。
由于每个基金经理有限的认知和能力圈，以及相对较为稳定的投资风格，主观投资的优势主要在研究深度，劣势是覆盖不足，这就决定了主动基金的持仓个股和行业相对比较集中，从而具有相对较强的进攻属性。
由于公募权益追求的是相对收益，这就导致牛市来临时主动基金持仓在行业和个股上的趋同效应（抱团），这种趋同效应有助涨和整体提升主动基金业绩的客观效果。
与此同时，普通投资者牛市大量申购行为会加剧涨时助涨的效果，为主动基金在牛市的业绩再添一把火。
因此，主动基金在牛市的优势是明显的。
而主动基金经理投资风格相对较为稳定，以及基金持仓较为集中，这又决定了主动基金应对熊市的灵活性又是相对不足的。
观察刻画主动基金平均水平的偏股混合型基金指数与各种风格指数的相关性，当前主动基金总体呈现偏成长、偏中大盘风格，而2021年以来的震荡市和熊市是价值风格和小微市值风格占优，主动基金总体表现稍弱于指数基金也就不难理解了。
但主动基金熊市偏弱的业绩表现，恰好给我们在熊市进行低成本买入提供了更好的机会。
2019年8月21日上交所曾经在《关于科创板开设首月情况答记者问》公布过科创板上市首月自然人交易占比达89%，而根据《上证证券交易所统计年鉴》数据，2017年及以前年度上海A股自然人交易占比都超过了80%。
2017年之后交易所不再公布相关数据，但目前投资者结构并没有发生显著变化，散户交易占比偏高的局面依然存在。
只要A股还没有进入机构互博时代，包括公募在内的专业投资机构，因为在资金、信息、研究深度方面相对散户的优势，就有望保持一定的超额收益。
前面已经讨论过，“掘金”的基本依据，是行业和投资风格的均值回归。
懒人养基将“掘金”的筛选条件设定为：
1)最新基金合并规模不小于5亿元。规模太小，打新对基金过往收益影响较大，规模增大后业绩不可持续。
2）2019年、2020年年度回报均超过主动权益基金平均水平，即高于偏股混合型基金指数的44.53%和56.87%。
3)2019年以来年度换手率均不高于300%（偏股混合型基金的大约平均水平），剔除有过度交易特征的基金，因为主观投资中靠交易带来的收益不够稳定和可靠。
4）2021年2月10日上轮牛市结束以来截至2023年9月15日净值跌幅大于40%，同期偏股混合型基金指数下跌30.13%，确保选出来的主动基金确实“落后”。
5）现任基金经理担任基金经理超过5年，2019年以来基金一直是现任基金经理在管理，以确保观察期间所有业绩都是现任基金经理创造的。
筛选结果如下：
1、第一大类：行业主题主动基金。
第一重仓行业占比80%以上。
此类基金的收益来源，首先是行业的Beta，其次是基金经理选股和交易的Alpha，主要是选股的Alpha。
筛选出5只基金，全部是医药生物行业主题主动基金，详见下表。
（数据来源：Choice数据）
1）名气最大的当数中欧医疗健康混合（基金经理葛兰），这只基金我曾在《看完这篇，就知道自己需要什么样的医药主题基金了》一文中点评过（文中的“基金A”），上涨周期抓住了最具爆发力的CXO、医疗服务等细分板块，下跌周期同样选择坚守这些板块，属于进攻属性较强的医药生物行业主题基金。
所谓盈亏同源，基金净值上涨时很有“锐度”，下跌起来也不含糊。
它的换手率从2019年规模并不大的时候就不高，2019年以来的换手率几乎都是入选5只基金中最低的。
医疗服务一直是基金第一大重仓细分行业，几年来基金风格并没有发生明显漂移，未来发生均值回归是值得期待的。
低换手风格基金虽然对规模的敏感度并不是那么大，但规模太大确实对未来超额的实现是个制约因素。
2）其实，2019-2020牛市阶段广发医疗保健股票（基金经理吴兴武）的收益率比中欧医疗健康混合还要稍好一点，说明它的进攻属性更强一些，下跌阶段它的跌幅也要稍大于中欧医疗健康混合，进一步说明了它较强的进攻属性。
此前医疗服务和医疗器械一直是广发医疗保健持仓最大的两个细分行业，但进入2023年以来调仓幅度较大，中药和化学制药成了持仓最大的两个细分行业，这个积极轮动的效果有待进一步观察。
3）汇添富医疗服务（基金经理刘江）大部分时间持仓前两大细分行业也是医疗服务和医疗器械，但持仓细分行业显得较为分散一些，上涨时进攻性略显不足，下跌时防守效果一般。
4）汇添富创新医药混合（基金经理郑磊）2019年以来大部分时间持仓前两大细分行业也是医疗服务和医疗器械，不过它们的占比相较汇添富医疗服务更高一些，较高的细分行业集中度也使它更具进攻性，上涨幅度较大，下跌时幅度也要稍大一点。
5）招商医药健康产业股票（基金经理李佳存）持仓细分行业主要分布在医疗服务、医疗器械和生物制品，三个细分行业大部分时间占比达到基金净值的80%以上，细分行业集中度较高。不过2023年以来调仓幅度较大，化学制药和中药成了前两大细分行业，行业分布分散化了，如果将来维持这一持仓特征，基金涨跌弹性可能变小。
2、第二大类：个别行业有充分暴露的主动基金。
第一重仓行业占比超过35%。
此类基金的收益来源，同样有行业Beta，但基金经理选股和行业轮动的Alpha占比应该更高。
筛选出13只基金，涉及7组基金经理，以重仓食品饮料、医药生物、电力设备和电子等行业为主。
详见下表。
（数据来源：Choice数据）
14只基金细分起来其实有三类，上表中我已经用不同的颜色作了区分。
第一类是消费主题主动基金，持仓主要分布在食品饮料和医药生物行业；第二类是准新能源主题基金，持仓主要分布在电力设备、汽车和基础化工行业；第三类是准半导体主题基金，持仓主要分布在电子行业。
1）刘彦春管理的4只基金，景顺鼎益、景顺长城内需增长混合、景顺长城内需贰号混合和景顺长城新兴成长混合，都是标准的消费主题基金，四只基金持仓结构和投资策略没什么大的差别。
持仓结构多年变化很小，堪比指数基金甚至比指数基金更低的换手率。
悲观者认为刘彦春躺平“摆烂”，乐观者认为刘彦春有定力、能坚守。
其实从均值回归角度，这种投资风格其实是更值得期待的。
2）张坤的易方达蓝筹精选混合，知名度比刘彦春的上述四只基金更大，大体上也可以归在消费主题基金一类。
比较而言，张坤比刘彦春更为灵活一些，换手率也更高，但总体仍然属于坚守自己能力圈毫不动摇的典型代表。
把“有恒产者有恒心”改为“有恒心者有恒产”一样成立。
希望张坤们的坚守能为他们带来不错的回报。
3）焦巍管理的银华富裕主题混合同样可以大致归类为消费主题基金，2019-2020牛市的回报其实与张坤的易方达蓝筹精选混合相差是不大的，但牛市结束后的净值回撤比后者稍大，可能跟银华富裕主题的行业集中度更高一些有关。
同属低换手风格，银华富裕主题的均值回归值得期待。
4）胡昕炜管理的汇添富消费行业混合其实比汇添富价值创造定开混合更具知名度，但因为2021年2月10日以来的回报水平好那么几个百分点而没有入选。
汇添富价值创造定开混合虽然消费板块持仓占比较高，但消费之外的行业也有一定的持仓占比，因此它在牛市的涨幅要稍微弱于前面介绍到的消费主题基金，牛市结束以来的回撤则与它们大致相当。
持仓行业相对分散则后市的弹性可能会稍弱一些，看好消费主题的投资者也可以用胡昕炜的汇添富消费行业混合替代。
5）长城品牌优选混合也是较为典型的消费主题主动基金。
基金经理杨建华担任基金经理超过19年，比朱少醒的资格还老，是为数不多的老资格基金经理之一。
长城品牌优选混合在2019-2020年的业绩虽然也不错，但在消费主题主动基金中则显得稍为平庸了一些，因此受关注度也不高，最新的基金规模仅有14.96亿元。
长城品牌优选混合的换手率在入选的消费主题基金中算是偏高水平。
6）刘格崧等人管理的广发双擎升级混合A、广发小盘LOF、广发多元新兴股票和广发创新升级混合。
刘格崧在2019重仓半导体、计算机等科技行业，业绩爆发，包揽了当年权益前三名；之后的投资主要分布在半导体和新能源领域，目前重仓新能源。
低换手率、单一行业或主题有充分暴露难免具有高波动性，这样的基金如果敢于在大幅落后时布局大概率也能在上涨时吃到“大肉”。
7）国联安优选行业（基金经理潘明）自2019年以来第一持仓细分行业都是半导体，而且持仓比例都高于基金净值4成，其余仓位则在计算机与新能源之间做轮动。
目前的持仓集中在半导体、计算机和通信，而TMT可能会是未来几年的主线，因而当前的落后很可能是不错的布局机会。
3、第三大类：行业配置相对均衡的主动基金
第一重仓行业占比小于35%。
此类基金的收益来源，首先是市场的Beta，其次是基金经理选股和行业轮动的Alpha。
筛选出10只基金，前三大行业集中于医药生物、电力设备（新能源）和食品饮料“三傻”里，业绩落后很大程度上也是行业Beta的作用。
详见下表。
（数据来源：Choice数据）
10只基金分别是：
冯波管理的易方达中盘成长混合；
归凯管理的嘉实新兴产业股票和嘉实泰和混合；
王培、尹为醇管理的中欧创新成长混合和中欧行业成长混合；
吴印管理的中银新动力股票；
杨浩管理的交银新生活力混合；
杨缙管理的汇添富文体娱乐混合；
邹曦、何龙管理的融通领先成长LOF；
赵强管理的新华优选分红混合。
1、任何一只主动基金的收益都可以分解成两部分：市场的Beta+基金经理的Alpha，市场运行遵循一定的周期规律，基金经理的策略框架也存在有效和无效交替出现的周期特征，因此主动基金的回报自然也遵循均值回归定律，从业绩最差的主动基金中“掘金”逻辑上是可行的。
2、按“掘金”逻辑筛选的基金大概率存在均值回归的需要，但不排除个别基金一直烂下去的可能，因此任何单一基金确定性都不够，重仓押注一只基金任何时候都不是好的选择。
3、从业绩落后的主动基金中“掘金”本质上是一种逆向投资，过程会比较煎熬，分散定投应该是比较好的投资方式。
4、业绩落后的主动基金是挨骂最多的基金，从“最差”中发现“最好”、人弃我取是一种具有挑战性的投资尝试，胆小者慎选。
基金梳理不构成投资推荐。本文所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。
#雪球星计划公募达人# #好市发声，浪底淘金# @今日话题 @雪球创作者中心 @雪球基金 $易方达蓝筹精选混合(F005827)$ $景顺长城鼎益混合(LOF)(F162605)$ $中欧医疗健康混合A(F003095)$
首页
微信公众号
证券之星APP
