价值投资之“两高两低”策略

（原标题：价值投资之“两高两低”策略）

对于什么是低估，股神巴菲特有个比较形象的描述，那就是用0.4元可以买入价值1元的东西，这个时候你购买的标的就是低估的。

估值是个很神奇的东西，我们很难说清楚应该给到标的多少估值是比较合理的。

不同的行业应该给到不同的估值、行业不同的发展阶段应该给到不同的估值、大环境不同应该给到不同的估值、同一个公司在不同的市场给到的估值也是不尽相同、不同的风格阶段应该给到不同的估值。总的来说，这没有一个准确的标准，更像是一门艺术。

不只是A股市场，在全球所有的市场都是这样，都没有一个明确的标准。那么既然这样，我们还有必要讨论估值吗？低估值会不会是一个伪命题？

因为我们关注更多的是成熟型企业，这些企业从发展阶段来看相对已经比较确定了，因此总算有一定的参考价值。低估值不是“两高两低”策略的决定性因素，但是同其他指标一样都是属于非常重要的指标之一。

说到估值，大家最常用的就是PB和PE，那么我们就以PB和PE来描述心中的低估值应该是怎么样的。

PB：也就是我们常说的市净率，简单公式为：PB=市值/净资产=股价/每股净资产

PE：也就是我们常说的市盈率，简单公式为：PE=市值/净利润=股价/每股收益

格雷厄姆在《证券分析》一书中推崇捡烟蒂策略，大概意思就是被人们丢弃的烟蒂还可以捡起来再吸一口，虽然价值不大，但是几乎没有成本，作者用这个说法形象比喻了很多企业的确发展的价值不大，但是却极其便宜，价格远低于内在价值。投资这样的企业虽然可能不会赚取非常多的利润，但是安全边际极高，早期的巴菲特合伙公司通过捡烟蒂策略获取了非常不错的回报，而他的大师兄施洛斯实行了几十年的捡烟蒂策略，在长达50年的时间里也取得了年化20%的复合回报率，他们的成功足以告诉了我们捡烟蒂策略是非常有效的。

目前纯粹的捡烟蒂在A股市场寻找标的有点困难，不过在港股市场却非常多，港股市场有太多的小市值公司，公司账上的净现金都远远超过了公司市值，另外每年还有高达7%以上的股息率，简直便宜到A股投资者无法理解的地步。

在了解港股这种低估值公司之前，我其实很难理解捡烟蒂这个说法的，虽然A股公司也有不少低估的公司，比如银行的PB早就低于1了，现在更是低于0.5了，不过这些公司都是属于高杠杆高负债公司，普通投资者其实很难搞清楚他们真实的资产质量。

而在别的行业，先不说净现金比市值高，就是PB小于1的公司占比也不算多，因此特别的低估都算不上。

由于没有统一的标准，那么就根据前人总结的历史数据和自己的经验，结合我A股的实际状况，描述一下心中的低估标准。

1、市净率不大于2为最佳

对于大部分交通运输、公用事业类企业市净率一般都是在1左右，一些周期类企业低于1更好，因为周期类企业一旦周期反转的时候股价上涨也是比较多的，在股价上涨之后PB最好也不要超过2。

不过对于一些品牌消费企业，这个标准需要根据不同的公司进行划分，比较靠谱的一个标准是在满足其他的条件下，公司PB在历史区间占比为20%以下的低估区间为好。

施洛斯有个标准就是不管什么公司PB都不能超过2，我们把标准定到不大于2就是有参照施洛斯的标准。

2、消费类公司市盈率不大于20倍

由于不少消费类公司净利润增速还能保持20%左右，那么按照PEG法，市盈率不大于20倍算是一个比较合理的估值，不过随着我国人口负增长的到来，我们判断消费类公司的估值水平有望进一步下跌，这种可以参照日本、韩国等消费品类企业的估值。

当消费品类企业估值达到10倍的时候，则大概率已经出现了非常低的估值了，这时的安全边际就足够了，在公司发展没有问题的前提下，此时是非常值得重点参与的。

3、公用事业类公司市盈率不大于10倍

公用事业类包括通信运营商、交通物流、文化出版、水务燃气服务等各种特种经营性行业，他们的业务关系到国计民生，大部分都是由国企在承担，实行准入制。

这类企业一般不受经济的波动影响，长期来看受GDP和人口结构变动的影响，经营比较稳定，竞争不充分，没有内卷，也不会受外部政治影响。

对于这类企业可以用10倍PE作为中枢，高过10倍考虑减少配置，低于10倍则考虑加大配置。

4、周期类公司按景气利润计算不大于5倍

周期类是最难给估值的了，周期类公司的PE至少可以分为三个不同的阶段：

周期底部：这个阶段除了少数龙头公司有盈利之外，大部分企业已经出现了亏损，因此这个时候的PE完全没有任何价值了，要不是高的离谱要不就是无法计算PE。

平常状态：周期类公司大部分时间都还是处于平常状态，也就是能赚取到正常的利润，这个时候是可以计算PE的，对于没有太大成长的行业也是可以按照10倍PE作为参考指标。

周期景气：这个阶段其实是不好测算的，准确说景气阶段也可以分为正常景气和超预期景气，在没有特殊外部因素刺激的情况下，周期行业每几年都会出现一次周期，这种周期相对是比较温和的，但是如果碰到了特殊因素的刺激，则可能出现超级景气，比如18年开始的非洲猪瘟和20年开始的海运。

不过不管怎么样，在景气状态我们给到的PE应该在5倍左右，超过这个就要考虑估值有点偏高了。

5、净资产中现金或等价物占比应超过50%

相对于简单的市净率，我们认为净资产中现金或等价物占比或许是个更有效的指标，因为很多固定资产或者应收账款、库存都很容易出现较大幅度的减值，那么这样的净资产其实是虚胖的，只有现金或者等价物才是最实在的，他们占比越高就越能说明公司资产的优良。

总结：低估值没有一个明确的说法，大致可以用PB小于2，PE小于10来划定。PB代表了公司的实际资产估值情况，这个实际资产如果现金或等价物占比越大越好，说明净资产优良。PE的划分非周期类可以简单一点，周期类在平常阶段也是可以参照非周期类，在景气阶段则尽可能不要超过5倍。

最后还是得说：具体问题具体分析，不同行业、不同的公司都应该区分对待！

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