简要分析Berkshire Hathaway

（原标题：简要分析Berkshire Hathaway）

一，2003年到2023年20年时间，BRK的总资产，净资产变化。

2003年BRK年报，总资产1805.6亿美元，净资产776亿美元。

2013年BRK年报，总资产4849亿美元，净资产2245亿美元。从2003年到2013年这十年总资产的年增长率是10.4%，净资产的年增长率为11.21%。

2023年半年报，BRK总资产10416亿美元，净资产5486亿美元。从2013年到2023年总资产的年增长率是7.95%，净资产的年增长率是9.35%。由于BRK的资产规模庞大，这个增长率实际上是相当不错的。巴菲特也曾经提到过，以后BRK的大部分持股可能就是标普500指数了。也只有标普500指数成分股才能容下这么大的规模。

我觉得如果再给巴菲特20年时间，只是打个比方，按照8%的年增长率，BRK的资产规模有没有可能膨胀到4.86万亿美元，富可敌国。$伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$

对于BRK这个非常复杂的金融投资控股集团，我个人觉得用PB估值算是一个大概合理的方法。BRK A股和B股的合并市值为1214 billion （2023年10月13日），按照BRK2023年二季报，book value为1041.6 billion，PB为 1.17，说不上低估。BRK的规模很大了，按照巴菲特的能力，保持10%增长肯定没问题的。我个人觉得现在投资BRK大概就相当于一个年化收益左右10%的债券。比较稳妥，但alpha收益明显不足。

李嘉诚和BRK的商业经营比较。

两位都是大佬，通过比较他们所经营企业的ROA, ROE, ROIC。巴菲特的资本配置能力更强一些。

我们以李嘉诚的两家旗舰上市公司为例，长和00001，长江基建01038，很明显的发现，这些公司的ROE,ROA,ROIC，虽然也不差，只是没有那么显著。和巴菲特旗下的非保险公司比较起来，ROIC资本回报，要差一些。

上图就是0001长和2014年到2022年的ROE,ROA数据。来源于雪球，数据不一定准确。

上图为01038长江基建2014年到2022年的ROE, ROA数据。来源于雪球，数据不一定准确。

BRK旗下有代表性的投资案例分析。

我们从上图可以看到，即使非常优秀的公司，也要买的便宜，或者是合理的价格。像我们看到A股很多PE到30倍，40倍，甚至更高，不知道这样的公司投资逻辑在哪里。前面的一个兄弟有提到卖出的逻辑，我大概谈一下我的卖出逻辑。如果一家公司没有任何成长性，就是每年都赚1块钱，如果用6%的折现率，就是16倍的PE。如果用10%的折现率，就是10倍的PE。这时的股票就相当于一个没有任何成长性，收益稳定的债券了。实际上债券和股票的投资逻辑是差不多的。如果一家公司没有任何成长性，烟蒂股，一定是远低于10倍PE来购买，通过时间来等待价值的回归。

对于有成长性的公司，PE又是另一个逻辑了。一定是ROIC大于WACC的增长才能创造经济价值。很多公司的财务报表很喜欢公布销售额和净利润增长了多少，但是他们从来不会公布是用了多少资产和净资产，才产生这样的销售额和净利润。ROIC才是能不能投资的决定性因素。

现在的BRK规模已经非常庞大了，收益也越来越接近于市场平均收益。我们分析早期的巴菲特投资案例，才能找到投资背后的逻辑，对我们后来的投资者有更多的启发意义。

我挑出来三家非常经典的投资案例，结合当年巴菲特收购这家公司的财务数据，做一个简单的描述和分析。

1986年Scott吸尘器公司。我个人甚至觉得这是巴菲特最经典的投资案例之一。书籍黄建平著《巴菲特投资案例集》第87页：1986年，巴菲特通过BRK收购Scott。Scott当年的账面净资产1.726亿美元，净利润为4030万美元，ROE为23.3%，账上现金为1.25亿美元，几乎没有有息负债。巴菲特的收购价为3.152亿美元，相当于7.8倍的PE和1.8倍的PB。收购当年就分红1.25亿美元，除去这笔分红，BRK的收购价大约是4.7倍的PE。

紧接着从1986年到1994年的9年里，Scott的总分红比例为114%。在利润全部分红的情况下，公司净利润从1986年的4030万美元增长到1994年的7930万美元，年均增长8.8%。我在上一篇文章理想型投资标的中提到最理想的投资公司有五个显著的特点：专注；高ROIC；自由现金流全部回馈股东；缓慢增长以保持高的存量资本收益；股价便宜。Scott完全符合这五个特点。我觉得我们一生中能找到几家Scott这样的投资标的就发达了。

中石油。巴菲特第一次买入中石油H股的时间是2003年4月份，我们把中石油2002年的年报数据拿出来分享一下。根据中石油00857 2002年报，中石油的PE是6.2倍，PB为0.9，ROE为14.8%。不能说这个这个经营数据是严重低估的。巴菲特在2007年的年报中提到，他和芒格认为中石油的市值至少值1000亿美元，而2003年初中石油的市值是370亿美元。

对巴菲特投资中石油的分析报告是很多的。我还有看到有些分析师用中石油探明的石油储量，减去未来的生产费用，开发费用，所得税支出，得出未来的净现金流量，然后折现出来中石油现在的价值。这样复杂的计算模式，可以参考一下，但如果根据这个估值来下注就麻烦了。

2003年，石油价格在25-30美元每桶，1999到2003年石油价格横盘了四年。中国等新兴国家的石油需求越来越大，原油价格上涨的概率远远大于下跌的概率。我一直强调分析一家具体的公司，一定要放到时代大背景里面。离开了这个时代大背景，任何分析给人一种盲人摸象的感觉。作为投资老江湖的巴菲特和芒格，肯定看到了这个石油的价格未来上涨的概率远大于下跌的概率。从2003年开始，石油价格一路走高，并在2007年破百美元，到达阶段性的高点。

典型的周期股，并且买到了石油价格周期的底部，根据油价未来的走势来下注才是巴菲特买入中石油最重要的原因。

我们重新设想一下，如果来到2008年，石油的价格来到120美元每桶，也就是石油价格来到了周期顶部。一家PE为6.2，PB为0.9的石油公司还是好的下注对象吗？这可能就要打一个大大的问号了。

我们继续延伸一下，比如我们现在下注的PBR-A，PE为3.7,分红率为12%。同样最主要的考虑因素也是石油未来的价格，我们看看下图EIA官网对未来油价的预测，至少根据现有美国石油储量，石油价格大幅下跌的可能性不大，这也是下注PBR-A最大的投资逻辑。$巴西石油公司(PBR)$

重新假设一下，如果石油价格到了周期的顶部，大幅下跌的可能性比较大的时候，一家PE为3.5的石油公司能不能下注，需要更加细致的分析了。PBR-A一直维持着很高的现金分红比例，这个现金分红从某种意义上讲，提供了股价可能会下跌的安全垫。这个现金分红，也是另一种意义上的安全边际。

苹果。2016年4、5月份，巴菲特11亿美元买苹果股票，平均价格89元/股。这是巴菲特第一次投资苹果，后来逐步增加投资额度。2016年3月26号，苹果半年报（苹果半年报的时间是每年的3月份），苹果的每股净利润是5.22美元，巴菲特首次买入的leading PE大概是8.52。随着苹果股价的上涨，后续巴菲特平均持股的苹果PE大概是15倍左右。$苹果(AAPL)$

我们继续来分析2016年3月26日苹果半年报。总资产为3053亿美元，净资产为1305亿美元。其中现金资产为2329亿美元。半年报的净利润为288.77亿 X2 = 578亿年利润。根据半年报推算，我们可以计算出苹果在2016年的ROA为18.93%，ROE为44.3%。由于苹果的大部分资产都是现金，这样苹果的ROA, ROE远超前面的数值，典型的现金奶牛，超高的ROIC，完美的商业模式，股价还便宜。

我预计苹果的运营资本实际上是付的，也就是先收消费者的现金，然后推迟一点时间付给所有的供应商。

我们继续延伸一下，时间来到2023年10月份，现在的苹果和茅台，可能都是PE太贵。对于BRK这种体量，他的年化收益慢慢向指数靠近，或者向10%的债券收益靠近。比如苹果，对于巴菲特来说，即使没有成长性，像一个固定收益的债券也OK。但对于我们普通投资者，明显收益过低。

最后的总结：

这篇文章就是和朋友们分享两个重要的观点。

A，BRK的规模大了，现在巴菲特的买卖，持股清单对我们更多的是一种参考意义。拿到一个10%的债券收益，可能对BRK也是OK的。巴菲特持续跑赢指数的机会肯定是越来越难了。我们更应该去关注和努力学习巴菲特早期的持股清单。

B，即使是一流的公司和商业模式，也要买的价格便宜。看看上图巴菲特当时买入的PE就会明白，看到A股很多公司如此高的PE，看来能长期在A股赚钱的，确实不容易。买的时候，就把钱赚了。-- 沃尔特 施洛斯。