中国重工为什么估值比船舶低

（原标题：中国重工为什么估值比船舶低）

中国船舶工业是所谓的南船，中国船舶重工是所谓的北船，南北船都是造船厂，为什么二者估值差异这么大——中国船舶不含商誉的PB是2.42，中国重工不含商誉的PB是1.1，市场给的估值相差一倍多，到底是市场错了，还是他们本身差异就很大？

《1》船舶倾向于民用，重工倾向于军用

从业务性质看，中国船舶主要接非军用船订单，中国重工主要接军工类船舶，海军主战装备多数由北船（中船重工）研发设计，包括航母、核潜艇、常规潜艇等，南船中国船舶虽然也有军工订单，但只负责一些非核心的项目，比如驱逐舰、护卫舰、补给舰和军辅船。

在中船集团内部整合之前，中国船舶上市公司是没有军工业务的。整合后，军工业务占比份额也并不高。

中国重工集团旗下有两大子公司，大连船舶重工和武船重工，其中大连重工是中国唯三可以造出LNG船的公司。

中国船舶集团旗下几大核心子公司，江南造船、外高桥、中船澄西、广船国际，还有一个没有纳入上市公司的沪东中华，沪东中华和江南造船厂可以造LNG船。

《2》比较重工与船舶的财报

从营收看，重工的营收在19年以前一直比中船高，在19年中船纳入江南船厂、外高桥、广船后，中船一举超过重工， 位居造船厂营收第一。

从二者毛利率看，各年份差距并不算大，中船并不是一直比重工的毛利率高；从营业利润率看，2011年以前，重工比中船利润率低很多，2011年以后，重工的营业利润率反而是高于中船，特别是16~17年中船大亏时，重工并没有怎么亏损。（2016~2017年中船大亏的原因是旗下外高桥负责的 2 艘自升式钻井平台以及 2 艘 PX121H 型 PSV（平台辅助船）的合同被终止，不但冲减了收入，还要承担大额维护成本和减值）

从三费费率看，重工的销售费率一般比中船高0.5%左右，管理费率比中船高3~4个点，这个比较多，可能是因为重工主要对军工方，市场化程度比中船集团低，集团内部比较臃肿的缘故。财务费用率上，重工一般比中船低两个多点，因为重工的现金一直比中船多。

造船业真的挺神奇，明明资产负债率高达60%、70%，财务费用率居然是负的，还负好几个点，一看有息负债率，只有15%左右。这个应该属于行业特征，因为造船业它要先收钱，再给你安排交付期，一般交付期是2~3年，这期间按照管理层的判断来按比例确认收入，但是合同负债上的现金，所有权是归属于造船公司的，这部分钱公司可以拿去买银行理财，赚利息。

从应收账款周转天数看，重工的周转天数明显长于中船，并且重工找11年~15年应收账款剧增，一度达到过274亿的水平。我想如果要给重工找一个估值水平不及船舶的理由，应收账款较大应该是比较合适的。

近十年的PB看，中国船舶的PB中位数是2.07，重工的是1.42，船舶的估值比重工高46%左右，目前中船PB2.43，重工PB1.1，中船比重工估值120%，高于历史中位数估值74%，就看你相信当下是重工低估，还是中船高估了。

其实从当下看历史PB，总能找到一个理由去解释他们俩的PB差异，但是要知道，纵使他们PB中位数差异高达46%, 在2015年牛市中，中国船舶和重工的PB都是5.4倍左右。如果未来造船订单潮真正来临（三大主流船型订单潮，不仅仅是LNG等高端船型需求爆发），重工的PB能追上中船，那么现在这个位置，就是低估。

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