深入分析泸州老窖大存大贷之谜

（原标题：深入分析泸州老窖大存大贷之谜）

最近在看泸州老窖，感觉主要难点就是那几个被长期普遍关注的老问题，这几个问题是理解和投资老窖的关键。

笔者对此进行了分析思考，本文先聊一下“大存大贷”的问题。

（一）奇怪的资产负债表

从下表可以看出，跟其他白酒企业对比，公司的长期负债有多奇怪：

2022年末的实际数字应是个整数，即加上“一年内到期的非流动负债”为62亿元，包含了30亿的债券、32亿的信用借款。

而2022年末，公司的银行存款超过177亿元。也就是说，公司立刻还掉全部的长期负债，剩余银行存款仍高达115亿元。

注：上图来自公司2022年年报

债券是从2019年就开始有了，一共发行了三期，第一期已经到期了，还剩两期，共30亿元：

注：上图来自公司2022年年报

信用借款是2022年才开始出现，并且在2023年三季报增加至100亿元，比年初增加了68亿元。受借款增加的影响，“货币资金”较年初猛增了90亿元。

注：上图来自公司2023年三季报

再仔细看，这总共100亿的信用借款是分期分批到账的，从2022年Q3到2023年Q3逐季度增加。今年四季度会不会继续增加，不好说。

奇怪的是，这些借款似乎并没有花出去，而是以银行存款的形式“趴”在账上。公司的“货币资金”越来越多，同比增幅惊人：

另外，通过金额分析，“货币资金”的增加额大于借款增加额，也就是说，除了获得借款，公司日常经营使得“货币资金”进一步积累。

这引起投资者的疑惑，纷纷在5月12日举办的2022年业绩说明会上追问缘由，董事长刘淼回应：

“公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展智能酿造技改、品牌提升等重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理。在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，有利于提高资本回报及公司收益。”

但是，这样的答复难以令人信服，原因在于：

一、业务扩张并非公司独有的情况，但是其他白酒公司并未大额举债。

二、公司目前在建工程并不需要这么多资金。

根据2022年年报，公司尚未完成的重要在建工程有两项：智能化包装中心技改项目、智能酿造技改项目（一期），这两个项目还分别需要投入资金12亿、42亿元（计算方法为：预算数*（1-工程累计投入占预算比例）），合计仅54亿元。

三、借款利率跟存款利率相比，不算低。

今年一季度到三季度，“长期借款”的金额从90亿增加到100亿，增幅较小。

前三季度长期借款平均值，我们粗略按照95亿元。可以推算出，公司的借款利率大约为4.29%：

计算过程：

债券平均利息=（3.5%+2.85%）÷2=3.18%

2023年Q3债券利息费用=30*3.18%*0.75=0.71亿

长期借款利息费用=2023年Q3利息费用-2023年Q3债券利息费用=3.8-0.71=3.1亿

长期借款年利率=（前三季度长期借款利息费用÷0.75）÷借款金额=（3.1/0.75）/95=4.29%

而根据笔者的推算，公司的存款利率远低于借款利率：

计算结果与我们的常识一致，公司借大量贷款存放在银行，是赔本的买卖，公司每年损失以亿计。

通常来说，“大存”、“大贷”这两种相悖的行为同时存在，是财务造假的信号。但是从公司的历史分红记录和投资回报看，基本可以排除财务造假的可能。

公司上市时间悠久，是白酒行业第二家上市公司，1994年5月9日在深交所上市，发行价为5.83元。

顺便提一下，行业第一家上市的是山西汾酒，同年1月在上交所上市，可侧面反映出两家公司当时的行业地位——1994年仍是汾老大的时代，泸州老窖是前一任老大。

根据理杏仁网站计算，从公司上市至今，采用分红再投资策略，投资者的年化投资收益率为23.74%。

上市以来，公司始终保持较高的股息支付率。近两年都是60%，除了贵州茅台去年因特别分红导致股息支付率特别高之外，公司与洋河股份并列股息支付率最高的白酒公司。

注：上图来自“同花顺问财”APP。

分红融资比为8.5倍，虽然在行业内仅排名第5，但是也不错：

注：上图来自“同花顺问财”APP。

不过，笔者也没想到山西汾酒能排在五粮液和洋河前面，这可能是由于上市最早，融资金额少、分红年限长导致的。

同年上市的泸州老窖与山西汾酒差这么多，可能是由于历史上多次增发造成的，这个咱们以后再说。

从以上可以看出，公司是真金白银地在赚钱，并给股民分钱。

可是，公司为什么要做这种奇怪的赔本买卖？笔者分析后，认为有两种可能，下面分别说说。

（二）银企合作，存款换销量

对公司略有研究的投资者，应该都知道公司曾经连续发生3起银行存款不翼而飞的案件：

其中，最后一笔在建行的存款，在公司年报上一直没有披露具体银行信息，只说是另一家银行，不过一些媒体有分析报道。可能是因为当时建行担心影响声誉，选择自己填坑赔了。

为何会发生如此离奇的事件？笔者查阅相关案件信息发现，一方面是公司卖酒心切，疏忽大意，另一方面犯罪分子与银行内部管理人员串通一气，构成诈骗。

事情追溯到2012年底，中央出台“八项规定”，严格限制“三公消费”，同时期，爆出酒鬼酒塑化剂超标。叠加宏观经济减速、产能过剩，整个白酒行业处于低迷状态（可参考旧文《白酒企业的核心竞争力（二）——近代白酒发展史的启示》网页链接）。

为应对白酒销量下滑，“异地存款销酒”的营销手段模式“风靡一时”。许多酒企都将大额存款放到银行，银行获得存款后，再帮助酒企进行酒类推销。

所以，泸州老窖此事一出，其他酒企也纷纷查自己的存款，很快又爆出酒鬼酒亿元存款丢失案。

说回泸州老窖，它当时推出“资源交换、助力营销”方案，条件和金额与酒鬼酒一样：

公司以5000万元为单位以定期方式存入银行一年，合作银行按照一年定期利率上浮10%付息给泸州老窖。合作银行以团购价购买泸州老窖指定产品，每5000万元存款对应购酒在600万元以上，先购酒后存款。

虽然表面上看，酒企没有什么风险，但是这存款的数额巨大，很快就遭受别有有心之人的觊觎。尤其是这些银行都远在异地，一旦银行内部人员参与或协助，就不容易防备。

农行长沙迎新支行案件中，先行签订购酒合同并付款后，犯罪分子安排自己公司的两名员工穿着银行制服，“扮演”银行工作人员到泸州老窖上门开户，获取了泸州老窖相关开户印鉴模版、开户资料等，随后伪造了公章、财务章、法人章、业务章等。

之后，他们又迅速转变身份，“扮演”泸州老窖公司员工到银行开户。虽然他们所持资料不齐全，不符合开户条件，但是支行行长接受巨额贿赂后，特事特办，办了开户。同时，为避免对账时事情败露，犯罪分子将对账单邮寄地址填写为其临时租住的地址。

2013年4月23日，泸州老窖指派财务人员到该支行核实账户信息，并办理第一笔5000万元的存款业务。这名财务人员被带至支行行长的办公室，由行长亲自接待。随后，犯罪分子“扮演”支行工作人员，在公司汇款后，将一张提前伪造好的泸州老窖存入该行面额为5000万元的单位存款证明书交给该财务人员。

后面三笔存款、公司上门查验存款也是类似的应对手段，直到最后公司取款时，事情才暴露。

建行案跟上述案件很像，只是银行人员本就是共谋之一，而不是受贿，他直接利用职务便利，改变建行邮寄给泸州老窖的对账单接收地址。

这么样，这骗术、这演技，是不是隐约有种大片的感觉？

这些存款纠纷的官司仍然在继续打，根据2022年年报，法院已经判决大部分款项由银行赔偿（骗子没钱），少部分本金未获得法院支持。另外，由于官司旷日持久，这期间的利息损失也不小。

法院没有判决银行赔偿全部损失，原因可能在于：银行的合同通常有一些霸王条款，公司自身存在管理漏洞。

根据相关报道，笔者总结了一下，公司方面的风控要求：

1、可以非现场开户，但是要求直接与银行工作人员对接。

2、相关账户要办理网银，方便财务人员查询。

3、办理存款时，财务人员要到银行现场办理。

但是这两起案件中，泸州老窖的非现场开户，给犯罪分子留下可趁之机；在没有收到对账单时，公司没有进一步了解，也没有利用开通好的网银查询；在现场办理存款时，仅与接待人员接触，没有进一步核实。

笔者估计，当时公司这种卖酒的存款有不少，这些银行都在外地，管理不便，存在疏忽大意。

更令人匪夷所思的是，根据21世纪经济报道，在农行案中，犯罪分子竟然得到了（可能是销售人员）一年之内不查询存款的承诺；另外在存款到期之后，犯罪分子无法还款（据说原本只想挪用），通过购买360余万元的白酒，使存款又办理了三个月的续存手续。

这其中，公司内部是否有人为了卖酒，里应外合，故意睁一只眼闭一只眼，也未可知。

通过梳理这系列案件，可以看出，当时公司确实存在内控不力、管理疏忽的问题。

一来是曾经发生案件，二来金额庞大，所以直到2022年年报，银行存款都是关键审计事项。

但是，对于公司整体销售额来说，“银行存款换销量”应该占比较小。

2013年，银行存款约为53亿元，按照5000万元存款换600万以上酒，我们假设能换1200万酒吧，把公司全部存款用上，也就只有不到13亿元的销量，而公司当年的营收为104亿元。

那么，公司现在还在开展这种银企合作吗？

笔者搜了一下，看到仍有不少银行职员在抱怨被迫卖酒、银行客户抱怨被频繁推销白酒，可见这一业务仍然在行业内存在：

其实，如果风控到位，这项合作是可以继续做的，银行接触的客户群体很广泛，有一定的资源，也有拉存款的需求。

但是如前分析，即便这项合作仍然存在，占比应该也是较小的。

（三）为经销商融资+利益输送？

这里要先厘清一下上市公司和老窖集团。

老窖集团成立与2000年，与上市公司的股权关系如下图：

注：上图来自公司2022年报。

前面说到，从2012年12月，中央严格限制“三公消费”，高端白酒依赖的公务消费大幅萎缩。

当时，公司是柒泉营销模式，销售环节完全“外包”，即公司以折扣价将产品卖给各地柒泉公司，柒泉公司由经销商、原片区销售人员持股（需办离职手续），再进一步逐层分销。

柒泉模式虽然通过利益绑定、股权分红调动了渠道的积极性，在市场上升期，市场开拓速度更快，但是公司对渠道掌控力弱，染泉公司话语权大，尤其是公司对终端动销、库存掌握不及时，最终导致公司做出逆势提价的错误决策。

2013年2月，五粮液将出厂价由659元提升到729元，泸州老窖也同样在2013年7月将出厂价由889元提升至999元，而茅台则做出了不同的判断和选择，维持819元的出厂价不变。

结果，实际形势远比公司预料的糟糕。

在逆风时刻，柒泉模式放大了负面冲击的影响，种种问题一一暴露。逆势提价导致价格大幅度倒挂，经销商为自身利益，肆意甩货、窜货，公司保价策略得不到有效执行，导致价格崩盘，销量出现断崖式下滑。

国窖1573市场批发价由之前每瓶999元，一路下跌到560元。而价格，一直以来都是高端酒的生命线。

最终，公司2014年的业绩一泻千里。

2015年6月，泸州老窖召开年度股东大会、董事会，拥有的丰富一线营销经验的刘淼、林峰分别升任为新董事长、总经理。

原董事长、总经理调任至老窖集团，老窖集团与上市公司实行人员、机构、业务、资产、财务和管理上的“六个分开”， 老窖集团的主业是投资与资产管理，经营范围不包含白酒相关业务，而上市公司“心无旁骛聚焦酒业”。

注：上图来自公司2022年报。

老窖集团走以资本经营为中心的“控制力发展型”之路，金融为六大主业之一，旗下多家公司共同形成金融发展矩阵。

爱企查显示，目前老窖集团旗下的金融公司包括：龙马兴达小额贷款股份有限公司（持股46.5%）、泸州银行（持股19.9%）、泸州农商行（持股6.6%）、华西证券（持股18.1%）、四川汇鑫融资租赁公司（持股61.4%）、四川宏鑫融资担保公司（持股60%）等等。而这些金融公司的实控人、其他股东多为泸州国资委及其下属公司。

2022年3月7日，刘淼成为泸州老窖集团和股份公司的“双料”董事长、党委书记。

今年3月，在白酒经销商资金链普遍紧张的背景之下，龙马兴达小额贷款股份有限公司正式推出产业链金融服务平台。这个平台最主要的一个任务就是：放贷。

资料显示，该平台推出后，上线了三款贷款产品——“酒商贷”、“酒企贷”、“酒人贷”，分别覆盖泸州老窖的三个主要群体——下游经销商、上游供应商和优质个人客户。虽说是三个群体，但是经销商群体肯定是最重要的。

小额贷款公司不得进行任何形式的内、外部集资和吸收公众存款。它放贷的钱，除了资本金，其他从哪儿来？

虽然筹资方式主要包括股权融资、贷款打包出售等，但是采用这些方式毕竟筹资金额有限。在市场分工和存贷优劣互补条件下，银行作为经营借贷业务的金融机构，向小额贷款公司融出资金，形成“批发-零售”的分工，是目前最具可行性的方式。

所以，笔者大胆猜测，公司向银行借来大额贷款，再将其作为大额存款放在关联银行，银行将资金借给小贷公司，小贷公司再借给经销商，最终助力白酒主业营销。

公司的借款利率低于小贷利率，而且卖酒的毛利率又高，多做一些小贷、存款，既可以支持小贷公司、关联银行，更重要的是可以多卖酒，推高营收、利润。

假设公司将100亿借款都用于向下游贷款，营收可在2022年251亿元的基础上增长近40%，分成两年，大概是每年20%。

根据公司2021年12月公布的《关于向激励对象授予限制性股票的公告》等，以下业绩考核目标为激励对象的解除限售条件：

2006年公司管理层曾计划搞股权期权激励，但是由于股权分置改革等各种原因，一直拖到了2010年才实行，对原计划的行权条件进行了修订，行权价格保持2006年的12.78元/股不变。

但是天公不作美，前面说到，公司2013年业绩大幅下降，而第三期40%股票期权，考核期为2013年度，这些股票期权因无法完成考核目标而失效。

当时，刘淼担任公司副总经理，林锋担任营销总监，也属于激励对象。所以，可能是吸取前车之鉴，2021年的股权激励没有要求绝对增长率，而是不低于对标企业的75分位值即可。

其实，公司面临的业绩压力远不止股权激励的业绩考核。

主要白酒企业通常为地方国资控股，更是地方的利税大户，与地方政府有深度的利益绑定。一方面，地方政府不遗余力地为当地白酒企业提供各种资源支持，因此各地都有本地强势品牌，长久盘踞；另一方面，由于财政需要等原因，地方政府每年都会给白酒企业下达较高的增长目标，最好年年涨，不要停。什么？你说不行，涨不动了？那就换人，换行的人。

如果真如笔者猜测，上市公司承担存贷差，却并不持有小贷公司、相关银行等金融公司的股份，这种行为是否构成利益输送？

即便不是笔者所想，白酒经销商的抗风险能力较差，资金周转慢，在当前白酒行业下行的背景下，向经销商提供贷款，也增加了下游的脆弱性，增加了经营风险。

另外，公司的“应收款项融资”也较高，2022年背书转让96亿，还有46亿，合计142亿元。这说明公司向经销商收取大量的银行票据，而非现金，而票据是可以加杠杆的（可参考旧文《更正版：销售政策激进？汾酒城租金大涨？——山西汾酒2023年半年报点评》网页链接）。

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