复盘70年：美股长牛深度解析及投资启示_财经频道

（原标题：复盘70年：美股长牛深度解析及投资启示）

下图为美股1950-2019年的约70年走势图。看起来很漂亮、很完美，但是根据美国国家经济研究局的定义，在最近的 65 年中，美国一共发生过 7 次衰退，平均 9年左右会发生 1 次衰退。虽然期间的波动难免，但是从长期来看，美股走势是向上的。

下面，笔者根据燕翔博士等所著的《美股70年》及相关内容，通过历史复盘，谈谈美股长牛的因素，这些背景知识不仅对于研究美股有帮助，对投资A股也会有很多启发。

（一）什么推动美股涨跌？

股票的价格是两大要素构成，即“股价=盈利*估值倍数”

根据对过去70多年美股增长来源的拆分，可以发现长期增长主要由盈利推动。在 1954-2023 年间，标普500股价同比增速均值为9%，其中，盈利同比增速均值为8%，估值同比增速仅为3%。

一、企业盈利

企业盈利方面，大致是跟GDP一致的，但是又不完全一致。尤其在一些特殊时期，比如政府投资比较大的时期，税收比较高的时期，企业盈利增速是跑输GDP的。

美股的基本面因素，有其特殊的国情背景，下面我们来看一下。

1、企业税负

美国四五十年代属于战争时期，朝鲜战争等爆发，美国提高税率，1951年企业实际税率高达49%，企业盈利增长低于GDP增速。

后来，遇到一些经济、金融危机的时候，为了提振经济，里根、布什、特朗普等总统不断推出了大力度的减税计划，2018年企业实际税率已经降至11%，极大地降低了美国企业的负担。

近70多年，美国企业承担的实际税率呈下降趋势（见下图）：

看起来，减税是美国企业盈利增长的一个因素。不过反过来想，降至低水平后，后续进一步下降的空间不大了。

为了增加税收、支持基建和其他经济发展项目，2022年年中，企业所得税率有所上调。

2、利息开支

利息开支直接受市场利率的影响，但是从根源上来说，是受美联储调控政策的影响。

与上图中的净利息支出占GDP比例的走势相似，近70多年来，美国利率的走势，是以1982年为拐点，之前是趋势性上行，之后是趋势性下降。

具体的历史背景是，美国70年代处于滞胀期，高通胀、低增长，为了抗通胀，1981年美联储将贴现利率最高提高至14%（见下图）。后来，随着通胀回落，又逐渐降息。在新冠疫情期间，美联储甚至将联邦基金利率的目标区间降至接近0。

注：本文黑白图片均摘自《美股70年》，燕翔等著。

虽然从图形来看，大趋势是以1982年为界，但是期间还有很多加息、降息的小周期，比如新冠疫情结束后，近两年加息到5%，接下来可能又要降息。毕竟七八十年代的情况太特殊了，利率通常是不会那么高的。

另外，利率还会影响到股票的估值水平，这个咱们后面说。

3、强劲的内需

拆分推动GDP增长的因素，居民消费通常是最主要的动力，其次是私人企业投资。

不过，在战争时期、经济危机时期，政府会加大财政支出，弥补其他部门的乏力。

为什么美国的居民消费这么强劲、给力，而中国却内需疲软？除了美国经济发达、社会富裕之外，笔者还观察到一些其他原因。

（1）社会保障

2021年，中国社会保障支出占GDP的比例由3.21%下降至2.96%，远低于同期的法国（27.31%）、日本（21.66%）、德国（21.62%）和美国（10.7%）。

中国财政支出20%是体制员工工资，而美国是7%，日本是10%。

社会保障力度不够，必然会侵蚀居民的购买力。

笔者以为美国也是大政府，但是从数据上看，中国政府要比美国大多了。体制内员工是不创造价值的，是社会的成本，也就是说，相比美国，我们的社会管理成本更高。如果未来能够简政放权，将一部分开支用于社会保障，必然可以提高居民的消费能力。

（2）房贷负担

11月6日，黄奇帆在第六届虹桥国际经济论坛时表示，过去几十年中国房地产市场的发展，导致房地产消费产生的居民负债较高。

根据有关智库统计，中国城市居民的房地产债务占家庭收入比重达到137.9%，高于美国的90%，也高于英国、法国、德国的130%。同时，中国房贷利息较高，导致城市居民家庭用于支付利息的比例相当于收入的15%，而美国是7.8%，欧洲一般在8%-9%。

“由于房地产的高负债，特别是高的还本付息的负担，使得中国家庭每年用于生活消费的收入会受到很大的约束。”

好消息是最近房贷利率下调了，而且是银行自动调的，笔者也受益了，每月可以少交一些房贷。

这样的政策挺好，另外笔者希望以后能推出类似于新加坡组屋的制度。新加坡的房地产市场分为两层，富人炒他们的，普通人住政府的组屋，不受影响。

我国城市的郊区有大量的商品房卖不出去，市区也有很多空置的写字楼，这些都可以先由政府接过来，做成保障房、廉租房等。

中国产能强大，但是需求不足。年轻人是消费的主力军，他们的人生才刚开始，需要购置大量的东西，有大量的服务需求。可是中国的年轻人普遍比较穷，尤其是县城、乡村走出来的年轻人，要让年轻人在城市住得起，安居才能乐业，才能生孩子、消费，不然只能变成各种消费“特种兵”。

最近看到财新一篇报道，讲述了上海年轻人深夜在街头捡拾市民丢弃的家具、物品，还成了一项新潮的“运动”，真是让人心酸。

这是笔者的美好期待，但是现在中国政府还要接盘地方债，尤其是地方隐形债，最近信用评级都被穆迪下调了，所以也许经济实力不支持这么大的财政支出。

（3）财政刺激

当遇到经济、金融危机时，美国政府经常推出大规模经济刺激政策，比如在新冠疫情期间，美国政府向居民直接“撒钱”：

还有次贷危机，美国政府多次推出财政刺激，美联储实行量化宽松，接手了问题资产，避免了危机的进一步扩大。

为什么美国政府有能力撒钱、刺激经济，其他国家就只能硬扛？这主要是因为美元的储备货币地位（具体见《美元的历史：曾经快速贬值，现在印钞机冒烟》网页链接），使美国有足够的政策空间。

货币地位的提升要靠长时间的发展和努力，这是其他国家政府比拟不了的优势，也是美股长期一枝独秀的根本原因。

4、盈利能力提升

1959年全部美股的ROE水平为9%，到2018年末已经上升至13.5%。2022年度纳斯达克综合指数ROE是18.25%，标普500为21.17%。

为什么美国企业的盈利能力会有如此大的提升？不同时期各行业的市值占比，或许可以让我们窥见端倪。

四五十年代，美国处于重工业时期，市值占比比较靠前的行业是石油煤炭、制造业、金属冶炼、化工等，基本上没有消费、金融、科技行业什么事。

现在，个股市值排名靠前的基本都是科技公司（见下图），再看GDP增加值，排名靠前的行业是金融地产、商业服务、批发零售等。

到2018年底，虽然制造业仍能排到第4，但是看细分行业，已经从原来的粗放型转变为以高技术含量型制造业为主了。

所以，笔者认为，美国企业盈利能力的提升得益于经济结构转型成功、科技进步，另外前面提到，美元的特殊地位使得美国政府有足够的政策空间来刺激经济，这点也功不可没。

5、长期稳定的国内外局势

在70多年间，美国国内外发生了很多政治事件。

（1）国际局势

国际政治军事事件，如果对经济影响不大，通常对股市没多大影响。只有类似于美越战争等少数耗时长、耗资多的大事才会产生较大的影响。

虽说看起来对股市影响不大，但是笔者认为它们的影响是更深层次的，比如1991年苏联解体、美国介入中东战争，都对美元和美国的霸主地位有深远影响。这些事件总体是对美国有利的，主要得益于军事、科技、经济实力的领先。

（2）国内局势

国内政治事件就更是影响甚微，什么总统遇刺（除了肯尼迪，还有几位遇刺，只是没有成功）、总统丑闻（水门事件、莱温斯基事件、伊朗门等）、种族运动、各种工人罢工游行、占领华尔街、甚至占领国会，对股市的影响都不大。

但是美国三权分立、互相制衡、天赋人权的体制就像太极一样，会卸力。喧嚣过后，不会对国内稳定造成什么大的影响，这是美国政体厉害的地方。

二、估值倍数

说完企业盈利，我们再看估值水平。

前面讲到了，从70多年的维度看，美股长期收益主要是基本面的贡献，因为从长期看，估值波动往往会回归中枢水平。

但是，估值向均值回归的时间可以拉得很长，比如下图中，从1969年到1981年，每股收益（EPS）是持续上涨或者下跌不多，但是估值却大幅下降，所以在长达13年的时间里，股价表现平平，没有反映基本面的增长。

13年啊，你还会坚信基本面投资吗？大家可以扪心自问一下。

不过，好消息是，这13年过后，在接下来的8年，你可以享受估值回归的甜美回报：

这段历史时期，确实比较特殊，属于美国比较困难的时期，经济滞胀、布雷顿森林体系解体、美元危机、两次石油危机等。

估值较长时间才回归均值，并不是只有上述时期独有的，还有这段时期也比较困难：从2000年初互联网泡沫破裂，到2008年次贷危机引起的金融危机爆发，市场信心萎缩，股市估值大幅回落，虽然期间基本面有一些增长，但是股价表现不好。

如果投资者因为20世纪00年代的收益不好，丧失信心，选择远离股市，那也就享受不到后来美股增长的硕果了。

通常，大家认为估值水平主要取决于无风险收益率。它主要受美联储货币政策的影响（具体见《美联储的历史、现在以及对股市的影响》网页链接）。

前面1969-1981年，确实是无风险收益率过高，到1982年，10年期国债收益率甚至攀升至14%。

但是2001-2008年，无风险收益率并不高，为了应对危机，美联储不断降息，放松流动性，估值却并没有因此抬升，反而不断下降：

所以，除了无风险收益率之外，市场情绪、风险偏好也对估值水平有很大的影响，这种影响可能持续相当长的时间：

另外，也可以用“相对优势”来理解美股、美元的表现。

美国市场就没有问题吗，美元就没有问题吗，为什么资本一股脑儿地都认？当然，它也有自身的问题，但是其他选项更差，相对而言，它更好一些。

就好比，一只理财产品只是比其他产品的收益高0.1%，但是这一点优势，就可能吸引到市场50%以上的资金。

（二）以不变应万变

观察70多年来美股表现，期间风格轮转非常明显。

所以，虽然如前所述，在一些时期市场整体表现不好，但是也都有个股和板块的结构性机会。

◆在1948-1957年的重工业时代，石油公司的回报非常好，周期股无限风光，受战争影响，军工股表现也相当好，消费股普遍不行。

◆到了1958-1968年代，二战后婴儿潮出生的孩子逐渐长大，经济复苏，消费股表现极佳，周期股普遍不行。

◆1969-1981年滞胀期历经两次石油危机，石油公司表现最好，而消费股却没有呈现出抗通胀的属性，尤其是以汽车为代表的可选消费，表现更差。

从历史收益率来看，黄金并不能抗通胀，并且必需消费品公司也不必然能抗通胀。

由于必需消费品的下游客户通常是比较分散的个人，所以相对于下游客户集中度更高的行业，会稍微好一点。

但是是否能较好地抵御通胀，更多取决于该消费品的定价权，即它是不是难以替代的。

如果不是，那么为了挽留消费者，企业只能削减利润，自己承受通胀的苦果；如果是，那么就可以把通胀压力转嫁给消费者。

◆1982-1994年，美国走出了滞胀泥潭，经济复苏，消费股表现最好；由于价格下跌，石油、煤炭、采矿企业持续亏损。

受益于海外市场扩张（包括在中国）、产业集中度提升，必需消费品的表现最优秀。

1988、1989、1994年巴菲特分三笔买入可口可乐，介入市盈率分别为14.7倍、15倍、21倍。通过复盘可以看出，巴菲特在可口可乐上的巨额收益主要是在八九十年代实现的，在此期间公司ROE 大幅提升，但是1998年之后ROE回落。

1982-1987年汽车股表现突出，之后在1988-1994年表现一般。

彼得•林奇曾在他的著作中写到：“从1982-1988这整整六年里，在麦哲伦基金前5大重仓股中，这3家汽车公司中至少2家，有时3家公司股票都是前5大重仓股。正是这少数几家汽车公司股票上获得的巨额盈利，才让麦哲伦基金业绩出类拔萃。”

◆1995-2000年，互联网科技股、生物科技股空前繁荣，出现了一批“百倍股”；消费股、周期股都表现一般；受益于地产周期，金融股表现较好。

◆2000年，科技股泡沫破裂；2007年次贷危机开始，金融股受到重创。期间，由于能源价格上涨，相关周期股表现最好。

有句话叫“地产是周期之母”，金融和地产天然联系在一起，美国金融股收益好的十多年，正是受益于房地产大周期。不过，成也萧何，败也萧何。但是是周期就会轮回，只是时间间隔会比较长。

◆2001年之后，诞生了一批科技和互联网巨头，是最亮的星，消费股表现较差。

笔者感觉，科技股的投资难度比较大，需有足够的研究和预判能力。

比如信息技术行业，从名称带“tron” 后缀的公司，到名称带“.com” 后缀的，再到我们现在耳熟能详的七巨头，科技股起起落落，很多曾经的大牛股消失了。

另外，从科技发明到生产率提升是非常缓慢的，在这个过程中，研发开支大，盈利增长慢。

1946年第一台电子计算机问世，但是到1987 年，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·索罗提出了一个著名的观点：“IT 产业无处不在，而它对生产率的推动作用却微乎其微”，可见当时美国人对于信息科技提升生产率的说法已经非常失望。而由信息科技带来的生产率提升要到80 年代后期才出现，在 1995 年以后出现加速。

但是，不同于之前的科技股泡沫，2000年之后的科技股牛市是有真实盈利支撑的，不过目前仍然有一定的估值溢价。