超详细：原来ROE应该这样用！——从ROE看回购、分红的威力

（原标题：超详细：原来ROE应该这样用！——从ROE看回购、分红的威力）

（一）大咖谈ROE

巴菲特已经多次公开告诉投资者寻找优秀企业的方法，那就是顺着ROE（净资产回报率）指标去寻找。他说：

“我选择的公司都是净资产回报率超过20%的企业。”

芒神维斯科金融公司股东大会上也曾说道：

“在投资中，我们要找那种可以长期保持高净资产收益率的公司。就长期投资而言，最重要的因素绝对是净资产收益率。”

“长远来看，股票的回报率和企业的盈利能力相差无几。如果某家企业40年来的ROE是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别，即便你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果ROE是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以，窍门在于买进优质企业。”

笔者好友@微光探索 的文章《聊聊时间的效应》网页链接有两张图，形象地反映了长期投资收益率会向ROE逼近（下图的正常估值是指PB=1）：

老唐曾经说过，自己选股的标准是ROE不低于12%。但是他又表示，并不意味着＞12%就是好企业，＜12%就不行。这只是一种快速减少自己劳动量的偷懒办法。

（二）ROE是选股路标，但不是万能指标。

逐利是资本的天性，能够持续获得高ROE的企业，一定具有某种护城河。或者换一个角度，资本无时无刻的逐利行为，使得各公司的ROE必然长期趋向于一致。某公司持续获得高ROE，意味着它有一些无形的资产没有记录在账面上（巴菲特称为“经济商誉”），这样的公司，股东投入的资本更少，折旧摊销更少，财务回报也会更高。

ROE的公式是净利润/净资产，通常投资者比较关注净利润方面。

对于高ROE公司，在净利润方面，应当关注利润的真实性和高ROE的可持续性，即公司没有记录在账面的无形资产是否会被逐渐侵蚀，赚来的钱是真金白银还是欠条？

笔者在《复盘70年：美股长牛深度解析及投资启示》网页链接曾写到，在巴菲特投资可口可乐的案例中，巨额收益主要是在八九十年代实现的，在此期间公司ROE 大幅提升，但是之后ROE回落，收益较少：

注：除特别注明，本文类似黑白图片均摘自《美股70年》，燕翔 等著。

（二）回购、分红的威力

还有另一种办法也可以提高ROE，即减少净资产，比如分红、回购、核销废旧资产等。

同理，有些公司在某时期减少了分红、回购，会导致ROE变低。

在这两种情况中，净资产的变化引起ROE的变化，但是反映的却不是公司经营情况的变化，笔者称之为“非盈利性ROE变动”

从海外各国成熟资本市场经验看，提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略。

全球 top50 消费品公司，在增长降速后，71%公司提升分红率，近九成公司要么提升分红率，要么加大回购。

一．回购的威力：苹果ROE逆天，超过175% ！

从财务数据上来看，苹果公司的利润高成长性到 2012 年就基本结束了，从2012 ~2018 年公司的净利润复合年化增速仅有6.1%。从2013 财年开始，苹果公司开始大规模的回购，到2018 财年，甚至超过了当年的净利润总额。在如此大规模的回购下，苹果公司的净资产收益率ROE从2013 年的30% 大幅提高到了2018年的56%：

今年7月，自媒体“饶教授说资本”在文章《你知道3万亿美元市值的苹果ROE是多少吗？》网页链接中分析了苹果的ROE与回购的关系：

“苹果在最近5年，借钱来回购股票。

通常情况下，负债率高，破产风险增加，不过苹果资产负债表形态是公司主动行为，目的是提升股东价值，手段是回购股票，减少净资产。”

2022财年，公司ROE已经达到恐怖的175%+：

负债率上升的同时，净资产持续下降：

近年来大笔回购，金额巨大（蓝柱），新发行股份（绿柱）可忽略不计：

今年3月，笔者好友@谷雨轩 在文章《巴菲特投资苹果：豪赚千亿美元的启示》网页链接中也指出了回购对苹果每股收益的提升作用：

“自2017年开始，苹果回购了大约25%的股票，让每股利润提升了33%。”

美国公司喜欢回购而不是分红，有其特殊的税收制度背景。

早期大量美股通过回购避税，此后美国证监会明确允许回购股票，叠加回购适用的资本利得税率低于股息适用的普通收入税率，促使美国形成了独特的以回购为主的利润分配手段。

美国公司回购率在 1999 年首次超过股息率，此后持续领先，2022 年标普 500 股息率约为 1.8%，回购率约为 2.9%：

那么，投资者应该如何看待通过大量回购提高ROE的行为？

1．回购股票，对股东有很多好处

如果注销的话，可以提高公司股票的ROE。但是即便不注销，也可以：

（1）减少二级市场上公司股票供给，增加需求，有直接提升股价的作用。

（2）对市场释放积极信号，表明大股东和管理层对公司未来有信心。

（3）管理层能动用的钱变少了，有利于避免管理层的道德风险，降低代理风险。

股票回购是铸就近年来美股牛市行情的重要因素：

2．长期来看，这种高ROE不可持续

《芒格之道》里记录了老先生的一段话：

“美国公司的资本收益率确实上升了。资本收益率上升，很重要的一个原因在于，很多公司大量回购了股票。公司本身的资本收益率实际上并没有明显的变化，资本收益率的上升主要是通过大量回购股票实现的。我们要注意，回购不可能一直进行下去。通过回购来提高资本收益率，效果是有限的。”

饶教授在上述文章也指出：

“在货币宽松利率低的环境下，这个公司金融方法（借债回购）特别有效，有些激进公司甚至将净资产回购到负数。进入加息周期后，是否调整，拭目以待。”

二．普通又神奇的高股息策略

根据ROE的公式，提高股息率可以提高 ROE。在极端情况下，如果股息率达到100%，则利润没有增速 ROE 也可以维持高位。

比如，某公司净资产为100，净利润没有增长，每年都是20，如果分红比率为100%，那么ROE可以保持20%不变，因为净利润不变，分红后的净资产也不变。

不过值得注意的是，股息率的提升仅能保证 ROE 的稳定，并不能带来 ROE 的持续上升。

杰里米﹒西格尔教授在《股市长线法宝》一书中进行了一个有趣的统计，指出了高股息率的用处。

他将把标普500指数的成分股，按年底股息率高低，分成5组，然后统计这5组股票在下一年的收益率，下一年年底又重新按股息率分为5组，如此每年重复。

结果显示，在半个世纪的时间里（1957年到2006年），股息率从高到低的5组股票，分别可以把1美元变成675美元、419美元、136美元、97美元、93美元。而标普500指数的全收益回报，则会把1美元变成176美元。

西格尔教授的模型清楚地指出，在标普500指数的成分股中，以每年换股一次的频率，持续买股息率最高的股票，会获得比股票指数好得多的投资回报。

《投资者一生的机会》的作者@陈嘉禾 在《在沪深300成分股中检验高股息策略》网页链接一文中将该策略应用到沪深300指数，结果显示，该策略在沪深300同样有效：

注：上图来自自媒体“陈嘉禾的研究”。

西尔斯教授列举了1950～2003年给投资者带来最佳收益的4家公司，见下图。当投资之盒在53年后的2003年12月被开启时，一位在上述4只股票中各投入1000美元的投资者会拥有630万美元，是同样投入4000美元但按照股票市场指数构建投资组合的投资者的6倍。

注：上图来自西尔斯教授的著作《投资者的未来》。

这非常反直觉，很多人以为最佳收益公司会是美国电话电报公司、通用电气、IBM这样的高成长性公司。

因为在此期间，科技部门的市值占比从3%上升到接近18%，而“新泽西标准石油”所处的石油产业却由20%下降到不足5%。

每个增长指标，IBM都大大超过新泽西标准石油。在过去的50年里，前者的每股收益年增速超过后者3%。

但是更高的股息率、更低的估值、股息不断投入，最终新泽西标准石油跑赢了IBM：

注：上面两图来自西尔斯教授的著作《投资者的未来》。

从美股、A股、港股的历史回测来看，从指数中选取高股息公司的策略，在大多数时候呈现“牛市有绝对、熊市有超额”的态势，从长期来看，能够跑赢指数平均收益率：

（三）想获得超额收益，高ROE要结合低PB

笔者认为，西尔斯教授的高股息策略之所以能跑赢指数，是因为隐含了这样的逻辑：公司估值低+现金流充沛。

如果提高股息率可以提升ROE水平，但是反过来，如果公司ROE很高，分红比率也比较高，但是估值（PB）比较贵，那么股息率也不会很高的。

20 世纪90年代中期以后，美股的必需消费品板块失去了成长性，不断依靠高股息率而非盈利增长来维持高 ROE：

盈利增长不确定性很大，非盈利增长的 ROE 确定性强很多，ROE 越来越稳定，而同时估值也越来越合理，PB不降反升，使该板块变得越来越具有“固定收益”的属性，在近30年的时间里没有超额收益。比如麦当劳、宝洁、可口可乐等消费龙头公司。

笔者联想到了A股的两位牛散——张尧、散户乙两位前辈，他们选股的特点都是“高ROE+高股息+低估值”的简单易懂、低负债率的公司，比如张尧投资伊泰B、陕煤，散户乙投资泸州老窖、神华，都是这种策略下非常成功的投资，也正好印证了本文的观点。

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