生鲜乳价格与伊利股份估值

（原标题：生鲜乳价格与伊利股份估值）

生鲜乳作为整个乳制品行业的基础原材料，其价格走势一直以来受到投资人关注。从2021年以来，生鲜乳价格持续下跌，最新的价格已经跌到3.55元/公斤（2024年3月21日价格），基本可以算是创出这轮下跌的新低了。按道理讲原材料价格持续下跌，行业头部玩家应该受益，但其实这几年伊蒙的毛利率净利率实际上没有体现原材料价格下降带来的优势，两家公司的估值也在持续下跌。我最近整理了一下这方面数据和信息，发现一个特点：

红线是生鲜乳价格从2012年以来的走势，紫线是伊利股份的pettm走势。从图中可以看到，生鲜乳大的价格波动趋势是，2012-2014年上涨，2015-2019基本横盘，2019到2021开始第二轮上涨（中间在2020年有一段下跌是疫情的特殊因素导致，没有改变价格上涨的整体趋势），然后在2021年1月见顶后持续下跌。而伊利股份的估值，几乎复制了生鲜乳价格走势，即2012-2013年年中上涨，中间有所起伏，2019年开始上涨直到近几年的最高点即2021年年初，之后就随之一路下跌。虽然最高点的时间并不完全重合，但整体趋势上确实像图中红色和绿色框描述的这样，具有一定的同向变动特征。

虽然事实结果如此，但我们也不能由此推导出伊利股份的估值是随着生鲜乳价格变动而变动的这一结论，至少对于伊利估值的变化来说，生鲜乳价格的变动不是一个充分的条件。不过我认为这里存在的逻辑演绎是合理的，也就是说为何这两个数据会呈现同向变动的趋势。我觉得这与行业格局和乳制品产品本身的特点相关。投乳制品的人都很清楚，从历史来看，一般原材料即生鲜乳价格下跌时，厂家都会在销售端打折促销。这背后也许和双寡头格局有关。在双寡头格局下，老二永远有在规模和份额上追赶老大的渴望，尤其是二者没有拉开明显差距的时候。所以原材料价格下跌这样的前提出现时，企业打折促销并不会明显伤害毛利率，反而有助于提升市占份额，所以会倾向于采取打折促销的策略，而老大看到老二老三老四都在打折，在乳制品这种同质化商品的条件下，自然也不能轻易因为价格就失去份额，所以也会加入其中，这样就对冲掉了原材料价格下跌带来的毛利提升的机会。此外，大概从16、17年开始，乳制品行业的头部公司开始大力往上游拓展，希望增加产业链话语权，也防止被别人卡脖子，那么对于伊蒙这种掌握上游原材料，即牧场资源的公司来说，生鲜乳价格下跌更为不利，因为相当于其并表子公司利润受损，反应在合并报表上就是对净利润的一种伤害。再次还有像去年年初发生的，伊蒙出于行业全产业链角度考虑，不得不按协定价格即比当时市场价格更高的价格收奶喷粉，又进一步增加了减值损失，也不能充分享受到原材料价格下跌带来的毛利率增长这一机会。种种因素造成了，在乳制品这种同质化商品严重，行业呈现双寡头格局的市场，原材料价格下跌不能带来毛利净利率的提升，反而是一种伤害，而一些小型的或地方乳企，才是原奶价格下跌的真正受益者，所以伊利股份估值的变动与原奶价格呈同向变动趋势，是有其道理的。

反之，如果原奶价格上涨，那上述因素可能都要有所反转。随着伊蒙差距越来越大，老二心中追赶超过老大的希望就越来越渺茫，如果原奶价格上涨，行业内的玩家一般就不会大力度打折促销，龙一龙二从对规模和市占率的诉求转变为对净利润的诉求，而上面说的牧场子公司净利润、喷粉减值等问题也都会随着原奶价格的上升而反转。总之，我认为原奶价格拐点的出现，将会使伊蒙尤其是伊利这种行业龙一的估值开始出现反转，至少这是一个重要的必要非充分条件。

单拉出生鲜乳最近10几年的数据来看，当前价格已明显处于底部区间，再跌下去，就要回到2018年年中的3.37元/公斤了。我国生鲜乳价格的盈亏平衡点大致在3.7-3.8左右，低于这个价格，市场无形的手将会自动被触发，开始对市场的供需进行调节，并使得价格回归到供需平衡点上。从图中也可以看到，近10多年来，每次基本跌到3.5这个价格带之后，价格都开始震荡反转。虽然我们不能确定这一波生鲜乳价格的下跌还会持续多久，但我认为价格的绝对值基本已经到底了。我会继续监控生鲜乳价格，并认为生鲜乳价格的反转是伊利估值修复的重要条件之一。#伊利股份