步子迈得有点太大——万华2023年年报分析

（原标题：步子迈得有点太大——万华2023年年报分析）

我是个很懒的人，选的也尽量是变化很慢的公司，所以各公司新出的财报并不都会仔细看。但是去年以来，万华感觉不太让人省心。

去年三季报发布后，笔者已经写过万华的详细分析（见《万华股价低迷不是没有原因（三季报分析）》网页链接），年报仅相隔1个季度，变化很小，具体分析直接参照三季报分析即可。

本文主要讲一下我比较关注的现金流问题，顺便更新一下重要数据。

（一）现金流紧张

下图为公司2011-2023年的现金流情况：

在大多数年份，公司的经营活动现金流净额不足以支撑投资活动现金净支出。

虽然2018年大赚一笔，不仅赚回了之前的投资开支，还有盈余，但是2020年起，连续的市场不景气，同时公司继续加大投资规模，严重拖累了现金流情况。

从2016年起，公司的投资开支每年都创新高，增速为19%-77%：

尤其是2023年，投资活动现金流净额达到空前的-448亿元，叠加经营活动现金流净额同比减少，两者相抵后是一个大大的负数，-180亿元。也就是说，2023年需要通过借款筹资至少-180亿元，才能维持公司的现金流正常运转。

2023年经营活动现金流同比减少的原因，主要是需求不振，产品价格较低（下面第一图蓝线），产品库存增加。

因为“销售商品、提供劳务收到的现金”增长了10%，但是“购买商品、接受劳务支付的现金”增加20%，主要原材料平均价格虽处于历史高位，但同比是下跌的，同时存货增长了14%，主要是产品库存账面价值增加了32%，明显高于产量和营收增速。

注：数据来自历年公司公告。

2023年的大规模投资开支，直接导致2011-2023年所有经营现金流净额加起来抵不过所有投资现金流净支出，结果为-54亿元。也就是说，这13年整体来看，赚的钱全部都投了进去还不够，最终公司是靠负债筹资才支撑下来的。

再结合筹资现金流净额看一下，这13年中有5年，即便加上借来的资金，仍不足以覆盖投资开支，好在负数的绝对值都比较小。

虽然公司的资产规模很大，有息负债率不算很高，但是上述现金流情况比负债率更重要，应当予以重视。

那么，万华为什么投资开支这么大？是因为这种生意模式必须保持大额资本再投入吗？

并不是这样。

公司的在建工程持续增长，虽然每年不断转入固定资产，2021-2023年分别转固172亿、202亿、250亿，转固金额都很大，但是在建工程规模仍呈明显上升趋势：

从近3年来看，每年在建工程的新增投入金额都大于转固金额，且占投资活动现金流净额的80%以上。也就是说，投资开支的大部分，是公司用来搞扩建了，而且是常年、持续地扩建。

结合下面公司产能、产量的变化，我们更容易理解这些投资款的用处：

注：精细及新材料的品种非常多，上述图表并不是全部，仅录入公司披露的产能。

公司每年购置固定资产的金额并不多，2021-2023年分别只有10亿、12亿、11亿。如果我们将购置固定资产视为维持当前盈利水平必需的资本再投入，那么该需求金额是很小的，也就是说，万华的生意模式并不依赖大额的资本再投入。

公司的生产成本中，折旧通常占比为5%左右，并不高，这也说明了固定资产规模并不会对利润产生太大影响。公司的折旧年限看起来也属于合理。

近年来公司重要在建工程的具体项目，也不是维修、修补、改善，而是新项目的建设：

注：上图来自2023年年报，单位为人民币元，“技改”是指为了扩产的改造。

从项目涉及的产品来看，有朋友说，有很多项目不是聚氨酯，但是像“异氰酸酯新建及配套”、“BC公司技改”、“BC公司苯胺”、“大型煤气化”等也是属于聚氨酯业务的，而“码头项目”、“厂区基建”等应该是各业务公用的。所以笔者认为，从金额占比来看，在建工程项目仍是以聚氨酯为主。

这里插一下，宁波技改是大家比较关注的项目之一，2022年的工程进度为95%，但是在2023年表格里没有了。经电话询问，公司董秘办说：现在工程进度为99%+，还差一点，不够重大的标准，所以没有列进来。宁波技改是趁每次停工的时候做一点，所以没有那么快。看来，宁波技改完工在即，公司的聚氨酯产能又将再进一步。

不考虑各项费用，公司的毛利润仍以聚氨酯为主，聚氨酯的毛利率也仍是最高的：

2023年的“聚氨酯产业链延伸及配套项目”、“异氰酸酯新建及配套项目”预算金额较2022年进一步增加，应该是福建基地新增扩产计划导致的（具体见前面的聚氨酯产能表格）。

除在建工程之外，2023年公司还新增了股权投资66亿元，以对内投资为主：

研发开支仍保持营收2%左右，而且仍然没有资本化：

从上述情况看，公司是哗哗地往外花钱呀，所以2023 年是“项目年”管理主题，不仅在生产上采取新技术降成本、降能耗，全球采购、物流统一调度降低相关费用，而且在项目建设上想尽办法节约。“在项目的策划和实施过程中，尽量将每寸土地的价值发挥到极致，项目设计、采购、施工方面多措并举，极大节约了项目投资成本。”

逆周期扩张是制造企业的一大法宝，比如台积电张忠谋就曾多次不顾资本市场的反对之声逆势扩张，工程完成后正好周期反转，扩张的新产能就派上了用场。

不过，作为股东，笔者还是为公司的现金流情况捏把汗。现在经济增速放缓，下游需求不足，消化能力有限，建议公司稳健经营，不要着急扩大产能。

从数据上看，国外的销售情况也不太好，营收占比、毛利率都下降了：

公司领导定下了2026年迈进世界化工10强的宏伟目标（2023年是第18名），公司作为大型国企，目前应该尚不存在现金流断裂的实质性风险，但是当前宏观环境不太好，经营风险增加，不要着急，行稳才能致远。

当然，公司领导是行业专家，笔者只是业余人士，达不到专家的高瞻远瞩，只是根据自己的分析和理解提出一点建议，供公司参考。

（二）关于精细及新材料业务

最近跟了解这方面的朋友聊了聊，他认为，这块业务在技术层面不容易有持久的壁垒，国内现在卷得厉害。

笔者认为，万华的竞争优势主要在于：技术和工艺壁垒、规模效应、精益运营、内部激励充分。

聚氨酯（包括精细及新材料板块的特种聚氨酯）的技术和工艺壁垒很强大，叠加规模优势，单位成本非常有竞争力。万华聚氨酯的单个装置的规模很大，生产难度大，危险性很高，很难有超越者。

但是精细及新材料的品种多，规模普遍较小，其中很少有像聚氨酯这样应用广泛、市场庞大的品种，很难发挥规模优势。如果技术层面上也不容易形成持久的壁垒，就很难维持竞争优势。

公司在年报中将电池材料定为第二增长曲线，包括正负极、电解液等，电池材料领域也是竞争者众多，未来很可能是卷得厉害。

笔者认为，公司应该是看到了电池材料是一个庞大的市场，有利于发挥公司的规模优势，公司具备成本优势，但是预计将仍不能与聚氨酯业务相媲美。

所以，笔者认为，仅从财务回报来看，在石化、精细及新材料业务的再投资，回报不如聚氨酯业务效率高，尤其是石化。对股东来说，更好的方式是将这部分钱分红，提高股息率。近3年的股息支付率仅为30%+。

但是公司也许有战略协同和产业链配套方面的考虑。精细及新材料板块，公司一直在摸索中，每年变化调整也比较多。除了特种聚氨酯之外，笔者一直将该板块看作安全边际的一部分，采取“好则是意外惊喜，不好也能接受”的态度。

最近很多朋友对估值问题的争议很大，万华估值又很难，为避免争议，笔者在此不再做详细估值，但是笔者依然认为，当前价格非常低估，在买点之下。

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