直播万字实录：红利策略和您贯彻的价值投资，有何异同？

（原标题：直播万字实录：红利策略和您贯彻的价值投资，有何异同？）

Q1：红利策略和您贯彻的价值投资，有何异同？

姜诚：用更简洁的这个定义来表述，我所理解的红利策略，指的是专注于寻找即期分红收益率高的股票的投资策略。它有明确的目标，就是即期分红收益率高。即期分红收益率由两个指标决定，一是分红率，二是市盈率，市盈率越低，分红收益率越高；分红率越高，分红收益率越高。所以红利策略典型的组合特征是——低估值、高分红率。

这里每一个词都不能省略——高分红率、低估值、推出高的即期分红收益率，这是红利策略的核心。

价值投资的关键词是价值，分子端我们能够获得的长期现金回报，它的收益率取决于分子端的长期分红回报以及分母端购买所花的价格。跟价格负相关，跟长期回报正相关。

价值是一个长期变量，那么我们可以罗列这四种情形：

?即期分红高、长期分红持续高，这样的标的是有价值的资产；

?即期分红高、长期分红低，所谓的价值陷阱，这样的资产价值不丰厚；

?即期分红少、长期分红高，优质的成长型的股票也是很有价值的；

?即期分红少、长期分红也少，一些成长类别的标的长期利润增长，不断把利润拿来进行再投资、扩大再生产，最后一笔投资把它给亏光，这样的标的也没有什么价值。

我们可以看到红利策略跟价值投资的不同在于究竟是专注于即期高分红，还是从长期的视角给长期的分红进行称重，出发点不完全一致。那么如果用一个更抽象的概念来区分，那就是红利策略是一种组合构建策略，而价值投资不是一种投资策略，它是一个朴素的投资目标，以尽可能低的价格买尽可能好的资产。好资产的评价标准是长期带来现金回报的能力。

Q2：是什么影响了管理层的分红意愿？什么样的股权结构能更好地去监督管理层来分红，有的发展缓慢的公司宁可留下大量的现金理财也不分红。对这样的公司，你怎么看？

姜诚：其实在很严格的监管要求提出之前，坦率讲对于中小股东而言没有直接手段让企业分红，只能通过股东大会的方式发表意见。对于投资者而言，可以把分红当做公司治理评价指标之一，就是企业的内部人、企业的大股东、控股股东与我们中小股东的利益是否一致。

很多投资者在分析投资标的的时候，几乎把所有的精力都用来分析业务，或者说是长期的利润，我觉得光分析这些是不够的。公司治理是一个不能绕过去的指标。但其实并没有那么糟糕，我觉得很大比例的上市公司，大股东利益跟中小股东的利益是一致的。在没有强制性的分红制度出台之前，也能够看到这样的公司越来越多。按照基本的经济规律，当它度过了高增长阶段，资本开支大幅缩小之后，分红意愿整体而言会变更强。随着制度环境的变化，可能会变得更好，但是我们也不能机械地看待。

如果一家企业有很好的资本扩张计划，通过企业内部的扩大再生产能够给股东带来更高的长期回报，那我也建议股东、投资者要培养自己的延迟获得能力，就是即期分红交到股东手上的钱面临的是股东进行再投资的不确定性，留在上市公司体内的利润进行扩大再生产的投入，面临的是企业扩大再生产的再投资过程中的不确定性。二者都有不确定性。当你特别信任一家企业的眼光、能力，同时认为它有比较高的扩大再生产的内生增长空间的时候，其实高分红率也不是必然的选项。

总体而言，公司治理是不能跳过去的评价标准，但我也不觉得上市公司作为整体的公司治理水平太差。我觉得我们的上市公司作为一个整体，公司治理成立水平还蛮不错的，尤其是过去几年种种迹象表明它在变得越来越好，这一点其实我是蛮乐观的。

Q3：新的国九条发布后，明显感觉到大盘价值、分红策略的路线变热了，未来的选股会不会更拥挤，同类的竞争更激烈？对你的操作而言会不会难度增大？红利策略是否还具有性价比？有什么需要警惕的风险？

姜诚：这不是我需要操心的问题。它的性价比会如何变化现在是不知道的。它的性价比如何变化取决于以后它的股价如何变化，涨的多了、性价比下降，跌的话性价比会提高。

我们一定要认识到一个问题，就是股价的波动、涨跌，不是我们要去预测的东西，我们只需要去应对它就可以了。

至于判断红利这种风格的股票会不会进一步暴涨，或者说会不会进一步跑赢超额收益，那了解我的投资人都知道这个问题我是不会去判断的。因为我不会判断。

很多时候大家关注的问题还不一致，市场风格会如何演绎，对于我来讲不是一个预测变量，我只需要观察它，等待它发生变化，然后我们去应对。

Q4：这会不会是在你的多情景模型中可能发生的一种情况？

姜诚：那当然，任何情况都有可能会发生。

Q5：那你会不会提前去准备和应对？

姜诚：不需要。有什么需要准备的？

Q6：就是有可能很多票都买不到了。

姜诚：还没发生，等发生的时候再说。我的决策函数、决策逻辑永远都不是我认为市场会怎么变所以我现在要如何；而是如果市场怎么变，我需要什么样。所以我今天不需要有动作。未来的动作取决于未来的变化，而不是通过预判未来市场会发生什么变化，我今天要如何如何。

比如说，我不会去判断红利风格会不会进一步上涨，或者说这个赛道是不是已经变得拥挤。如果它下跌，我可能会加仓，如果它上涨，可能会减仓，这就是全部公式。如果对于组合标的长期价值分子端的判断没有发生变化，我现在有什么需要应对呢？

不要去预判未来会如何、今天提前行动，而是等着变化发生再去行动，再去做决策。

Q7：下一个问题关于地产。现在到底是地产的安全边际更高了？还是说它只是一个价值陷阱？

姜诚：大家如果看我们的持仓变化的话，应该可以得出一个判断，我的判断属于这两种情况的中间状态。

地产在过去的一年中发生了价值长期性的折损，它不是周期性的利润波动。这个长期的价值折损来自于房价的快速下跌带来的存货价值的折损。存货价值的其中一部分不是已经销售、尚未交付的部分，而是拍了地还没有销售的部分。我们知道地产开发有时间跨度，从拍得土地到形成销售再到最终交房，通常3-4年一个周期，主要的价格风险是在拍地到销售之间的这个空档期。高周转企业的间隔时间短，比如说6个月就能完成销售。当时他卖的是期房。销售完了之后再过两到三年交房，那个时候确认收入。这个时候对于开发商而言的话，风险是相对较小的，它的窗口期是6个月。

这若干年来，大的开发商逐渐开始追求高周转。高周转意味着地产的模式从金融属性向工业属性、制造业切换。过去一年房价的跌速和跌幅都很大，所以使得在手的未形成销售的存货价值形成折损。这个折损不是周期性的，从长期的业绩波动的角度来讲可能是周期性的，但是账面存货的价值的下跌是永久的，就是你以更低的价格卖掉了，这就是真实的损失。

这部分其实是有损失的。当然跌到了这样的程度，其实我们从现在拍地角度来看风险又小了，会有动态调整。

但是我们对于地产长期格局的判断没有变，还是制造业的逻辑，在制造业的商业模式下面我们更容易识别出竞争优势。谁的融资成本低、谁的项目管理能力强、谁的周转率高、谁的品牌力强，谁的物业管理水平好、谁的房子能卖出更高的溢价、谁选项目眼光能力强，这些显现出来，最终能够反映出盈利能力上的差异。

我们自认为买的是这部分阿尔法，而不是波动的贝塔。当然，任何一个公司长期的经营绩效都是由它独特的阿尔法和长期时代的贝塔相叠加的结果，所以我们在大的贝塔方面一定要发一个下等愿，就是对需求端不要有特别乐观的长期展望。我们按下等愿去付对价，守好竞争优势这个阿尔法的置信度。那么我不觉得我们在地产上的长期投资回报会特别寒酸，更不担心亏钱。

当然这是基于目前已经掌握的事实得出的判断，依然需要随着新信息的出现不断调整。还是那句话，不要为还没有发生的事付出过高的精力，但是我们要为没有发生的事做好情景假设。这样的话，我们才能够If，then这样的逻辑来做决策。要把逻辑先想清楚，未来可能会发生什么样的局面，哪种局面下发生的情况我要怎么去做，而不是说我现在认为未来房价一定会涨到多少、或者一定会跌到多少，所以我今天要怎么样。

对地产如此，对于每一只股票都是如此。如果不知道未来会发生什么，如何在今天做决策？我可以做情景假设给坏的情况出价。如果一只股票的价格能够使得我们愿意承受它最差的情况发生的话，那你这个时候买就是了。真正的价值陷阱是发生了比你预想的还要差的情况。

所以谨慎保守型的投资者夜夜安眠，这是巴菲特的原话。我们在投资的现实当中可以体会的到，让我们长期赚钱的、或者说长期风险可控的主要的保护伞是什么？是一个下等的愿望，而不是特别深刻的分析。因为分析只有更深，没有最深。你永没有办法阻止总有人比你更聪明。

Q8：这一点其实深有体会。持有姜老板的基金晚上能睡得着觉。

姜诚：不要误导大家，现在做好预期管理。我们也踩过价值陷阱。

Q9：是吗？什么时候？

姜诚：经常，以后也会掉入价值陷阱。掉入价值陷阱是常态。如果你投资做了一段时间了之后，就会认识到这个残酷的现实，那就是大多数我们看好过的东西、我们买过的东西，长期表现会乏善可陈，这个不光对于我来讲是这样的，对于股神巴菲特而言依然如此。这也是他的原话，“长期来看，我们大多数的投资乏善可陈”，要做好这样的心理准备。

Q10：有持有人看到你最新的年报，发现银行股持有比例比较高，而且他在之前你多次路演交流中看到你对其他国家银行利率发展的历史有研究。他想问，你怎么看待最近国内不少银行下架3年、5 年期大额存单这个事，对银行股的营收会有什么影响？

姜诚：这个不是营收，这个是成本端。这是银行降本的一种方式，是好事。

当然，如果净利息收入算作收入的话，这是缓解净利息收入压力的举措，应该是好事。政策本身也在呵护，就是我们指导的长期存款端的利率的下移，也是一个趋势。

Q11：提下一个问题的持有人可能这两年才开始关注姜老板。他就想了解姜老板对于白酒医药研究多不多，为什么没有投资这两个行业？

如果关注姜老板比较久的话，大家应该会发现2019年的产品中报到2022年年报都持有医药股；2020年的中报到 2021年的年报也出现过白酒股。所以我帮这个持有人把问题换了一下，为啥这几年没有配白酒医药？另外一个是我补充想问的，很早以前我听你讲医药行业，你当时认为国内的医药行业存在天花板，会导致整个医药并没有大家所预期的那么美好。这个现在是否还起作用？

姜诚：为什么这两年没有买了？是因为我们有更好的标的。

我不否认医药和消费领域长期会出来大牛股。而且坦率的讲，如果你喜欢高赔率的话，只看赔率、不看预期收益，因为预期收益率等于赔率乘以胜率，在20年之后回看这个市场当中收益率最高的股票，大概率还是在偏成长的行业当中。只不过从平均预期收益的角度来讲，可能价值型的不吃亏；甚至从历史经验来讲的话，它还占优。

因为我的目标是预期收益，而不是一端的赔率，所以如果有其他的标的可以给我稳稳的幸福的话，我就可以不用去卷那些高阶的博弈。

Q12：所以你更看重胜率？

姜诚：也不是更看重胜率，是经风险调整之后的预期收益率。我不觉得有必要刻意区分胜率和赔率，单看胜率是不完整的，单看赔率也是不完整的，我们的目标是预期收益率，我考虑的是预期收益率是多高，承担的本金的永久性损失的风险有多大？

过去几年中的大部分时间，我能够构造出来我觉得本金永久性损失的风险很小、未来又能获得满足我们投资回报的内部收益率的标的，而且置信度又很高。所以那种可能有高赔率、但收益率我觉得更难评估的标的买的就会少一些。消费和医药里面的风险报酬比也是相对的，跟价格有关，跟不同股票之间的排序有关系，并不是说消费医药当中一定就没有好的股票。

你刚才问到的第二个问题，关于医药基本面的那个长期判断，我并没有变化。以创新药为例，从企业端看，投资的内部收益率依然很高，但是天花板还是不宜展望得特别乐观。尤其如果你对标美国医药行业的话，那是不合适的。

我们未来会有越来越多的创新药、国产的创新药、真正的创新药去投放到市场当中去。在咱们国家做新药的研发成本还是比较低的，成功率比较高。虽然政策可能会压制暴利程度，但是从投资回报率的角度来讲还是不错的。这是针对企业而言，制药企业的研发投入上。

对于股票端，如果你给一个成功的新药的未来获利空间有过高的预期，如果你给它成功的概率过高的预期，可能从股票投资的角度来讲未必划算。当然，这都是一事一议的，一个基本的原理就是我们的长期回报取决于这个资产长期能赚多少钱以及今天我们花多少钱去交换未来的获益权，最终的决策一定是两方面因素共同作用的，我保守的习惯告诉我，不要给可能发生的一个好事情过高的期待，在付出对价的时候，手要紧一点儿。那么如果能够满足长期获利的置信度高、内部收益率高、风险又小的标的出现的话，不必care它是什么行业，也不必care它的赔率。

Q13：下一个问题关于地缘政治，这位提问者知道姜老板你是自下而上地选股的，用这样的选股方法是不是需要考虑地缘政治的变化对某一个企业的影响？

姜诚：任何一个选股方法都需要考虑。自下而上研究资产的长期回报，它不是指你不要关注这些因素，这些都是长期价值的决定因素，所以我们一定要关注。那怎么关注？

我觉得去预判地缘政治演进脉络或者未来会如何发展是很难的。相关的评论汗牛充栋，但是能够得出笃定的判断是很难的。

Q14：我觉得大部分都是不准的。

姜诚：也不能说大部分都是不准的。如果大部分都不准，那你跟大多数人反着来，你就准了。问题是我们区分不出来谁准、谁不准。一半人对、一半人错是最糟糕的局面。就像股市判断涨跌一样，也是一半人对，一半人错。如果一拨人总是错的话，那也很有价值。

我觉得是要分析、要考虑地缘政治。那如何考虑？还是发个下等愿吧。如果外部环境不太好，它会怎么样？

我的习惯不是拍着胸部说这不是事儿、没问题，暂时的、一定会好的。长期来讲，宏观经济、中国社会作为一个整体一定会好的，但是对于微观个体而言，对于单独的一家企业而言，它阶段性遭遇的困难可能会对它带来永久性的杀伤，这个是不一样的。就是对于宏观的演绎、长期的进展，对于我们国家的复兴，对于我们经济的长期持续的向上，包括我们的产业结构升级，包括我们的科技创新，都是这很有信心的。但是到个体的层面，它可能会面临很大的变数。

所以我们在做投资的时候要一事一议，在做判断的时候不要做笃定的、乐观的判断，然后做一些情景假设，给坏的情况提供一些价格上的保护。

我们这么讲好了，贸易战应该是始于2018年，当时市场是如何展望的？后面的演进跟当时的展望对比一下的话，是不是比当时想的情况还要差？

我不是说这个事儿的对错，最后真实发生的情况可能跟我们在当前时点预想的大概率会有差别。有可能不像我们想的这么糟糕，有可能比我们想的还要糟糕。所以我们还是尽可能把它往更糟糕的可能性去想一想，但是这个跟宏观整体的表现是两回事儿。

我觉得我们在人均收入不断提高的进程当中，我们在GDP中高速增长的进程当中，我们在产业结构不断升级的进程当中，我们在科技创新不断突破的进程当中，这是没有疑问。

但是个股层面、任何一个人、任何一个企业，它抗意外冲击的能力跟宏观整体相比而言不是一个量级。所以还是要谨慎。

所以地缘政治如何去分析，我也没有抓手。我们可以尝试去努力地通过阅读，通过去读历史、通过阅读、通过自己的眼睛去观察、通过别人的经历去体会。

但是最好也不要押注单一的情景一定会出现那个，那至少不是我自己的思维习惯。

Q15：下一个问题是关于化工行业的，化工行业高负债、扩产能，是应该被视为更好的成长还是更大的风险？

姜诚：这个问题它本身就构不成一个问题，什么叫化工行业？

第一我们不会买一个行业，我们买的都是某一个企业。那我们买企业的话，不光是化工行业，几乎所有的行业都涉及到这个问题。

我举个例子，比如对于银行而言，30%的左右的银行分红率，那剩下的70%利润哪去了？扩产了，它扩产是扩的什么？扩的是资产负债表，创造新的货币，因为商业银行是信用的创造者。它资产负债表的扩张带来利润的增量，是不是暴露在不确定性之下？息差会不会进一步收窄？信用风险会不会进一步放大？新投入其实也是暴露在风险之下的，为什么单独特指化工企业？化工企业的负债率比银行要低得多了。

地产也是一样，新兴产业也是一样。其实我们还是从生意的本质去出发，不要去给企业、给行业扣帽子，也不要因为一个企业所处的行业而给它不同的价值评价标准。对于所有企业的价值评判标准都一样，对于凡是需要扩大再生产的，无论是服务业还是制造业，无论是高科技产业还是传统的化工，我们都要一事一议地去评估它这一笔扩产的投资回报率。

投资的基本原理不是给企业去分门别类，不是贴标签，比如谁扩产一定是不好的、谁扩产一定就是好的，而是要看扩产干的是什么？我们要分析的是这个项目投产了之后会不会获利，而不是关注它是什么行业的企业。

它是什么行业的企业只是一个分析要素，比如说它是化工企业，那我们要继续细分它是化工中的哪一类细分领域？这个细分领域的供需关系会如何变化？目前是处于产能过剩状态的红海，还在仍处高速增长状态下的蓝海？如果是一个蓝海，对于行业新进入而者而言吸引力通常会更大，那么这个后续储备的产能，除了我们研究的这个标的它的扩产计划以外，还要考虑全行业的新进入者、现有竞争对手会如何应对？未来供需关系会如何演变？这些新投入的产能之间成本有没有梯度？最后是大家都不赚钱，还是都能赚钱？都能赚钱不太可能，我们通常看到的是一个行业从初期的供不应求到供需平衡再到供给过剩，这基本上是一种常态。

Q16：现在新能源的电池是不是供给过剩了？

姜诚：那可能会阶段性变化，它取决于需求的增长。其实投资计划也都是可以调整的，都是一事一议的。不是说化工行业扩展就不好，同样一个行业之内也存在有些企业扩产不好，有些企业扩产好。大家想一个简单的情形：在一个产能总体过剩的行业，是不是所有人都不应该扩产？

Q17：如果在供给在缩减、蛋糕在变小的情况下，龙头企业它扩产能抢到更多份额，因为它的竞争优势更强，它的利润率反而是可以上去的。

姜诚：对的。大家一定不要脸谱化、不要标签化，阿尔法还是重中之重。如果你是一个有阿尔法的企业，那么当行业哀鸿遍野的时候，可能恰恰是你扩张的机会时期。如果一家企业有底气当红海杀手，这个企业是很优秀的企业。

Q18：所以有一些企业在整个行业低谷期的时候，敢于出来逆势扩张。

姜诚：其实我们看到的多数行业龙头企业都是这么走出来的。

比如说我们在半导体行业，我们回顾一下台积电、三星（提及个股不作为投资建议，仅为案例展示），他们的成长历程其实都是这样的。

不要机械化、标签化。对基金经理也不要标签化。

Q19：那下一个问题，有持有人问姜老板，普通投资者买你的基金，可以上杠杆吗？如果不应该，风险主要在哪里？我觉得他问了一个“如果不应该”，他自己也觉得应该不应该。

姜诚：大家觉得银行业经营的主要风险是什么？它高杠杆。什么情况下高杠杆是风险？什么情况下高杠杆不是风险？

我的理解，高杠杆的风险其实来源于两点，一是期限的错配对，二是杠杆的成本过高。期限的错配的风险集中在商业银行的这个模式。银行的资产，它放的贷款、投的债券通常期限更长；它的负债端通常期限更短。姑且不谈投资端的信用风险，这就是期限的错配。

当然这是银行的生存之道，因为恰恰如果它在做期限错配的事儿，其实才有息差。当然还有信用利差，银行赚的是信用利差，赚的是期限错配带来的期限利差。

还有一个风险是什么呢？就是杠杆的成本太高。如果一家企业用高杠杆投资一个项目，投完发现项目收益都不够还利息，这也是风险。

但也有特殊情况，比如巴菲特就一直在用杠杆，为什么？

Q20：因为他的保险成本非常低。

姜诚：为什么他的成本非常低？

Q21：因为期限足够长？

姜诚：不是期限的原因。巴菲特的主要业务是财险，财险的期限并不长。我觉得巴菲特的杠杆最主要的优势是成本低，并不是所有保险公司的负债成本都低。低成本来自于好的保险业务的能力。如果从期限错配的角度看，寿险企业的期限是最舒服的，尤其是期缴的业务。

但如果专注于保费增长，你就会不计成本去销售，包括你给渠道的费用投放，包括你给投保人承诺的利息水平。如果你盲目扩张，对成本没有控制的欲望，或者你对成本没有控制的能力的话，它就是一个负累。

巴菲特的承保是赚钱的。如果他的承保业务本身是赚钱，对于他的投资端而言，这就是负成本的负债、负利率的负债，这个优势并不是保险这个生意模式先天具备的，而是保险业务能力带来的啊。所以大家也不要把保险的生意千篇一律地当作同一回事。其实这里面是很重要的阿尔法。

Q22：巴菲特那一块财险其实没有说追求规模，反而追求的是确定的赚钱，然后再可以给投资一个低成本的杠杆。

姜诚：某种程度上是负成本的杠杆。所以其实我们回答需不需要用杠杆，或者应不应该用杠杆，还是从这两个基本的要素出发。一是你的杠杆的期限，你从银行借消费贷，有些人借这个消费贷，借经营贷去买房子，这都存在期限错配的问题。

如果你用短久期的杠杆来买长久期的就是期限错配，我觉得我的基金久期非常长期，虽然从流动性的角度它支持每天申赎，但它净值的波动符合长久期资产的特性。

为什么它有波动性？因为它的底层资产——股票是长久期的资产，所以如果你负债的期限短，你恰恰赶上这个资产的价格下跌，等你要还钱的时候，可能你就亏钱了，那个时候你的杠杆会给你带来很大的杀伤。所以这是第一要考虑的。

第二是负债的成本。就你这个杠杆的成本有多高？当然你杠杆的期限越长、成本越低，就像巴菲特那个样子，那是最好的。你看巴菲特经常教育别人不要用杠杆投资，他自己却在用，其实一点都不矛盾。原理就在于绝大多数人没有这样的负债条件，就是你没有期限足够长，成本又很低、甚至是负的成本的杠杆。如果有很长期的负债、成本又极低的负债，当然可以用杠杆。

Q23：很多人学巴菲特的时候，老是看到一个词，可以上杠杆或者不可以上杠杆，其实事情是非常复杂的，没有这么简单。

姜诚：现实当中不太可能存在。巴菲特的那个杠杆不可复制。现实当中不太可能存在我说的满足那两个条件的杠杆。相当于我还是不建议用杠杆。

Q24：包括巴菲特持有日本的商社。他也是用了日元汇率的一个杠杆，是吗？

姜诚：对，他用了日本的很低成本的杠杆。

Q25：成长股的价值比较低吗？

姜诚：一定不是。不是说我觉得成长股一定不好，而是我觉得有足够好的了、没必要去找那个最好的。还是巴菲特的那句话好，投资不以难度系数取胜。我不求买到最好的，只要当前的组合够用了就可以了。

当然也不是说不学习，我们往期直播当中反复和大家沟通的工作状态是，我们绝大多数的时间都用来学习我们组合之外的东西。

在投资当中很吊诡的一点，真的不是你懂得越多、你的知识越丰富，你的投资做起来就越容易，或者说你的投资就更容易成功。

更容易成功的投资是什么？是严守能力圈边界的投资决策带来的，而不是难度系数更高的投资决策带来的。所以它是两件事，每个人的能力圈大小不同，每个人的风险偏好不同，每个人的投资理念不同，都可以让不同的人做出不同的投资决策，所以大家不要执着于一个人的投资决策。为什么买这个、没有买这个？因为这个对你而言可能没有任何指导意义，甚至完全没有借鉴意义。

我没买一些股票，为什么没有买？不外乎三种情况。第一种情况是我一眼看起来就觉得它不行；第二种情况是我觉得它质地不错，就是太贵，不如我现在组合的性价比高；第三种情况是还不懂。有少部分股票是我们一眼看上去就觉得它不行的，极少数是看上去觉得它行的，更多的情况是不知道，现在还太难。随着我们知识的不断的丰富，认知水平的不断提升，或许现在难的问题会变简单，但是我们做决策的时候，一定要处于简单的状态。

所谓的能力圈拓展指的是什么呢？是通过不断地学习、知识的积累、认知的提升，让现在看起来比较难的问题在未来变得更简单。

Q26：实际上你做简单的原因是因为你基于这一块能力圈已经做得很深了？

姜诚：那也不一定。我觉得我们永远都不知道你的认知是否比别人更深。但做投资不需要你对一个问题的认知比别人深，而是我自认为我所知的足够应付当前的这个决策。价值投资也不依赖于你比别人更懂，你也没有办法获知你是否一定比别人更懂。

Q27：最后一个问题不知道是不是你的能力圈，但最近非常火，最近黄金价格涨得比较猛，大家近期一直在讨论的是，近期黄金价格似乎并没有受到传统下跌因素的影响。就这是否意味着过去影响黄金下跌的因素已经不再有效？

姜诚：没有发言权，因为这个问题是典型的我不会回答的问题，因为他讲的是价格驱动因素。我们只能勉为其难地试图去理解一笔资产的价值决定因素，但它的价格驱动因素完全是风马牛不相及的东西。

黄金又是一个特例，它没有传统价值投资定义的那种经济价值。但黄金的稀缺性使得它长期被大家追逐，尤其是大家对于信用的信心变弱的时候，对于现金回报的信心变弱的时候，发现黄金反正几千年了，不管它有没有价值，大家就愿意持有它；加上它本身供给也不是敞开供应的，所以它有保值的作用。但它没有经济价值，所以我没有研究过黄金价格的驱动因素。

所以爱莫能助，这个问题不敢乱说。

Q28：你有没有买黄金？我估计你可能会说你不太买，你主要买自己基金。

姜诚：那也不一定。其实看你的需求，就是如果你的目标是赚钱的话，我觉得股票从概率上来讲，长期的回报率是显著高于黄金的。但是黄金它满足的是不同的需求啊。

大家还是要区分，不要一刀切。我说黄金没有经济价值，不表示你就不要买黄金。因为我们所有的钱花出去都不只是为了经济价值。你可以说我就喜欢金子，我看到金子我就开心，你可以说金饰很漂亮，你可以说我就是极度的风险厌恶，受不了对于未来的通货膨胀率的猜测。

或者有些人更悲观，觉得未来有动荡……就是诉求点没必要去统一。

我说黄金没有经济价值，哪一天我买黄金了，就说明我认知失调了吗？或者我自相矛盾了吗？不是啊。我们的绝大多数的决策是非经济价值动机的。人生可做的事很多，人生需要应对的需求有很多。我们仅就经济价值论经济价值才讲价值投资这件事，但是不要过度演绎，把它演绎到我们生活当中的其他决策上。

Q29：我觉得这一段时间来问这个问题的，还是像问最近的涨跌判断。

姜诚：那我确实是爱莫能助。

今天那我们今天的直播就到这里，谢谢大家，谢谢姜老板。

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