港股通民企物业梳理

（原标题：港股通民企物业梳理）

上市物业大体可以分为两类，未爆雷的国央企物业及已爆雷的民企物业，二者对应不同的估值标准，然后已爆雷的民企物业中又有港股通与非港股通的区别，二者因为流动性原因又对应不同的估值体系，本次仅仅讨论已爆雷的港股通民企物业。

那么讨论的标的大概剩下四个：碧桂园服务、恒大物业、雅生活服务、融创服务。

1、恒大物业是其他已爆雷物业估值的标尺，因为它是爆雷最早的物业，而目前仍然有80亿市值，这还是在账上少了134亿的情况下市场给的估值。如果把134亿加回，那么恒大物业至少价值200亿港币。

2、再看恒大物业的收入结构，基础物管的收入占比逐年提升，超过80%。其中的非业主增值服务（即母公司输送）的占比不到1%，几乎可以忽略不计。另外，其他一些社区增值服务等业务占比同样很小，不到10%。所以，个人认为已爆雷物业的终局，就是看基础物管的表现。

3、接下来我把基础物管的关键指标列出来，合约/在管比最高的是碧服1.71，意味着未来碧服还有比较好的成长性，在城市能级布局、平均单方物管费差不多的情况下，二者的市值/合约比相差无几，碧服无疑是低估的。更夸张的是雅生活服务，在在管与合约面积与恒大物业几乎相同、基础物管收入同样都是100亿出头的情况下，市值竟然仅有恒大物业的一半，显然是极度不合理的。

4、所以我在想雅生活服务是不是有未爆的雷未出清？

个人猜测有以下几个原因（无依据，纯瞎猜）

1）雅居乐爆雷太晚了，雅生活一直在输送，反而让市场更担心；

2）雅生活第三方项目占比超过80%，这类项目净利率极低；

3）雅生活非住宅项目占比接近60%，收入占比40%，这类项目的业务持续性远低于住宅项目，而恒大物业的住宅/商业项目收入占比超过80%。

整体上，雅生活在手的项目质量是非常低的，非住宅项目竞争激烈，同质化严重，三年后重新招标很容易丢盘。这也导致对雅生活服务更难估值。

5、再看融创服务，仅看市值与在管/合约比是高，但融创服务的城市能级更高，平均单方物管费更贵（超过3元），所以综合考虑并不比恒大物业贵。根据上面提到的几个指标，融创服务有2点非常出色：

1）基础物管的收入占比在四家里面最高，达到87.8%，意味着泡沫最小；

2）住宅物业的收入占比同样很高，达到76.2%，意味着业务持续性非常强。

6、物业公司肯定有价值，而小股东分享企业价值的关键路径是通过分红收息。恒大物业不派息，雅生活服务派息比例太少，同时雅生活非住业务可持续性太差，故排除恒大物业与雅生活，只剩下碧桂园服务与融创服务。

融创服务的派息指引已经写进年报——按照核心净利润的55%进行现金分红。2023年正常派息+特别派息的静态股息率超过20%。

碧桂园服务按照核心净利润派息比例为25%，静态股息率超过5%，目前看过低，但是往后派息比例一定会大幅提高。碧家关键人物目前被限制出境，资金出境更是没可能，所以最合法合规的资金出境路径就是派息。

在派息上，个人认为完全没有必要担心，小股东与大股东的利益诉求完全一致。

7、最后剩一个问题，业绩是否具备可持续性或未来几年仅仅是微跌？

首先，这个业绩不是指净利润，因为各家公司每年都会有应收/商誉减值，故主要是指核心净利润与自由现金流，因物业公司资本开支极少，二者几乎可以画等号。

1）收入端

收入端的增长点主要是每年新增的在管面积，碧服合约面积仍有较大数量可以转化为在管面积，其次每年仍然会新增合约面积，2023年碧服给的指引是碧桂园交付23万套，对应2300万㎡，外拓面积在2-3千万㎡，合计大概每年新增5000万㎡。

2）成本端

成本端面临的两大问题：一是毛利率的持续下跌，二是人工成本的持续上升。

当前碧服的基础物管毛利率是22.1%，融创服务的基础物管毛利率是23.8%，个人认为两者均有继续下降的风险，但是这个下降趋势是比较缓慢的。

最近几年碧服、融创服务管理费用率均处于下降趋势，规模效应导致人效提升。所以核心问题变成了收入端的增长能否覆盖成长端的上升，碧服未来几年还有7亿㎡的合约面积转化为在管面积，个人认为是没问题的。

8、最后再结合自己的投资理念，再梳理一遍。

1）物业是一门好生意，具有好的商业模式，能持续产生自由现金流；

2）碧服与融服的大股东与小股东利益一致，大概率会维持高派息；

3）碧服相比融服有更好的价格。目前静态看，碧服的核心净利润约39亿，市值/自由现金流=4.9倍；融服核心净利润约8亿，市值/自由现金=7.2倍。

4）看得清是碧服、融服均能产生自由现金流，能维持高派息，看不清的是这个持续性能维持多久？

个人预测3-5年内收入增长大概率能够覆盖成本端的上升，但超过5年就很难看清了，原因是完全没有地产公司的输送，合约陆续全部转成了在管，外拓市场竞争越来越激烈，规模到顶后规模效应无法再提升，人工成本上升趋势可能会继续加快等等。

$碧桂园服务(06098)$ $融创服务(01516)$ $恒大物业(06666)$