高端白酒，还是最佳商业模式吗？

（原标题：高端白酒，还是最佳商业模式吗？）

白酒股，一直都是A股中的焦点所在。自1994年1月6日，山西汾酒在上海证券交易所挂牌上市以来，30年时间里，白酒行业为市场打造了一批大牛股。

有人称白酒股，拥有A股中的最佳商业模式，原因在于：

1、白酒行业的品牌护城河非常强大，很难有新晋品牌跻身行业前列。事实上现在的白酒品牌序列，基本上是30多年前便已经明确的，这么多年来，茅台、五粮液、泸州老窖的品牌优势无可动摇，洋河、汾酒等公司的主打产品，在各自的价位段中，也拥有绝对的品牌溢价。

多少年来，一直有资本进入白酒市场，但不管是创立新品牌，还是收购现有的上市公司，都没有实现逆袭。长期形成的品牌印记，让白酒公司节省了大量的营销费用，也避免了很多行业经常出现的价格战。

2、白酒行业的库存酒不会过期，和其他行业相比，这是一个明显优势。除了中高度酒产品外，所有的食品饮料都有保质期，服装会过季或过时，家电、汽车、消费电子等，则会受到技术迭代的强烈冲击。

而白酒的产品属性决定了，存放几年反而口感更好。不管是厂家没有销售出去的存货，还是沉淀在渠道中的商品，只要能够度过行业下行周期，不但不会折损，还有可能会增值，实现更高的销售价格。

3、白酒行业拥有超高毛利率，有些高端白酒的毛利率甚至可以到达90%以上。普通白酒的毛利率，也可以保持在50%以上。

这种超高毛利率，不仅可以让白酒生产企业，完全可以忽略原材料上涨导致的成本风险，而且可以保证即便在2013年那种极端环境中，主要公司仅仅是净利润下滑，极少出现亏损的情况。

4、白酒行业的自由现金流占比极高，各企业的净利润，大部分都是自由现金，可以进行高比例的股利支付。2023年，绝大部分白酒企业的股利支付率都已经超过了50%，这一比例还在持续提升中。

有些行业的公司，即便看起来利润率和利润额都很高，但后期需要大量的研发、设备或市场维护费用。而金融类机构，则需要保留大额资金来满足监管需要。

这些公司真正的自由现金流，往往不像财报里的净利润数据那么耀眼，在利润增长和分配的稳定性上，和白酒行业有着明显的差距。

尽管如此，从2016年以来，白酒行业的产量仍然是持续下滑的，从高峰期的年产量1358万千升，下降到2023年的629万千升，降幅超过50%。

究其原因，除了行业标准不断提高，以往市场上大量存在的调香型白酒（食用酒精勾兑酒等）被归属于配制酒，从白酒品类中剔除的影响外，更重要的是人口结构在发生变化，而且随着人们生活水平的不断提升，对酒类消费的多元化要求与日俱增。

近年来，不仅进口的红酒、威士忌和白兰地等烈酒的品类越来越多，啤酒、黄酒等也在不断高端化，这些都对白酒产生了明显分流作用。未来的老龄化趋势，更是让很多人对酒类产品整体看衰。

可以说，我们看到的白酒公司业绩不断走高，是因为这些都是上市公司，是行业内的头部企业，他们的经营表现，是行业内集中度不断提升的结果。

从白酒的消费总量来看，未来还有不小的下降空间。 这个现象被称为“少喝酒”，但这3个字的后面，往往都连带着另外3个字，就是“喝好酒”。少喝酒、喝好酒，6个字合在一起，就是白酒行业如今的发展趋势。

在白酒产量逐年下降的大背景下，全国白酒企业销售收入从2018年开始，却一直保持了上升势头。主要原因就是中高端产品的销售占比不断提高，并且通过提价实现了连续性上涨。

但从2023年的市场表现来看，白酒行业的隐忧，也开始在部分公司的报表上体现了出来。一些以次高端、中低端产品为营收主力的公司，普遍出现了库存明显上升、毛利率下降、营收和利润增速都大幅下滑的局面，有些公司甚至已经出现了净利润的大幅下跌。

受市场整体的消费降级因素影响，这个状况还在延续中，相对而言，高端白酒产品为主导的公司，经营的稳定性表现更佳，有时候甚至好到让外界怀疑其业绩的真实性。

其实，白酒的最佳商业模式，更多是体现在几家拥有量产性高端白酒企业上，准确地说，是贵州茅台、五粮液和泸州老窖这三家公司。在市场上行阶段，各家公司的表现都很优秀，但在逆市环境下，高端白酒的内在价值，会体现的更加充分。

相比普通白酒产品，高端白酒的优势如下：

1、高端白酒的稀缺性

高端白酒受制于产能和工艺，虽然近几年销售增速较快，但在全国市场上的占比仍然不高。全国白酒产量一年在600多万吨，而高端白酒的产量只有11万吨左右，市场份额还不到2%。

以销售收入来算，贵州茅台占据了高达57%的市场份额，五粮液占比为30%，泸州老窖占比为7%，其它所有白酒企业的高端产品合计销售占比只有6%。

可以说，相对其它白酒企业，贵州茅台、五粮液、泸州老窖三家公司，依靠旗下高端白酒的稀缺优势，只要公司自己的经营不出大的偏差，抗风险能力会更强，受市场冲击的负面影响会更小。

2、高端白酒受人口数量型因素的影响较小

虽然人口增速在下降，未来也会迎来老龄化问题，理论上白酒的适龄人群（主力在35岁-60岁之间）的数量会逐步下降，但随着经济规模的不断扩大，高收入群体的规模持续增长，对高度白酒的需求仍然会保持上升态势。

可以说，人口数量和结构问题，对白酒行业的整体影响比较大，但对高端白酒来说，核心影响是来自于GDP的增速，以现在不到2%的总量占比，数量型因素的弱化，完全可以通过质量型因素来弥补甚至增强。

3、高端白酒在市场下行阶段，能够以量补价

市场总是有周期的，白酒企业在历史上，差不多每隔10年，都会经历一轮洗礼。这一次，从2021年年初的高点算起，大部分白酒股的股价都是腰斩的，有些甚至腰斩之后又被腰斩。

即便是五粮液和泸州老窖这样以高端白酒为主的公司，估值也经历了80%左右的下跌。贵州茅台作为白酒的绝对龙头，现在的市盈率也从70倍跌到了20倍出头，回落到2018年年底的状况。

这种杀估值，一方面是3年前的泡沫太大，另一方面是随着消费降级，各家公司的利润增速普遍大降。更麻烦的是，很多公司的库存都是在历史性高位，这种不透明的渠道阻塞，让投资者更加担忧。

但即便如此，茅五泸仍然都保持了一定的营收和利润增速，日子明显要比大部分酒企好过的多。其原因在于，高端白酒的消费基础雄厚，飞天茅台、普五、1573这样的品牌深入人心，只要价格上出现所谓“好价”，马上就会有人踊跃购买。

而高端白酒的超高毛利率，决定了酒企完全可以通过量能的释放，来弥补价格缺失。 但对其他次高端产品为主导的公司来说，茅五泸的价格下调，是直接压缩他们的销售空间的。

由于和高端产品相比，品牌力明显不够，而且同质化竞品众多，次高端产品之间的内卷，是各白酒价位段中最为激烈的，相应公司的业绩受到的冲击也格外强烈。

行情好的时候，通过提价和量能释放带着全行业赚钱；行情不好的时候，通过吃下一价位段产品的销售空间，来以量补价，这是茅五泸的独有优势。这一优势，是高端白酒数十年的品牌和工艺沉淀累积而成，其它酒企很难动摇。

当然，一切都有度，高端白酒的抗市场波动的能力确实突出，但也不是无底线的。后面还是要寄希望于消费尽快得到恢复，市场重新迎来购买力的支持，否则这种低迷状况长期持续下去，即便是茅台，也只是比其他公司能多坚持一两年而已。

就当下而言，经过持续3年的下跌，贵州茅台和五粮液的市盈率，都已经跌到了2018年大熊市末期的水准，泸州老窖的市盈率甚至回到了2014年年末的状态。从历史的横向对比来看，确实都是较低的。当然，这个判断是基于消费大环境，不会再持续低迷的前提下的。

现阶段，更加有说服力的是股息率。目前贵州茅台和五粮液都已经完成了2023年的分红计划，股息率分别是2.17%和3.7%，其中贵州茅台的股息率没有包括特殊分红，如果今年还是按照去年的标准有特殊分红的话，其股息率也会达到3.5%以上。而泸州老窖还没有分红，目前的股息率是4.16%，分红除权后还会更高。

以白酒，尤其是高端白酒在商业模式上的优势而言，茅五泸的股息率都已经超过某些传统红利股，可以吸引长期资金的密切关注了。它们需要证明的，是自己的利润不会负增长。

8月份就是中报季，从目前已经披露的公司业绩来看，表现还在正常范围内，希望茅五泸作为头部企业，能给白酒行业带来更多信心吧。@今日话题 $贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $泸州老窖(SZ000568)$