对合理价格的思考

（原标题：对合理价格的思考）

【对合理价格的思考】段永平说，价格合理就好。所谓价格合理的意思就是，从未来10年或更长的时间看，这个投资对投资人的机会成本而言是合算的。
三年的估计并没有太大的意义，但如果用这个办法去保守估计一下10年20年的净利润，再和自己的机会成本对比一下，其实就很容易判断这笔投资是不是合适于自己了。
假设一家公司未来20年的平均加权成长是1%，目前利润是100亿，市值1000亿，你愿意投吗（可能也比存银行好，但你的钱可能会有更好的去处）？
如果这些数据变为：20年的利润加权成长-1%，3%，5%，10% ，15%（大家可以假设任何比例去得出不同结论的），目前年利润80亿，市值2000亿，你愿意投吗？所谓愿意投的意思就是20年后看回来，你把钱放在你能放的最合算的地方了。
最简单的对比机会成本其实就是银行利息和国债利息的最高值。
如果无法大致判断一个企业未来10年20年的基本利润，其实作为一个投资人就不该碰这个公司，但投机是可以的。
这里基本利润指的是至少能赚多少钱。如果能判断出来一家公司未来至少能赚多少钱后，其实就是个小学算术题了。
所以投资其实就是要搞懂生意，无他。简单但不容易就是这个意思。
这里最有意思的一点是：20年的角度可以抹平一些（不是全部）不确定因素，提高投资的确定性。投资有风险指的是那些一直存在的不确定因素，所以拉长时间看会容易看很多。
任何公司都可以这么算，但是功夫不在“算”上，“你认为”那里占了大头。
投资最重要的是要懂得你投的生意，无他。
看懂一家公司的意思就是：认同其未来自由现金流折现远大于当时的市值。——投资归根到底只有一条：企业存续期内所能创造的自由现金流要远大于当时的市值（最终的买家只有企业自己）。幸运的是，投资并不需要了解所有的公司，能了解一两个行业，三五只股票就足够赚取财富自由了；也不需要对某只个股了解得太琐碎，能抓住主要矛盾，把握住核心赚钱能力即可（这才是能力圈的精髓）。
当你需要去问任何人你自己懂不懂的时候那就是还没懂。
……
巴菲特为什么几乎不买超过15倍PE的股票？我猜测应该不是捡烟蒂的基因，巴菲特早就明白用合理的价格买进优质公司远远好过用便宜价格买进平庸公司的道理。巴菲特没有像我们大多数人那样为企业定性后，拍脑袋用25倍甚至40倍买进股票。他不想变成格雷厄姆，也没有我们那么愚蠢，他不买高市盈率的原因是，巴菲特坚持用利润回收投资成本，PE高了，很难算过来帐。高市盈率不代表高估值，对于一家在未来十年保持40%净利润复合增长的公司大概值100倍市盈率。但谁敢提前十年说清楚啊！
到哪里去找低估值的股票，同时避免低估值价值陷阱就成了值得思考的问题？
1、好公司与好价格
看看但斌在《时间的玫瑰》里写的“与伟大企业共成长——东方港湾2017年报”，对合理价格的解读如下：
有人说“好公司不一定是好股票”，潜台词是说，好公司不一定伴随着好价格，而且短期若没催化剂，股价的表现也乏善可陈；另一面的潜台词则是说，好股票不一定来自于好公司，只要有个便宜的价格，或是当下有催化事件，短期内也能为投资人带来满意的回报。我们不同意这种说法。我们认为，用合理甚至偏贵的价格买一个伟大的企业，然后长期持有，要远胜于用便宜的价格不停地交易平庸的公司。
我们以茅台为例，在2001-2017年时间里，茅台的涨幅只有8年排进了A股的前百分之二十，大部分时间因为当年没有催化因素或估值偏高，都表现平平，甚至中间有三年股价出现了的较大回调。但这完全不妨碍茅台成为伟大的长牛股，公司上市至今上涨了125倍，年复合回报35%，在所有中国上市公司里位列第七。这是一个“局部涨幅最大化”和“全局涨幅最大化”的抉择。所以，我们不止致力于寻找“好公司”，更是追求好公司中的“伟大公司”。
伟大公司诚然不多，但绝非无迹可寻，他们通常拥有广阔的行业空间，商业模式壁垒高筑，增长潜力巨大，财务水平健康，管理层优秀；公司常常在发展的前半程就已表现突出，进入投资者的视野，我们要做的只是重仓长期持有这些企业，若能在十年中发现两三家这样的企业，对资产增值就会产生巨大效果。
其次，对于伟大企业的价格，我们的态度是“合理”即可，有“安全边际”再好不过。诚然，以低于内在价值的价格买入企业，能够形成一定的安全边际，缓冲无法预测的极端风险，也提供额外的投资回报。但“伟大企业+便宜价格”的机会太少，可遇不可求，大多数时候伟大企业的价格只是“合理”而已。简单来说，根据“股价=市盈率×每股收益”的公式,如果能用合理的价格买到伟大的企业，通过每股收益的增长所带来的回报是长期而持续的，而通过市盈率增长所带来的回报或“安全边际”却是一次性的。茅台在2013年碰到“三公消费”危机的时候，市盈率一度跌至8.8倍，那时候的安全边际很高。但茅台在2017年初330元时，市盈率就已经修复至25倍的合理区间，是否意味着茅台不值得持有了呢？是否意味着2017年至今140%的收益全是泡沫？我们认为，过度追求当期估值上的保障和回报，而忽略企业成长所带来的回报和保障，实为买椟还珠，是舍本逐末的行为。当然，如果伟大企业的估值到达了“疯狂”的程度，比如兑现了未来5年的业绩成长，使投资的隐含回报率远远低于其他机会成本，乃至现金的成本，我们则没有理由会继续持有该仓位了。
最后，伟大的企业还需要用“时间”去释放价值。投资是一场下注未来的事业，股价是未来现金流的折现，企业的未来越是清晰可见，资本市场给的价格也会越准确合理。聪明的投资人企图通过量化“已知的未来”判断股价的走势，趋吉避凶，在阶段性高点出清持股，回避了之后的调整，最后却戏剧般的与伟大企业和巨额财富失之交臂。随着未来的画卷徐徐展开，人们常常会发现，在“已知的未来”之外，永远还有“未知的未来”，其中虽蕴含着无数的风险，但对于伟大企业而言，却是无尽财富的源泉。
伟大企业和优秀团队在一次次创新和困境突破中所创造的，给予极具远见和耐心的投资者应有的报酬。如果因为短暂的“已知的未来”，而放弃了长远的“未知的未来”，就是因小失大、得不偿失了。当然，“未知的未来”也蕴藏着许多导致企业从繁荣走向衰落的陷阱，这也是为何巴菲特一再强调“护城河”重要性的原因。
好的企业随着时间的推移能够创造出更多的价值和财富。人类本身是以指数级上升的，财富是越来越多的，但是毕竟要有一个载体，载体就是这些伟大的企业。随着时光的流逝，这些企业会更好。不能体现价值、毁灭财富、阻碍效率，虚假的东西会随着时间的推移而消逝。
想要赚到大钱，应该持有什么？要持有一个公司从成长股到价值股的完整阶段，才能够真正赚到现象级的钱（100倍以上）。 那就是要用产业的思维去投资，持有一家公司从成长股到价值股的整个过程。这种持有一般要10到20年，因为只有这样才能够赚到现象级的钱，比如之前的腾讯和苹果。互联网自1990年代以来，以腾讯为例，它已经从一个成长股转变为价值股，经历了几十年的演变，股价也涨了几百倍。同样，自2005年以来，智能手机行业也经历了几十年的变化，苹果公司总体上也从成长股转变为价值股，股价也涨了几十倍。
“安全边际的安全很大来源于对这个公司更加深刻的了解，特别是对未来成长确定性的了解。” ——这句话说着容易，但在投资实践中就“万难”了！……当然，这才是投资这个行业看似简单“一买一卖”，但又极其“专业”的原因！
我觉得总结的非常好，话说回来，大部分生意其实都是苦生意。苦生意大致可以分为：很苦，非常苦，相当苦以及苦苦挣扎等（这里排名不分先后，纯属玩笑）。正因为大部分生意都属于苦生意，所以好的商业模式的生意才非常难得，需要好好珍惜。企业文化强大的苦生意其实也是可以做得蛮不错的。
伟大公司从长远来看往往不会贵到哪里去。
当我们看到一个伟大的企业时，就像你看到一些胖子走进门，你不知道他们的体重是300磅还是325磅。但你还是知道他们很胖。因此，如果我们找到一些能一眼定胖瘦的企业，那在财务上，我们就不担心估值是否精确，在那个300磅以上的例子中，如果我们能以270磅的价格买入，那我们就会感觉很好。
就投资而言，好公司最重要。好公司是第一位的，好价格是第二位的，次序不能颠倒！但是有一个价格区间，因为规模和税收，我们既不是买家也不是卖家，就简单持有。当合适的价钱出现时，除非你知道等什么，不然你在等什么？其实从长期的角度看，一点点价钱的差异远不如公司好坏来的重要。
2、不同商业模式的估值
有网友说，前几年市场上经常有一类声音，说某种股票估值就该高/低，比如消费股估值就该高，医药股估值就该高，金融股估值就该低，等等。
当时我就觉得很不理解，既然都是企业赚的利润，只要利润靠得住、不是虚的，那为什么有的利润就值钱、有的就不值钱？
现在回想起来，对于同样的利润（包括数量和质量两个方面），真的就应该给一样的估值。
对于这个问题，还是应该具体情况具体分析，不同行业、不同商业模式确实应该给不一样的估值。
比如，我们抛开价格，回到商业模式，同样赚1块钱，但1块钱的质量很可能是不一样的。有的1块钱，需要公司加10倍杠杆，需要持续地投入资金、人力、土地、设备（这些还在不停地涨价哦），冒很大的风险；需要管理层非常正确（很难吧？），需要员工非常努力；需要宏观经济形势非常配合，才能挣到。而另外的的一块钱，却不需要加任何杠杆，不需要持续的固定资产投入；对管理层和员工的要求很低；对经济形势没有任何要求。这两个1块钱，你会更喜欢挣哪个呢？有的1块钱，现在挣了，但明年后年大后年，要多挣已经非常困难，因为公司的市场份额已至尽头，而行业里有新的商业模式在替换它；有的1块钱，现在挣着，但很有可能以后会挣10块钱。这两个1块钱，你会更喜欢哪个呢？可见商业模式会影响估值，一些好的商业模式的企业市盈率估值就相对较高。因为商业模式在本质上是对未来的一种固定保障，它是一个不变的量，它指向的永远是未来而非过去，而估值也是指向的未来，这是商业模式影响估值的重要原因。估值是对未来现金流的折现，商业模式很重要，商业模式决定了你的未来有多久，未来有多稳定，所以不同商业模式可以给到不同的估值（PE）。
所以估值高低跟市场对它们未来获取净利润的能力预期直接相关。通过估值高低的对比，会增加我们对行业和商业模式的理解，但对企业投资时，只盯着企业本质就够了。
巴菲特说：我们只买那些我们认为自己知道答案的企业。
因此，如果一项业务发展到一定程度，我们觉得它所在的行业、竞争地位或其他东西非常危险，以至于我们无法对它进行估值，那我们不会通过预留一些额外的大安全边际来欺骗自己。
我们更愿意做一些我们懂的事情，因此，如果我们购买像喜诗糖果这样的企业或可口可乐这样的股票，我们就不需要巨大的安全边际，因为我们觉得我们的假设不会有任何实质性的错误。
我们真正想要做的是收购一家伟大的企业，这意味着该企业能在很长一段时间内利用资本获得高回报，而且管理层会正确对待股东。
当我们找到这些生意时，我们会持续观察，我们很乐意买入价格只有价值一半的企业，但现在大多数情况是，我们会以接近价值的价格购买它们，虽然我们不喜欢一美元换一美元，但我们愿意付差不多的价钱去买入好生意。
当我们看到一个伟大的企业时，就像你看到一些胖子走进门，你不知道他们的体重是300磅还是325磅。但你还是知道他们很胖。因此，如果我们找到一些能一眼定胖瘦的企业，那在财务上，我们就不担心估值是否精确，在那个300磅以上的例子中，如果我们能以270磅的价格买入，那我们就会感觉很好。
但如果我们发现了竞争方面存在问题，那就无法预见未来5年、10年或20年的商业本质，而投资是需要预测未来的。
你不会为已经发生的事情得到回报，你只能为未来发生的事情获得回报。
过去只有在你想要洞察未来时才有用，有时候过去并不能让你洞察未来。
如果你找到一个稳定的生意，它可能会给你一个很好的指引，告诉你未来会发生什么，那么你不需要一个很大的安全边际。
有时候，我们能够以价值的四分之一买下很好的企业（是的，安全边际的概念可归结为获得比你付出更多的价值，这种价值可以以许多不同的形式存在。如果你以四分之一的价格买了一件东西，那就是一种安全边际），但我们不会经常遇到这种机会，好吧，我们最近在韩国看到了，但肯定不会经常看到这种事情。
这是否意味着你应该坐在那里，等待好价格，等个10年15年，什么都不做？
我们现在不是一直等好价格，如果我们能以合理的估值收购好的企业，我们会继续这么做。
3、低估值与价值陷阱
其实市场上低估值的股票非常多，但低估值都有各种各样的低估值问题，很庆幸自己在投资能力不高的时候主要是买好公司，糊里糊涂避免了很多价值陷阱，真要想买低估值股票，那知道如何避免价值陷阱就非常重要了！
低估值：所有赚大钱的奇迹，都是因为当初买得便宜，买得贵的往往都是灾难。不要为贵的股票找合理化的理由，而是要挑它的毛病。低估还不够，低估可能是价值陷阱。低估要能兑现成现金流，要能分红，否则低估没意义。
低估值并不是简单地指绝对的估值低。首先估值是对未来现金流的折现，所以商业模式很重要，商业模式决定了你的未来有多久，未来有多稳定，所以不同商业模式可以给到不同的估值。可能煤炭、银行10倍PE就贵了，但可能茅台25倍PE就很便宜。我们会根据不同行业的情况，给出其一个大致的估值范围，当这个行业出现在估值范围的下沿，甚至跌破下轨时，我们就会考虑买入。
长期买高估值的公司一定会亏钱，虽然中间也会赚钱，但长期下来，一定会亏钱；而长期买高现金流低估值的公司一定会赚钱，也许中间的阶段不被市场认可很难熬，但长期买便宜的东西必赚钱。
对高估的东西时刻保持警惕、敬畏、怀疑，永远不要为涨多了的股票唱赞歌，一定要多用质疑的眼光看，相反很多股票跌得很便宜的时候，发现机会去寻找。这些年每次低迷的时候，我就出去调研，这叫踏雪寻梅，在行情不好时需要你用一种认真、客观、理性的眼光和标准去寻找满地黄金，我相信中国股市上能找到很多真金白银，所以永远不悲观。无论怎么强调都不过分，不论是格雷厄姆方法，还是巴菲特方法，巴菲特很少买估值在15倍以上的股票。
避免低估值价值陷阱，就是要验证低估值是否有高现金流和高分红，并且这种高现金流和高分红是可持续的。
高现金流：现金流代表了业务的稳定性、产业链上的地位。现金流要能穿透3张表，利润表有利润、现金流量表有自由现金流、资产负债表不能有窟窿。比如，王文2020年买陕煤，剔除现金只有3倍PE；2022年买中国移动现金5千亿而市值只有1万亿。
看企业有三张表，第一张表叫利润表，第二张表叫现金流量表，第三张表叫资产负债表。无论是企业还是家庭，现金流就是空气，都要保持资产的流动性，要有足够的现金来应付日常开支。所以我们对这一块看得很紧，第一你的利润要好，第二你的自由现金流要好。比如现在有些企业虽然如日中天，但是你向银行借了四五千亿，未来还需要承担大量的资本开支建更多的工厂，这时候我就得保持警惕，哪一天你的产能利润率下来了，到时候就会发现你没有钱了，银行的钱必须还，到时候就危险了。所以高现金流是我们非常重要的标准。
高分红：按照伊泰创始人的说法，“投资就是分钱”。舍得分钱的大股东和管理层很难得，要看人品，要跟有荣誉感、受人尊敬的人在一起。分红是核心，分红度一切苦厄，无论身处多么极端的市场环境，稳定的高分红让投资人夜夜安眠。
为什么高分红重要呢？因为首先分红穿透了上市公司的三张报表，利润表要赚钱，现金流量表要有充足的现金流，再就是资产负债表要健康。其次，高分红也从侧面反映了一个企业管理层的人品，只有有荣誉感、愿意分享的管理层，才会拿出真金白银出来分红。所以分红不仅代表一家企业经营情况优秀，也代表其拥有一个愿意分享的管理层。最后，在高现金流基础上，高现金流本身三张表都要穿透，就是说公司有钱能分出来，你账上得有很多现金，自由现金流可以分给我们，还要加上一条，这个老板是一个有责任心、有荣誉感的好人，他愿意跟别人分享。
我们的投资组合在市场最低迷的时候，曾经的持仓股息率有10%，这些年股价涨的话，我估计现在平均有6%的分红。所以现在全市场的10年期国债2%，我们持股的分红是6%，这就是我们的安全边际，这就是我们的底气。
业务长期可持续：要回避不可持续的行业，比如地产和人口的不可持续，之前房地产快速发展，大部分人都受益了，而现在时代变了，还有新生人口对奶粉、基础消费品等行业的影响。对处于下降通道的行业，大部人都可能低估了调整的周期和幅度。
我认为做投资是很难的一件事情，认真研究和分析都能使你尽量避开雷区。“魔鬼藏在细节里”，很多细的东西如果不研究、不思考，最后肯定是吃亏。
实际低估值和高成长并不矛盾。用心去市场找，还是能找到低估值高成长的股票。
便宜是硬道理，成长是真功夫。这两个标准涵盖了价值投资的精华。低估值+高现金流+高分红+业务长期可持续，缺一不可。我们选择的是价值成长股。
赚钱的秘诀就在于在低位买入更多。考虑到市场的不确定性，我们要有一个低估值的行业组合。我经常讲，研究是长期的，不断地跟踪，要以时间为维度，跟踪三年，五年甚至更多。还要有广度，调研不同的人，不同的商家。你研究的深度越深，就越接近这支股票的“爆点”。如果你觉得这个股票的“春天”要来了，你可以在组合中加重比例，所以组合不是平均的。在你认为最可能爆发的行业里，你可以狠狠地下注。上帝给每个人的机会是不多的，当你的春天来的时候，你不要用一个很小的仓位贻笑大方，最后你会后悔的。
就像煤炭，当时我觉得经过八年的下跌，春天要来了，我就仓位下得多一点。然后就是全盛退出。一些人说，虽然涨得多了，但是基本面很好呀。很多股票如果涨得多了，一定要多加小心。我不赞成长期投资就是拿着不动，全盛时就要退出。花开堪折直须折，莫待无花空折枝。我总是说，选股如松，买那些又便宜又成长，像松树一样的股票；守股如钟，在股票涨的过程中，很多人守不住，赚了点钱就跑了，亏钱守得住，赚钱守不住；逃顶要如风，觉得不行了就要卖。
永远不要偏离核心，找到又便宜又好的股票才是重中之重。
可见，守住低估值底线，寻找高成长企业要具体问题具体分析。要知道买低估值股票、捡烟蒂股的难度，是远远大于买伟大公司、好公司的投资方法，困境反转的盈利拐点很难判断，只有拿得多、拿得住、守得住的人，才能赚到大钱。
投资的本质就是用利润和分红回收成本的投资思想。是否选择伟大公司、好公司，还是买低估值股票，捡烟蒂股都只是不同的风险偏好罢了，没有孰优孰劣，适合自己的就是最好的！
最终还是要具体企业具体分析！
总之，买股票就是买公司，既然是买东西，总是和价格有关。你买任何东西的价格同时也是你的机会成本。
价格合理的前提是10年后看回来的价格是便宜的，10年后看回来这个价格买入是合算的。
价格过高的意思是：这个公司的未来现金流折现达不到目前市值的水平（这句话的潜台词的意思是，我自己的认知范围里觉得这个公司赚不到那么多钱，所以价格就是过高的，不等于实际上这家公司做不到）。
我们把任何企业都看作是一个估值命题，企业估值确实是个估值体系，真正考验的是投资人的商业洞察力。对于真正的好公司而言，“安全边际”的作用是有限的，很多投资者亏钱明明是选错了公司，明明是商业认知的问题，却反思方法论的问题，反思安全边际的问题，这个是不明智的，殊不知毁灭价值的企业安全边际为零。其实贵和便宜是个相对的概念，股价贵还是便宜，要用十年后的眼光回看今天。买对（商业模式）的公司，那传统意义上的“安全边际”（好价格）没有那么重要。但买错了，再便宜也没用，最终会跑输通胀或价值归零。
对于安全边际的实际应用，确实如段永平所说，好价和长期持有的关系是什么呢？其实是好股长期持有就是好价了，而不是买到了好价钱的意思。我的理解：现在看10年前的好股，天天都是好价。10年后看现在好股的股价，无论怎么起伏，也都是好价。其实这一问题归根结底，什么是“安全边际”？是认错成本吗？那么，要是能确定做的是对的事情，放长眼光，那这个成本就微不足道，可有可无。
对于合理价格，归根到底还是要懂得你投的生意，具体企业具体分析，没有任何神秘公式或算法能够计算出具体价格！
投资没什么秘密，就是赚钱，分钱，捡钱，然后闲钱投资，快乐投资是底线。所谓赚钱就是要买赚钱的企业，分钱就是要买肯分钱给小股东的企业，捡钱就是利用市场捡点价值回归的钱，仅此而已！
——2024.9.1