白酒头部继续领跑，但底部出现困境 | A股2024年中报专题

《投资者网》张伟

2024年以来，白酒行业持续进行深入调整，主流消费价格带下移，消费需求疲软。虽然行业依旧承压，国内白酒上市公司的整体业绩却好于去年同期。

据Wind数据，截至8月31日，A股20家白酒上市公司均已发布2024年半年报。报告显示，20家公司上半年营业总收入合计2435.94亿元，同比增长13.07%；归母净利润合计956.82亿元，同比增长14.31%。

白酒行业整体向上，但各家情况也所不同。贵州茅台、泸州老窖等头部酒企的营收、净利润保持增长，酒鬼酒、岩石股份等底部公司的业绩同比大幅降低。岩石股份、皇台酒业还是上半年“唯二”净利润为亏损的上市白酒公司。

与此同时，存货高企、“蓄水池”合同负债减少，仍是不少酒企面临的难题。行业分析人士指出，下半年是白酒行业调整关键期，也是完成2024年任务的攻坚期。对此，多家白酒上市公司表示，将根据市场变化，多措并举提振信心、稳定市场。

白酒行业整体向好

今年初，国泰君安曾在研报中指出，经过近三年的调整后，白酒行业将从2024年发力，行业拐点凸显。从相关上市酒企上半年营收、净利润等关键经营数据的变化来看，似乎也印证了机构对白酒行业趋势的研判。

今年上半年，A股20家白酒上市公司的营收合计达2435.94亿元，较2023年同期的2154.35亿元，增加了13.07%；净利润合计达956.82亿元，较2023年同期的837.05亿元，增加了14.31%。

具体看各家公司。贵州茅台仍“一枝独秀”，今年上半年实现营收834.51亿元，同比增长17.56%；实现净利润416.96亿元，同比增长15.88%。此前，贵州茅台曾定下“2024年实现营收较上年度增长15%左右”的目标，已超额完成任务。

其他营收过百亿元的酒企中，古井贡酒、泸州老窖均保持了良好增速。今年上半年，古井贡酒的营收同比增长22.07%，净利润同比增长28.54%；泸州老窖的营收同比增长15.84%、净利润同比增长13.22%。

值得一提的是，白酒的行业集中度还是比较明显。若以上半年“营收过百亿”为标准，达成此目标的6家酒企（TOP6）的营收合计达2104亿元，占20家上市公司总营收的88%，同期净利润的占比更是高达93%。

白酒行业专家肖竹青认为，TOP6的营收、净利润占比提高，展现出白酒行业进一步集中的趋势，而在贵州茅台等头部酒企带动下，白酒行业的整体收益也在稳定中不断提升。

仍有两家公司亏损

头部公司带动行业提升，但在TOP6之下，也有一些酒企的表现异常“挣扎”。

以湘酒代表酒鬼酒为例，该公司今年上半年实现营收9.94亿元，同比下降35.5%；实现净利润1.21亿元，同比下降71.32%。

今年5月，酒鬼酒在业绩说明会上表示，“正在不断努力让核心终端接受公司的费用模式，目前效果已经非常明显，2024年消费者动销比2023年有了大幅度提升”。但从半年报的结果看，酒鬼酒下半年还需努力。

另一家业绩降幅较大的是岩石股份。今年上半年，岩石股份实现营收1.91亿元，同比下降77.32%；净利润为亏损7737.76万元，上年同期盈利5351.26万元。

岩石股份表示，由于资金压力，公司未能及时兑付经销商相关费用，导致与经销商的合作关系受挫；另外上半年资金紧张情况未能得到改善，品牌投放和市场活动等广告宣传大幅减少，对招商引商带来较大影响。今年上半年，岩石股份的销售费用为9674.07万元，同比下降72.54%，但在其营收中的占比仍高于50%。

需要注意的是，今年上半年只有岩石股份、皇台酒业两家公司未能盈利，分别为-7737.76万元、-397.27万元，这两家公司去年同期分别盈利5351.26万元、303.85万元。皇台酒业也是上半年营收唯一没有过亿元的公司，只有6549.95万元，较去年同期下降12.07%。

多家企业高管变动

火车跑得快，全靠车头带。对于白酒这种需要深厚沉淀的行业来说，高管人士变动，可能影响公司发展战略，甚至影响公司的经营，因而备受关注。

今年4月，贵州茅台发布公告称，根据相关文件，推荐张德芹为公司董事、董事长人选，建议丁雄军不再担任公司董事长、董事职务。作为A股市值最高的企业，贵州茅台的“换帅”属于行业大事件。张德芹上任以后，如何平衡直销渠道和经销渠道的利益关系，成为业内关注焦点。

近年来，贵州茅台逐步加强了对于销售渠道的掌控。按渠道的营收构成显示，2018年，直销渠道在贵州茅台主营收入中的占比不到6%，到2023年已达45.67%，今年上半年有所降低，也有41.2%。张德芹上任后表示，经销商是贵州茅台的家人，是不可或缺的关键力量，未来贵州茅台将持续尊敬和爱护经销商。 

除了贵州茅台外，酒鬼酒、岩石股份等公司的高管变动同样引发热议。

据公告披露，酒鬼酒董事长高峰于今年2月上任。而自2016年中粮集团入主以来，酒鬼酒的高层调动频繁，每次变动，均被认为与其业绩不佳有关。高峰上任后，也面临提振业绩的重任。

高峰上任后，酒鬼酒转变经营策略，从全国化扩张转为深耕湖南本地市场，同时改变营销策略，刺激终端消费。但从上半年业绩看，酒鬼酒的改革成效似乎不佳。能否在短期内扭转局势，高峰面临较大压力。

和上述两家公司只是“换帅”相比，岩石股份出现了高管“离职潮”。

今年3月，岩石股份的总经理鄢克亚、董秘邹卫东辞职；5月，董事潘震、副总经理吴建诚、副总经理陈有为辞职；6月，继任董秘胥驰骋申请辞职；8月，桂李鑫申请辞去副总经理职务。

有行业观察人士指出，除正常的人员变交替外，高层突然离职，会对白酒公司的经营、营销策略造成较大影响。酒鬼酒、岩石股份的业绩不佳，除外部因素外，或许与公司高管频繁变动也有一定关系。

下半年面临的挑战

上半年整体不错，下半年也不能松懈。多家券商在研报指出，下半年历来是白酒销售的攻坚期。从上半年数据来看，不少公司在下半年面临一些共同的挑战。

首先是去库存压力。据中国酒业协会发布的《2024中国白酒市场中期研究报告》显示，今年上半年白酒行业仍处于去库存周期，存量时代特征明显。

财务数据显示，今年上半年，共有5家白酒上市公司的存货资产率（存货在总资产中的占比）超过40%。其中，金种子酒存货资产率最高，达45.5%。同时，口子窖、迎驾贡酒也超过了40%。相对来说，泸州老窖、贵州茅台、顺鑫农业的去库存压力较小，上述公司今年上半年的存货资产率均不到20%。

白酒行业分析师蔡学飞认为，目前中国酒行业依然处于调整周期，库存过高、价格倒挂、动销不畅依然困扰着大多数酒企，短期内无法解决这一行业周期性问题。为减轻渠道库存压力，从今年6月开始，已有等多家白酒企业发布停止发货或提价通知，提振经销商信心的同时，防止核心产品出现价格倒挂。

其次，不少公司面临合同负债缩水的问题。简单来说，合同负债反映了经销商对于白酒产品的信心和需求。酒企的合同负债增多，意味着经销商对产品销售的预期比较乐观，才会提前支付更多货款。合同负债增加，也被视为酒企未来销售增长的积极信号。

财务数据显示，截至6月30日，A股20家白酒上市公司的合同负债总额为380.69亿元，同比增长10.7%。但细看之下，只有7家公司的合同负债同比增长，其余13家公司都是下滑。其中，下滑较多公司包括金种子酒、酒鬼酒、岩石股份、口子窖、顺鑫农业等，同比下滑幅度从30%到70%不等。

相比之下，贵州茅台、皇台酒业的合同负债增幅较高，分别为36%和75%。不过，皇台酒业的合同负债增速较快也与其基数较低有关。今年上半年，皇台酒业的合同负债只有349.72万元，去年同期仅200万元。

对于下半年走势，不少券商认为白酒行业集中度会进一步增加。

比如，国海证券就认为，在宏观需求整体承压的背景下，品牌和渠道能力较弱的白酒公司业绩或将出现下滑，而头部白酒公司的业绩将保持稳健增长。国海证券预计未来白酒板块的分化将会更加明显。

从时间节点看，下半年即将迎来中秋、国庆，随后还有元旦、春节。白酒行业的销售旺季即将来临。对此，多家白酒上市公司表示，将根据市场变化，多措并举提振信心、稳定市场。2024年全年，各家上市酒企又会交出一份怎样的答卷，到年报时自可见分晓，投资者也可持续关注。（思维财经出品）■