闲来札记：老老实实读财报

（原标题：闲来札记：老老实实读财报）

（本札记作于2024年9月9日）

每到上市公司发布半年报、年报之时，就是我们投资者集中干活期了，虽然现在网络发达，可以获取信息的渠道很多，但最重要的、最可靠获取信息的渠道，毫无疑问还是公司的财务报告。不仅自己所持公司的财报需要读，行业竞争对手们的财报也需要读，同时，对于自己关注，但还没有投资的公司财报也是要尽可能地去阅读的。

那么，怎么读好公司的财报呢？

如实说，我本人也不是财务分析方面的专家，但是正如鲁迅先生所言，世界上本没有路，但走的人多了就成了路，读财报也是这样，除了掌握必要的财务基本知识外，最为重要的是自己先读起来，而且读多了，时间久了，就会慢慢地培养出自己阅读的感觉了。

一、通过文字信息，理解公司的“隆中对”

当年刘备三顾茅庐，诸葛亮首先给刘备来一个“隆中对”，为刘备的未来作了战略谋划，即先三分天下取其一，待“天下有变”，再图一统天下。应该说，诸葛亮的“隆中对”，是很务实的战略思维，他并没有劝刘备急躁冒进，“气吞天下如虎”，相反，根据刘备的实际，提出了很务实的应对策略。当然刘备“一统天下”的战略图谋最终并未实现，正所谓谋事在人，成事在天，但是诸葛亮的这种“隆中对”思维，我认为还是给我们投资以很大启发的。

比如，我们读上市公司财报，首先就是要读出公司的这种“隆中对”思维，而且很多上市公司也乐于描述自己的这种战略谋划思维，作为股东，我认为这是了解公司很为重要的一环。

很多上市公司也多喜欢在文字描述之中，提供行业数据、行业前瞻、政策信息，以及自身的核心竞争力、未来的努力方向、竞争风险等。这些文字信息，我认为有时比数字信息更为重要。我们所说的定性，也很多是来自于这些文字信息，自当细细揣摩，认真领会。

总之，公司财报中的文字描述部分，我认为一定要原原本本地去读，不要以为不重要，或者图省事，不加仔细揣摩，就跳跃过去。

二、通过数字信息，看公司的护城河是否巩固

我本人阅读财报，喜欢找出ROE、收入、净利润、扣非净利润、经营活动现金流量净额、毛利率、净利率、销售费用率(销售费用/主营收入）、管理费用率（管理费用/主营收入）、现金类资产、主要负债（有息负债）、存货、总资产、净资产等数据，进行逐一分析，必要时还要与行业同行进行一下比较，进而判断这家公司的竞争优势是否可以持续，即它的护城河究竟是变宽了还是变窄了。我认为，这种从定量再到定性的分析至关重要。

很多的投资人汲汲于公司一两个季度，或者一两个年度的增长快慢，甚至由此而作出决策（所谓季度价投、年度价投），这在很多情况下其实是一种短视行为。因为，一家企业再优秀，也不可保持匀速直线增长，相反，波浪式前进反倒是常态。如果一家公司在一两个季度，或者一两个年度增长放缓了，首先应该是与同行业的竞争对手去进行比较，进而分析出究竟是行业问题，还是公司自身的问题，如果是行业问题，比如行业正处于下行经济周期，此时应该衡量的是公司本身的抗压能力如何，它在行业内的领军地位是否被动摇，而不能仅仅去看公司本身的增长快慢。否则，就容易只见树木，不见森林。

无数的事实证明，在行业进入“寒冬”之时，真正优秀的公司也可能一时增长放缓，但是由于其本身具有“学霸”的基因，行业一旦向好之时，反而很多弱小的对手被出清了，行业内的优秀公司反而更容易扩大市场份额，进而变得更加优秀。所以，这种一时的增长放缓，反而可能是机会，至少可以留给我们进一步观察的时间窗口期。

再强调说一下，如果公司增长放缓，区分一下究竟是行业问题，还是公司本身的问题，这一点至关重要，这是两类不同性质的问题，而这两类不同性质的问题，通过阅读财报是完全可以判断出来的，据此再做出是持有，还是卖出的决策，我认为这样做，正确的概率无疑会大大提高。

以爱尔眼科为例，2024年上半年，收入与扣非净利润分别增长2.86%和1.48%，自己与自己相比，显然，爱尔的增长明显放缓了，但是与行业同行相比，比如与何氏眼科、普瑞眼科、光正眼科、华夏眼科等同行业上市公司相比，爱尔的扣非净利润还保持了正增长，而竞争对手们的扣非净利润却大多大幅度下滑。显然，这是公司的外部问题，是行业普遍遇到的问题，而不是爱尔公司自身的问题，实际上相比较之下，爱尔“一超”的行业霸主地位并没有改变。

同样的例子还表现在格力电器身上。在白电三家垄断寡头之间，格力可能是在市场上被人非议最多的了，并且有观点认为，格力的空调霸主地位被美的超越了。单纯地从收入数据上看，2024年上半年，美的暖通空调收入1014.16亿元，同比增长10.28%；相比较之下，格力的空调收入779.61亿，同比增长11.38%。仅从数据上看，美的暖通空调收入比格力高出234.55亿，尽管其间有统计口径的差别，但是显然，从收入数据看，美的暖通空调无疑是超越了格力的空调收入的。

但是从毛利率上看呢，美的暖通空调毛利率为26.35%，而格力电器空调的毛利率为34.81%，高于美的暖通空调8.47个百分点。再从公司整个毛利率、净利率分析，格力毛利率30.47%，净利率13.92%；美的集团毛利率27.09%，净利率9.73%；海尔智家毛利率30.61%，净利率7.82%。显然，从毛利率、净利率分析，格力又远远超越美的与海尔。

要知道，作为制造业来讲，净利率达到13-14%，这是很令人“恐怖”的。所以，从以上这些数据中分析，就不难得出结论，格力的“基本盘”并没有倒，不仅没有倒，反而更加强劲（上半年空调收入占比上升至78.14%），换句话说，格力空调业务的护城河仍然是很牢固的， 这也是投资格力电器的最根本的逻辑。

三、站在董事长的高度，进行综合研判

我说过，如果说从交易思维过渡到股权思维，是投资的“第一次飞跃”的话，那么从股权思维过渡到管理者思维，则是投资的“第二次飞跃”。这个管理者思维，就是要善于站在董事长的高度看问题。

诚然，我们是普通人，作为普通小股东，我们在认知高度上是难以与公司实际上的董事长相提并论的，然而，有了这种当“董事长”的意识，我们自己使劲抬起脚跟，尽可能地抬高自己，对于提高自己的认知，还是有大大益处的，正所谓“取法乎上，得乎其中”。

比如，当下我就将自己的持有组合视为“个人家庭非控股的多元化公司”来看待了，而我自己则自命名为“空头董事长”，这样一“提升”自己，有什么好处呢？

一是容易让自己看问题“抓大放小”，即抓住本质，抓住主要矛盾，而不是陷于一些烦琐的细节之中不能自拔。比如，在读财报的过程中，假想自己就是这家公司的“当家人”，是让会计将关键数据提供给自己，这样的站位，就容易让自己站在经营者的高度去分析数据，分析问题，而不是充当稀里糊涂的小会计。

二是对一家企业的估值，站在全部“私有化”下来的高度去分析，以十年的时间周期去考量一下究竟值不值。如果说，投资需要大格局，需要大的视野，我认为这一点就是。

当然，投资永远在路上，我们投资人的认知也需要不断地随着时间的推移去精进。虽然我们是以“假想者”的身份去考虑投资，但由于每个人的出身不同、学识不同、阅历不同，若说真正是成为合格的“董事长”，那自然是一种美好的奢想，怎么办呢？那就让自己不断地在事上磨，在具体的投资标的上精进呗，正所谓虽不能至，但心向往之。

四、摒弃“机构崇拜”，培养独立思考能力

在投资的早期，我阅读财报，是十分注意观察机构们的进进出出的，甚至我还很些“机构崇拜”情结，比如，我总是计算前十大股东里的机构们持有或减持的数量，但现在早就不了。为什么不了呢？因为从我的投资实践中，我发现机构投资者很多是交易者，甚至他们很多是趋势投资者，特别是当优秀企业“王子遇难”之时，按理说恰恰是买入的绝佳机会，但是机构投资者们却多是跑得远远的了。

比如，2012、2013年茅台“遇难”之时，很多机构们早就逃之夭夭了（2012年6月30日，茅台股东数仅有38867户）；东阿阿胶2019年业绩爆雷之后，几年内在前十大股东里也见不到那些“知名”机构们的影子，我记忆中有一个外资机构后来还割肉退出了。铁的事实告诉自己，如果投资跟着机构们跑，最终就难以摆脱被割的命运（实际上，有时我们要将他们当成反向标）。

不能否认，机构们因为有庞大的资金优势，在短期内的进进出出会影响到股价的短期走势，但是一家企业的内在价值是由机构们决定着的吗？不是，是由其未来现金流折现值决定着的。这一点，在格力电器身上就体现得很明显，比如，近两年来不乏有机构做空格力，然而，格力今年以来在我大A股如此低迷的行情下，仍然逆势上涨了28%之多。从长期讲，机构投资者们主导了格力电器的内在价值了吗？显然，他们是“主导”不了的，在这个方面，我们个人投资者完全可以打持久战。

总之，这些年来，从贵州茅台、东阿阿胶、格力电器等一个个具体的投资案例中，我切实体会到了在投资中保持自己的独立思考有多重要（我私下里总是这样喃喃自语），有多重要呢？你说多重要，就有多重要！

那么，如何保持自己的独立思考呢？其中很为重要的一点，那就是要坚决摒弃“机构崇拜”情结，自己老老实实地去读财报，并从财报的文字和数据信息中，得出自己的结论，甚至机构们的进进出出都不去看他一眼，如是，无视了他们，反而更容易让自己得出理性的独立判断。

注：文中所提个股，仅是个人观点，并不构成投资的建议。