利率是投资的地心引力

（原标题：利率是投资的地心引力）

最近美联储降息的话题火热，今天就讲讲利率对投资的影响。

1999年，巴菲特在《财富》杂志上发表文章，论述对股票市场的看法，关于利率，他写到：

“利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大。这是因为投资的回报率与能从国债赚得的无风险利率直接相关联。因此，如果无风险利率提高了，其他所有投资品种的价格都必须相应下调，只有提升回报率，才能保证投资者不会转而去投资国债。相反地，如果无风险利率下跌，就会推动其他投资品种的价格上涨。因此，基本命题就是这样：投资者想在明天收获1美元，今天应该付出多少，只要先看看无风险利率水平就可以决定。

通常来说，每次当无风险利率波动1个基点时，也就是0.01%，市场中所有投种品种的价格都会随之变化。这一点在国债上表现得最鲜明，其价格通常只受到利率的影响。至于其他的投资品种，比如股票、不动产、农场等，由于存在其他重要的影响价格的因素，所以其价格与利率的关系不会那么直接。无论如何，这样的影响就像看不见的地心引力，无所不在。

1964—1981年，美国长期国债的利率呈现大幅上扬的态势，从1964年年底的4%飙升到1981年年末的15%。这对各投资品的价格都造成了很不好的影响，其中最引人瞩目的便是股票价格，这间接解释了为何在这段经济腾飞的时期，道琼斯工业平均指数却原地踏步。”

伯克希尔的主要投资伟绩，实际上是在利率持续下降的大背景下诞生的。二战前后，美国国债利率一度维持在1%左右，直到1950年开始缓慢上升。从1940年到1980年，我们见证了40年的利率上升周期；而从1980年到2020年，则是40年的利率下降周期。这80年构成了一个完整的利率周期。

1940年底，标普500指数收于10.6点；1980年底，该指数上升至137.2点；到了2020年底，指数更是飙升至3645.8点。在前40年中，标普500指数增长了12.9倍，而在后40年中，增长了26.6倍，股市的增长速度显著加快。

整个20世纪70年代，美国股市经历了“十年涨幅为零”的尴尬局面。1980年，美联储将基准利率推至20%的历史高位，随后利率上升趋势逆转，开启了持续至今的降息周期，也为股市带来了长达40年的牛市。

在1980年之前，美国股市的赚钱效应并不如之后显著。“投资股票可以致富”的观念，正是在后40年中逐渐流行起来的。

在这个时期，巴菲特、彼得·林奇等投资大师大放异彩，而那些未能充分把握这一牛市机会的投资者，如斯坦哈特、保罗·都铎·琼斯等，无论是在名声还是财富上，都与前者拉开了差距。

1971年，美国总统尼克松宣布美国退出金本位制，这是金融史上的一个里程碑事件。此后，中央银行通过调节货币政策，能够影响每个人的财富。虽然我们可以关注账户的名义金额，但其实际价值却由央行官员决定。

利率是资金的价格，不同的无风险利率代表着不同的资金成本。在一个金融体系完善的国家，国债利率通常被视为无风险利率的代表，如美国十年期国债和中国三十年期国债。无风险利率是衡量资产价格的重要基准。

根据未来自由现金流的折现估值理论，任何资产的当前价格都应等于其未来现金流的现值。因此，当无风险利率下降时，远期现金流的现值增加，从而推高资产价格，合理市盈率也随之提高。反之亦然。

政策制定者设定的政策利率，无论是5%、0.5%还是-0.5%，一旦确定，结合其他基本面信息，投资者便可以对各类证券进行系统性估值。

美国标普500指数的市盈率，从2014年的18.15倍，随着利率的持续下降，到2024年（截至2024年9月18日）已上升至28.19倍。这表明，利率的下降确实能够推动资产价格的上涨。

再以日本为例，其长期处于零利率状态，过去十年日经225指数的平均市盈率为27.7倍，虽然日本企业整体而言的利润增长有限，但因为低廉的利率水平，市场给了企业更高的市盈率。

在实际操作中，市场的估值水平并不总是即时反映利率的变动。有时，即使利率下降，估值也可能走低；利率上升，估值却可能走高。这是因为利率水平本质上是经济现象的反映，高利率通常与经济高速增长相联系，而当经济增速接近零时，零利率就会出现。

尽管投资本质上是各种因素的比较，但市盈率不仅受无风险利率的影响，还受到资本流动性、公司成长性、增长置信度等因素的影响。

实际上，即使降息降低了资金成本，企业的经营效率和技术水平可能并未得到提升。除了资金价格的变化，其他方面可能并无显著变化。

从实体经济的角度看，宽松的货币政策是一种扭曲性的力量。宽松货币政策的最终结果往往是产能供给超过消费需求，导致GDP和行业产值增加，但企业盈利并未同步增长，甚至可能因竞争加剧而下降。

在这种环境下，哪些行业能够抵抗这种扭曲性力量呢？答案是那些拥有强大护城河、对新增资金有高门槛的公司，以及那些无法仅凭资金投入就能形成替代性产能的公司，如美国的科技巨头和中国的茅台等品牌效应显著的消费品公司。

资本市场具有资源配置的功能，它主要配置的是资本，即资金。然而，尖端技术和用户群体的品牌忠诚度是无法仅用资金购买的。

因此，无风险利率的价格信号在拥有护城河的企业估值的调整上更为有效。

其实投资者在无风险利率的选取上还有个更大的问题，有投资者认为在资本互通和美元霸权的现实条件之下，应该以美元的无风险利率作为锚点，对此我没有答案，留给大家自行判断了。