前几次季报中提到的“乐观”，具体指什么？

（原标题：前几次季报中提到的“乐观”，具体指什么？）

这是一篇命题作文。

在这一轮上涨之前，几乎在每一次直播、路演中，我都会被问到这个问题，市场不景气，为什么还会乐观，究竟对什么乐观……这些问题提醒了我，乐观和乐观的内涵差别很大，一如悲观和悲观的原因也不尽相同。如果不更具体一些，确实很难让人理解我的投资行为。

我们的乐观首先是建立在对困难的认知之上，因此，要谈乐观，我想先聊困难。

这一轮对经济形成拖累的，主要是房地产行业的萎缩和地方政府的债务问题。表面看，这似乎是两个问题，其实很大程度上同源。因为房地产和地方债背后的基础设施建设，本质都是城镇化的一个截面。拉长视角来看，世界上主要经济体处于发展第一阶段的主要动力大都来自于城镇化以及伴随城镇化的工业化。这些从经济性和效率上都容易理解，城镇建设以及工业生产的显著特征就是显著更高的最小经济规模和较低的边际成本，这样的模式具有极强的规模经济性。

高速公路的建设就是典型案例，在人流量达到一定的阈值之前，成本很高，但只要量达到一定程度，成本就会快速下降。因此在城镇化初期，由于规模经济性的存在，一切都会很顺——政府举债开发新城或老城翻新，吸引进城人员以及企业入驻，聚集提升效率，降低成本，务工人员提升收入，在城市定居下来消费以及置业，从而增加地方政府的财政收入，不断循环形成经济的扩张。

但任何系统都有约束机制，城镇化自然也不例外。聚集除了带来效率的提升，也会带来房屋价格、食品价格、服务价格等生活成本的上升。这些都是个体定居城市所需要承担的成本，而随着城镇化绝对水平的升高，逐渐提高的成本会阻止一部分人员留在城市，反映为城镇化的减速，这也就意味着城市的建设强度需要降低，相应的房地产规模和与城镇化相关的基建规模也会出现衰减。站在产业的角度上看，我们会面临地产相关领域产业的收缩，站在经济角度，我们则会面临占据经济相当比重的产值缺口需要弥补，这就是我们当下面临的挑战。

世界上很多经济体都经历过这样的阶段，后城镇化阶段的产业转型是个必考题，由于地产与金融历来就有盘根错节的关系，金融又将经济中的绝大部分参与者联系在一起，处理不好会带来很严重的经济问题。

困难依然摆在眼前，为何我依然乐观？

首先，我国地产相关的产业收缩并没有通过金融系统传导至全社会。在我国以国有企业为主的金融体系下，也不存在传导至全社会的风险。这一点与很多经济体有很大差异。

其次，我国非地产相关的企业部门也并未持有大量地产资产，在地产价格下滑的过程中，这些企业部门并未直接受到资产价格下降带来的较大冲击，地产行业的收缩影响绝大部分依然停留在了地产相关行业以及地产行业的上下游。

以上这两点十分重要，这意味着对我们而言，必答题不是困难模式。

此外，由政府主导的保交楼和财政的逆周期调节，很大程度维持了整个社会城镇建设的施工强度，这也使得在新开工以及房地产销售下滑的过程中，表征实物工作量的水泥以及建筑业总产值会表现得更加有韧性，很大程度减缓了地产的衰退向上下游的传导，给我们的产业转型提供了相对充裕的时间。

换句话说，这道必答题，我们拥有的应对时间窗口会更长。

与困难共存的，是机遇。所谓产业转型，就是通过另一部分产业的发展，弥补地产相关领域对经济的负贡献。另一部分产业通常是指高端制造业极其相关领域，替代的过程也就是产业升级——原来能做的东西做的更高端，原来不能做的变得能做，在产业链中分得更高的价值量。

产业升级的逻辑说起来很顺，但事实上过程和实践需要积累和机遇，其积累来自于城镇化和工业化过程中所积累的财富以及工业基础。我们基础很好，微观视角下各行各业的企业调研中都能够深刻地感受到，近些年半导体制造的突破也是很好的证据。但机遇还需要运气眷顾，当下我们很可能正处于一次由人工智能开启的科技质变的开端，人工智能带来的对传统产业的改变以及可能出现的新兴产业都有巨大潜力，我国政府对此也十分重视，给予了极大的支持，产业政策、财政政策、金融政策都营造了良好的氛围，无论是新兴领域还是人工智能与传统领域的结合都在有效进行。就我所观察到的这一领域发展水平和态势看，如果产业爆发，我们大概率不会错过。

让我们长期乐观的重要因素，除了以上所述，还有国人的勤劳、务实以及强烈的致富愿望，这一点在每次挑战来临时，都会迸发出强大力量。

回到投资，我们的持仓某种程度也隐含了我们对长期的乐观。市场波动时，并没有降低要求回报而选择防御类的资产，相反，我们更愿意以知行合一的方式、基于潜在回报率来选择具有宽阔护城河的优质企业，主动承担有价值的波动。在市场底部区域降低要求回报去选择防御类资产与我们长期乐观的内核是冲突的，当然这样的组合在某些阶段会呈现与市场的偏离，在这个过程中我特别希望感谢持有人的理解，因为坚守的过程并不容易。

当然，过去的一两周，市场氛围发生了巨大变化，积极的财政和货币政策提振了大家的信心，普涨也让乐观变成了大多数。但我们的着眼点依然是潜在回报率，整体的估值水平已经从底部有了显著提升，但整体仍然处于较低的位置。从潜在回报率的角度来看，当下组合的潜在回报并未因价格的上涨而显著降低，虽然未来市场仍可能有所波动，我们仍愿意保持较高仓位，仍会持续优化组合。

相信漫长的等待会值回票价，愿成为你投资路上的好朋友。

以上内容不作为投资建议，请大家不要冲动。

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