危机启示录：白酒行业的四次危机_财经频道

（原标题：危机启示录：白酒行业的四次危机）

2024年之前白酒行业经历了四轮危机，分别是1999-2003、2008-2009、2013-2015和2022-2024。下图是1999年至2003年主要上市白酒企业的每股净收益EPS增速图，红色部分表示当年盈利较前一年有所下滑（利润负增长）。

01 四次危机回顾

第一次危机：1999年-2003年

这是白酒历史上持续时间最久、最惨烈的一次危机，所有白酒企业营收利润均双双下滑，无一幸免。泸州老窖净利润同比下降75%，汾酒同比下降45%，龙头五粮液同比下降24%、茅台同比下降13.84%（茅台历史上唯一一次利润下滑）。在这轮危机中，更是有三家企业创下了罕见的亏损记录——古井贡、酒鬼、水井坊。

值得一提的是，这一轮危机中全国白酒产量出现下滑，而且是连续六年下滑，一直到2007年才恢复增长——此后连续11年实现正增长。

成因追踪：很多人把这轮持续十几个季度之久的危机归咎于1998年的朔州假酒案、2001年白酒从量税出台和2003年非典疫情爆发。

每一轮白酒危机绝对不简单是突发事件驱动，背后一定还有更深层次的原因。这一轮危机真正的动因是1998年之前即已开始的经济降速和1998年亚洲金融危机导致的经济萎靡。

1993年开始，中国经济开始了一轮深度调整期，GDP增速从1993年的14%一路走低至1999年的6.7%。东南亚金融危机波及至国内，尤其是出口外贸领域，1997年第四季度中国经济大幅下滑，全年增长8.8%，明显低于上一年的9.7%。

更为凶险的是通缩风险悄然而至，这给了白酒行业致命一击。

1997年通货膨胀率从前一年的8.3%骤降至2.8%，并在此后两年连续创下-0.8%和-1.4%的低位。彼时中国经济刚从两位数的高通胀中走出，却又不得不掉头迎战通缩。

重回增长：1998年后大规划需求政策启动，推出大规模基建计划，拉开了住房市场化改革、国有企业改革大幕。

2001年中国加入世贸组织，迅速成为了世界工厂，出口逐渐成为了拉动GDP增长的强劲动力，经济增长速度从2001年的8.34%一路上升到2007年的14.23%。

尽管在政府的努力之下GDP在2001年就恢复至7.5%，但通缩风险一直未消除，2002年CPI还是-0.8%，一直到2003年以后才转正，也就是说这轮危机前后持续了4年多——龙头五粮液重回增长要到2006年了。

第二次危机：2008年-2009年

先说结论：尽管全球金融危机来势汹汹，但对白酒行业来说这次只能算一次小危机。

之所以说是一轮小危机，是因为这期间，只有三家企业（汾酒、舍得、古井贡）营收增速为负、两家企业（汾酒、酒鬼）利润增速为负，其它企业营收、利润均保持了正增长，甚至茅台、五粮液、泸州老窖、洋河都保持了均值在35%以上的超高速增长。这期间没有一家白酒企业亏损。

成因追踪：回头看2008年、2009年全球金融危机，中国GDP每年增速都在8%以上，但对比2007年超过14%的经济增长率，就能发现经济出现减速趋势。

GDP8%的增速+社会零售品总额15%以上的增速，原本完全可以支撑消费行业的增长，但这一轮经济下行的潜在危险同样在于CPI快速转负。

2008年上半年CPI尚在5%以上，但下半年突然急转直下，到2009年初已经到达-1%，并持续三个季度，这对消费的影响是不言而喻的，所以白酒行业业绩出现了一些不好的苗头。

重回增长：面对由外源性经济危机带来的减速，我国迅速推出了“四万亿”的庞大财政刺激计划，主要用于基础设施建设，政策支持下国内经济很快止跌回升，白酒行业安然度过这轮小危机。

第三次危机：2012年-2015年

这是仅次于1999年-2003年的一次行业大地震。在这一轮危机中，全行业平均净利润2013年下滑11.04%、2014年再下滑18.00%，2014年泸州老窖EPS负增长74%，汾酒EPS负增长63%，水井坊和酒鬼酒更是创下了亏损记录。

然而，这轮危机的诡吊之处在于白酒周期与经济周期的显著背离。

2012年前后，宏观经济正处于快速增长期，GDP虽然降速但平稳下行，保持中高速增长没有任何问题；全社会零售品总额高速增长，这几年均值都保持在12%以上。

最重要的是此时物价水平平稳，社会总需求稳定，并没有出现通缩迹象，CPI常年保持在2%上下的水平。

成因追踪：与其它三轮危机成因截然不同，可以确定这不是一轮典型的需求周期，而是一轮由突发事件诱发的白酒行业所特有的周期。不难找到证据：这期间除白酒以外的其它消费品业绩增长稳定。

2012年11月，酒鬼酒塑化剂事件使得市场信心严重受损，而在随后的12月“八项规定”出台限制三公消费，尤其是禁止公款消费烟酒等，中央及各地政府陆续出台“禁酒令”，作为白酒消费自2000年后的最主要支柱——政商务需求遭到大幅削减后导致白酒行业进入寒冬。遭遇政商务消费骤减的行业需求危机后，白酒行业进入了深度调整期。

供给侧的问题被人们忽略了。厂商的提价和扩产等不理性的行为加剧了供需矛盾，此前几年温和的通货膨胀给酒企提供了良好的提价机会，茅五泸价格均在此周期内踏上新台阶，2009-2013年期间，茅五泸三家酒企均提价3次，连续涨价使得价格脱离基本面基础，其中茅台出厂价由2009年438元提升至2012年819元，国窖1573出厂价更是提到令人咂舌的999元。2015年之前中国每年白酒供给1000万吨左右，一个合理的年度增量在100-150万吨，但2012年新增产能达到290万吨。

重回增长：这轮特殊的危机只能靠时间来消化，而不是依赖宏观调控政策。

在需求侧，经过三年时间的调整和需求积累，商务和个人消费终于承接了政商务消费断崖下跌带来的供需缺口。在供给侧，高端白酒也不得不低下高贵的头颅，五粮液出厂价降至609元、国窖1573出厂价降至550元。

这里延伸讨论一下2016年后的白酒大牛市。

绝大多数人都认同这轮白酒上行周期是消费升级带来的，这个观点能够得到数据的支持。确实这个阶段均价提升取代了销量增长，成为白酒增长的新动力。

问题是，为什么白酒消费升级发生在2016-2020年？为什么在此之前没有出现消费升级？为什么不是等到2022年消费升级？

答案是房地产。

笔者在前文《一个白酒行业研究框架》中提出的白酒行业分析框架中讲道，“需求端的增长由消费力决定，而消费力背后是居民收入和财富增长”，在这个阶段居民收入的增长较为稳定，地产带来的财富效应催生了这一轮复苏。

2014年房地产市场迎来了一轮超级大牛市，并在此后成长为中国经济的支柱产业，身处城镇化浪潮中的居民迅速积累财富，具备了“少喝酒，喝好酒”的消费力基础，恰在此阶段白酒提价引领了消费升级。

第四次危机：2022年-2024年

从大周期视角看，当下的白酒危机只是宏观经济下行周期中的阶段性调整而已——严格来说算不上危机。

这一轮调整中，白酒企业不仅没有一家出现亏损，而且营收、净利润也没有出现负增长，仅仅是增速下滑，如洋河、舍得增速下滑至个位数，头部酒企的利润增速中枢尚能保持在15%水平。

成因追踪：从成因上来说，这一轮危机与第一轮有相似之处，但严重程度与前几轮不能相提并论。如果危机的程度能像地震一样用烈度衡量，如果第一轮烈度是9.0，那么第三轮烈度8.0，第二轮5.0，这一轮当在3.0以下。

这一轮危机与第一轮的相似之处是经济下行，需求不足，物价低迷，2023年2月之后CPI月同比数据就再也没有高于1%，经济面临通缩威胁，而独特之处是这轮低迷的重要成因是地产下行带来的财富缩水，可谓“成也地产，败也地产”。

重回增长：与第一轮、第三轮一样，走出本轮危机离不开大规模经济刺激。中金认为1998-2002年通缩和当前很相似，当时中国的货币和财政政策均大幅宽松，同时推行供给端改革，让经济进入了持续复苏轨道。当前增长放缓和通缩压力日益加大，中国政府加大逆周期政策的力度，出台超预期的财政刺激政策。

能否稳住经济，首先看能否稳住地产，这也是白酒重回增长的关键。

危机中通常会蕴育机会，白酒企业在这一轮下行周期中相当克制，纷纷选择控量保价，同时这轮危机也让酒企意识到后地产时代要作场景转换、培育新兴产业新消费群体。

好消息是，CPI在2023年10月到2024年1月连续4个月负增长之后，重回正增长，资本市场正走出一波行情，一线城市地产市场有回暖迹象。当财富效应积聚到一定程度，经销商库存和社会库存被消化，白酒消费大概率会恢复增长。

02 危机启示录

1.白酒行业弱周期特点明显。其它行业的危机是惨烈的价格战和大面积亏损，白酒危机只是表现为利润同比下降，但少见亏损、总体增长趋势不改，2011年至2023年行业利润年均增长超过12%，即便在危机中各酒企也保持了较高的资本回报率。

2.白酒周期是典型的需求型周期。其它行业的周期多表现为供给型的周期，即产能过剩下企业进行恶性价格竞争，直至产能出清。白酒的周期表现为跟随宏观经济下行而波动，正如第一轮、第二轮、第四轮危机的演进过程展示的那样。度过需求型危机，要依靠宏观刺激政策的介入。

3.通缩是消费品的杀手。除了2012年-2015年第三轮外，其余三轮危机都发生在通缩或准通缩背景之下。“温和通胀”对消费行业是有利的宏观环境，在这种环境里酒企业可以顺势提价，比如2021年提价是不错的选择，但2022年之后的提价就是逆势而为。

4.白酒危机有内在规律。白酒周期不光是经济周期的反映，白酒供给侧也有内生性矛盾。这种矛盾不是产能扩张，而是非理性提价。正常来说出厂价应跟随零售价（或一批价）调整，但白酒行业出厂价有“易涨难跌”特性，在零售价上行期、经销商利润充足时，厂商提价无可厚非，然而一旦零售价出现波动，白酒厂商却又不得不弃量保价，等待下一个补库存周期，而不是像其它行业一样通过价格战出清产能。

5.拯救第一轮危机的是2001年“入世”、基建、住房市场化改革，拯救第二轮危机的是“四万亿”经济刺激政策，第三轮特别的危机靠的是中国的地产大周期、企业自我调整和降价去库存，度过第四轮危机也离不开新一轮经济刺激政策。

6.每一轮危机中都会出现“年轻人不喝白酒”“消费趋势变化”的声音，这种观点难以解释白酒行业弱周期律动和长期繁荣的事实。决定白酒能否长期增长的驱动力：需求侧是消费力，消费力背后是收入效应和财富效应，供给侧是品牌力。正如下图展示的，居民消费力提升是白酒行业发展的长期逻辑。

7.当下这轮危机的程度只能算得上“阶段性调整”，成因是地产周期下行所带来的财富缩水以及由此导致的需求不足。好的一面是物价水平正在恢复、通缩风险有解除的迹象，同时白酒产量也已经稳住，2024年上半年实现了3%的正增长，这是最近8年以来的首次正增长。2024年下半年白酒企业增长压力依然存在，需要继续观察近期的一系列强刺激政策对经济增长的拉动效果和房地产市场的恢复情况。

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