股市秃鹫频现身，上市公司重整“牌照”受追捧

（原标题：股市秃鹫频现身，上市公司重整“牌照”受追捧）

图片来源：视觉中国

蓝鲸新闻11月13日讯（记者 王健文）今年以来，上市公司破产重整也频频出现新进展。

11月10日晚间，*ST中利（002309.SZ）发布公告称，公司与牵头财务投资人宁波铭志签署了预重整投资协议。在不久之前的11月5日，还有两家上市公司*ST开元（300338.SZ）和*ST有树（300209.SZ）同日公布了重整投资人。据蓝鲸新闻不完全统计，今年以来，已有约27家上市公司被申请重整及预重整，超过2023年全年水平。

对于陷入债务危机的上市公司而言，开启重整往往能够帮助公司化解债务、走出当下危机。参与上市公司重整的投资人多数也能从中受益。但除了债务问题外，许多陷入重整境地的上市公司还面临着持续亏损、控股股东资金占用等一系列问题，对投资人而言，这些问题背后的风险同样不容忽视。

陷入破产重整，哪些上市公司会成为“香饽饽”？

一般来说，被申请破产的公司基本都出现了不能清偿到期债务的情况。但对于部分上市公司而言，由于公司仍有维持价值和再生希望，利害关系人往往会选择通过破产重整的方式，对公司进行业务重组和债务调整，以帮助公司摆脱财务困境、恢复营业能力。

今年以来，上市公司破产重整事件频频出现。据蓝鲸新闻不完全统计，截至11月11日，年内已有包括*ST汉马、*ST洪涛、*ST傲农、*ST合泰、*ST有树等在内的至少27家上市公司被申请重整及预重整，超过2023年全年水平。

与普通公司相比，多数被申请重整的上市公司虽然“披星戴帽”，但仍维持着上市公司地位，其拥有的“壳资源”本身就有一定的价值。

以2023年完成重整的*ST京蓝为例，2023年3月，*ST京蓝被债权人申请重整，同年6月，云南佳骏成为公司的产业投资人。根据协议，云南佳骏向*ST京蓝投入了4.05亿元的重整投资款，对价为0.75元/股。重整完成后，云南佳骏持有*ST京蓝18.90%的股份，成为公司新任控股股东，云南佳骏实控人马黎阳也成为了上市公司新任实控人。

在重整协议中，云南佳骏也承诺，将在2025年底前把实控人旗下的另一家公司鑫联环保置入*ST京蓝之中，以提振公司业绩。鑫联环保曾于2021年申请上市辅导，但至今未向交易所递表。从这一点上看，马黎阳参与*ST京蓝重整，或也是为了将旗下资产曲线推入资本市场。

不过，随着今年4月“国九条”的发布，监管方对于上市公司破产重整的监管趋严，证监会上市司司长郭瑞明曾公开表示，要削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价值的上市公司。这也使得通过破产重整实现“借壳上市”的难度有所上升。

在此背景下，投资人，尤其是产业投资人在参与上市公司重整前，也会更加关注上市公司旗下是否仍有较为优质的资产或业务。从过往案例中看，“家里有矿”或者拥有稀缺牌照的上市公司，更容易成为资方追逐的目标。

今年5月，老牌“妖股”仁东控股因不能清偿到期债务，被债权人申请重整。此后公司公告显示，产业投资人中信资本，财务投资人广州资产、招商平安资产、水木同德股权投资等资方联合体成为仁东控股预重整投资人。

仁东控股之所以能够吸引到中信资本以及两家地方AMC领衔的重整团队，与公司旗下拥有的支付牌照是分不开的。2016年，仁东控股斥资14亿元收购广东合利90%股权，进而取得了合利宝的控制权以及合利宝旗下的支付牌照。而中信资本推出的重整方案，同样是围绕这张支付牌照展开。中信资本表示，将协助并配合合利宝申请跨境外汇牌照及取得境外支付牌照，同时对接中信资本股东资源，推进合利宝与中信资本体系内已投企业间合作。

与仁东控股类似，贵州第一家上市公司中天金融旗下拥有保险、证券两张金融牌照。因此，虽然公司在2023年4月被“面值退”，但在退市后仍吸引来粤民投等投资人参与公司重整。

参与上市公司重整，投资人目的各异

对于面临债务危机，亟待通过重整实现新生的上市公司而言，外部投资人的助力尤为重要。近年来，随着破产重整案例的增多，外部投资人也愈发趋向多元化，除了传统的AMC机构、私募基金外，地方国资、民营企业乃至部分自然人，都开始参与到上市公司重组之中，而不同的投资主体往往有不同的利益诉求。

多数财务投资人将参与上市公司重整视作一种风险更高、回报更丰厚的“类定增”，参与重整可以实现低价入股，此后可以通过二级市场减持实现投资收益。

2023年3月，主营教育业务的豆神教育被债权人申请重整，公司第二大股东、董事长兼CEO窦昕、浙文互联、福石重整、玖仲睿合等自然人及机构参与了对公司的重整。其中，窦昕为此次重整的产业投资人，以0.8元/股的对价取得了4亿股股份，其余机构入股的价格为1.5元/股。

随着豆神教育重整完成，公司不但“脱帽摘星”，股价也持续回暖。截至11月12日收盘，公司股价收于9.70元/股，以此计算，窦昕参与公司重整浮盈11.13倍，其余机构的浮盈也达到了5.47倍。除豆神教育外，2023年完成重整的约15家上市公司中，多数公司的投资人同样因股价回暖收获浮盈。

除了追求投资收益的财务投资人外，近年来，地方国资参与上市公司重整的案例明显增多。

2020年，四川信托曝出兑付危机，其背后的“宏达系”被卷入其中。2023年5月，宏达股份的控股股东宏达实业被申请破产重整，此后四川国资控制下的蜀道集团成为该公司重整投资人。根据公司公告，若重整计划顺利执行，四川省国资委将成为宏达股份新任实控人。

除宏达实业外，还有多家上市公司的重整投资人中出现地方国资身影。如江西省国有资本公司、厦门国贸农林公司等参与*ST正邦的破产重整，北京文科租赁参与*ST金一破产重整等。

上海新古律师事务所主任律师王怀涛对蓝鲸新闻表示，地方国资频繁参与上市公司重整，主要着眼点在于维护地方经济稳定和促进就业，同时也能通过重整提升上市公司的质量，吸引更多的投资。从地域分布上看，上市公司数量较少的中西部地区，地方政府可能更有意愿参与上市公司重整。

此外，部分上市公司也在参与其他上市公司重组，以扩张业务版图。2022年，“重庆摩帮”三巨头之一的隆鑫系进入重整程序。而参与隆鑫系重组的资方之一，正是同为“重庆摩帮”三巨头的宗申动力。今年7月，宗申动力参股公司宗申新智造与隆鑫系13家公司的破产重整管理人签订《重整投资协议》，出资33.46亿元收购隆鑫控股所持隆鑫通用24.55%的股权。若此次重整顺利完成，宗申动力将取得隆鑫通用控制权。

高额收益背后仍存风险

从上述成功案例中看，参与上市公司重整收益巨大。但实际上，走到破产重整地步的上市公司除了存在债务问题外，还大概率在业绩、内控等方面存在问题。若上述问题没能得到解决，上市公司仍有可能“保壳”失败，进而导致投资方“血本无归”。

2020年，“德隆系”旗下上市公司德奥通航开启重整，引入了迅图教育等重整投资人，入股价格为2.52元/股。但2022年，由于突然卷入25亿元担保诉讼、保荐机构终止保荐等一系列事件，德奥通航最终还是黯然退市。据财新报道，在退市后，德奥通航的重整投资人立刻变脸，要求退回重整投资款，双方也打起了官司。

与德奥通航处境类似的还有*ST商城。2023年，新兴资产、泓凯投资组成的联合体成为公司重整投资人，其以5.6元/股的对价对*ST商城出资，合计出资约4.5亿元。不过，2024年，*ST商城还是被审计机构出具了非无保留意见的审计报告。2024年6月，公司因连续20个交易日股价低于1元退市，重整投资人同样损失惨重。

也因此，在参与重整前及重整过程中，投资人需要作出充足的准备以保障自身权益。

王怀涛律师表示，投资方在参与破产重整的过程中，应当通过尽职调查来了解目标公司的具体问题，并针对这些问题制定相应的解决方案，包括债务重组、资产出售、业务重组、引入新的投资者或管理层等。此外，投资方还需要关注重整计划中的出资人权益调整方案，以及后续是否会有新的资产注入从而改善上市公司的经营状况。