沈若雨：想把风景都看透

（原标题：沈若雨：想把风景都看透）

2023年，黄仁勋作为嘉宾出席了某大学的毕业典礼，在演讲时，他说过这样一段话：

在40年的时间里，我们创造了个人电脑、网路、移动设备、云端技术。现在的AI时代，你们将创造什么？无论是什么，像我们一样全力以赴去追求它，跑吧！不要慢慢走。不论是为了食物而奔跑，或不被他人当做食物而奔跑，你往往无法知道自己正处在哪一种情况，但无论如何，都要保持奔跑。

黄仁勋是沈若雨推崇的企业家之一，在过去几年里，他所创立的英伟达在AI浪潮的推动下一路高歌猛进，已经成为全球市值最高的公司，甚至超越了苹果和微软。

沈若雨同样身处这浪潮之中。

2021年开始，沈若雨开始担任基金经理，回忆起来，他形容那一年的市场是“局部有热点，市场轮动很快，不是在游泳池游泳，而是在大江大河里游泳，表面上看起来很平稳，但其实水下暗流涌动”。

而到了2022、2023年，则是“大风大浪”了。当时一些内需相对刚性的成长股股价遭遇重创，上一轮成长性较好的方向似乎都到了阶段性的顶部，比如新能源车渗透率仍在提升，但肉眼可见增速放缓。在调研中，沈若雨感知到了行业创新力度在下降，一度曾陷入迷茫。

AI的出现，让沈若雨感到“很激动”。

“AI本质上是能够提升社会生产力的，很多应用虽然还处于早期，但未来社会价值巨大，不仅会影响生产领域，也会影响到军工、国防、航空航天等，”沈若雨表示，“AI是一个很长的发展方向，会有不断的惊喜出现。”

这种兴奋和期待，很大程度上根源于他对于行业的专注。

从大学时期开始，沈若雨学的就是半导体专业。从业13年来，他也一直深耕科技领域。

多年的研究对沈若雨而言，可以说是获益良多：对行业的了解觉知更加及时透彻，对时点的抓放把握更加敏锐前瞻，而自身略有些安静腼腆的性格，又让他在果断之余，多了一份小心谨慎。

“如果我觉得组合需要增强进攻性，我会去寻找弹性最大的方向。如果板块缺乏机会需要防御时，我也会客观考虑如何控制回撤的风险。我是在市场高点开始做投资的，稍有不慎，可能三年之内就会被市场淘汰。”他坦言。

尽管是成长风格一派，但沈若雨并不是享受“与泡沫共舞”的一类基金经理。在他看来，追求极致的弹性往往容易“失控”，后果可能是以持有人亏损为代价。相比之下，他更加注重还原行业、企业最真实的基本面，提取关键信号、提炼关键假设、总结规律、坚持客观是他投资框架的重要构成。

落实到具体操作中，他会将宏观和中观的行业比较，与自下而上的公司研究相结合。

“从行业比较层面来说，最好的选择还是有独立产业发展逻辑的投资方向”沈若雨说道，“过去岁月静好的时代，单纯做自下而上个股的研究可能也能取得不错的投资效果，但是当宏观波动加大，我们在组合构建过程中需要更多去思考策略层面的问题，需要融合宏观策略去做中观的行业比较，最后把受益于宏观变化的中观行业挑选出来。”

对于个股，他则有以下几点挑选标准：一是公司产品是否有独特性、有竞争力；二是企业盈利能力是否足够强；三是投资时间点的把握，他更倾向于在盈利发生向上拐点时加大仓位，从而获得更高的投资效率。

以某PCB(印制电路板)龙头企业为例，沈若雨透露，当时AI刚刚起步，他观察到一个产业趋势，即数据中心网络架构各个环节都在发生急速变化，国内只有该公司参与到英伟达产业链当中。在行业进入飞速发展期、产业环境格局良好的背景下，该公司原有优势就十分突出，新产品盈利能力又比以往更高，沈若雨预期在一到两年多的时间里很难有对手与它竞争，投资确定性将会很高。

结果也印证了他的判断，自去年中重仓持有以来，截至目前，该公司股价已近翻番（数据来源：基金定期报告，截至2024/9/30）。

沈若雨在管的汇添富互联网核心资产六个月持有，过去六个月业绩涨幅为26.24%（同期业绩比较基准为21.04%），过去一年同类业绩排名前15%。（数据来源：业绩经托管行复核，基准来自汇添富，业绩截至2024/10/8,近1年业绩排名来源于银河证券基金研究中心,汇添富互联网核心资产六个月持有同类指TMT与信息技术行业偏股型基金(A类)，近一年排名6/43,近一年指2023/10/1-2024/9/30,具体排名规则详见银河证券官网。）

投资的潮头总是一波接着一波，层波叠浪间翻涌着人们的好奇、热切和追逐，裹挟着经济和技术周期的更迭。回望过去，这位年轻的基金经理始终保持着清醒的认知和谦卑的心态，相信经验在于积累，实践方出真知的道理。未来，他希望带着这份专注、耐心和客观，持续奔跑在探索世界的路上。

以下是部分访谈实录：

Q：2024即将结束，回顾这一年的市场，您有怎样的感受？

沈若雨：今年的市场说实话挺难做的，上半年市场的风险偏好很低，处在极度防守的状态，有防御属性的红利类资产成了不少人的“避风港”。众所周知，资产定价的一部分来自于当期分红，一部分来自于长期成长，但今年我们遇到的情况是，市场不愿意给长期成长部分估值，直到近期一系列政策转向，市场才逐渐变得相对更均衡，对于长期增长逐步给予正常定价。

近期的财政政策对于创新来说意义非常重大，通过化解地方债务问题，从而降低了大家对资产负债表衰退的悲观预期，进而重拾对于成长创新的信心。当政策的转变映射到投资上，市场也开始重新审视成长类资产在未来的机会，比如最近自主可控资产，半导体设备、材料、信创等板块都出现了明显上涨，其实也是反映了大家对于未来创新信心的增强。

总的来看，今年市场的风险偏好可以说是从一个极端到另外一个极端，这样的转变在短短一年之内发生，是十分罕见少有的。我做投资的时间不长，能够在一年之中经历一轮完整的周期，在极度悲观的预期中从底部寻找投资机会，这对于我来说是一次难得的，且受益颇深的经历。

Q：面对今年这样的市场，您是怎么应对的？

沈若雨：我的投资习惯是对资产做明确的定价，对于明显高估的资产保持警惕，对于明显低于资产内在价值则会感到兴奋，提前做好准备。

从去年三、四季度开始，我一方面寻找受益出口的科技成长类资产，另一方面寻找拥有强大资产负债表、稳健现金流、对宏观免疫的资产，包括电信运营商、出版传媒这一类公司进行防守。今年1、2月份市场急跌时尽管组合出现了一定的波动，但是后面抓住了结构的机会，主要重仓的方向在二、三季度反弹中表现也不错。

今年成长类资产主要面临两个困境：一是内需不足，二是很多行业在经历了过去的高速成长后，产能和供给扩充很快，出现了局部产能过剩的问题。近期的政策则有针对性地在解决这些问题。尽管短期内可能无法扭转这些行业的盈利增速水平，但从中长期来看，基本可以判断这些行业的盈利不会继续恶化。

我在上半年配置了较多的红利资产，红利资产天生的属性是成长性比较弱，如果股价上涨太多，内在价值就会降低，这时就需要在组合构建的过程中再度审视前期表现不佳的成长类资产有无转机，和已经上涨的红利类资产相比是否需要进行组合的再平衡。我也是在那个时间点（8、9月）思考了这个问题，布局了半导体设备、计算机，从小仓位开始，慢慢往成长类资产切换。

Q:做出判断的依据和模型是什么？

在投资过程中，提取投资研究工作中的关键信号，从复杂的问题中提炼关键假设是我思考逻辑中的重要一环

沈若雨：市场上每天都充斥着海量的消息，而组合的超额收益往往发生在几个关键的时间点，尤其是当市场投资风格发生剧烈的转向时，如果组合中的资产能和市场风格很好地匹配，投资效率也能提升许多。。

对我来说，投资中的“关键假设”意味着以下几点：

第一，所投资的资产长期是有价值的，当期或者未来能产生稳定持续的现金流，估值中枢是有锚的；

第二，当前的价格已经明显低于企业内在价值，比如行业内公司集体增加回购，就是一个比较经典的信号；或者在另一个层面，企业突破了未来的成长空间带来远期自由现金流的迅速增长。

第三，判断股价反转的驱动力是什么，过去导致股价上涨、下跌的关键驱动力有没有发生变化。

比如互联网公司，在年初我就买了比较多。红利类资产给了我一些参考，因为红利类资产也和互联网公司有过同样的历程，像是某大型海油公司、某大型移动通讯公司都曾经经历过外资投资比例从较高到逐渐流出，价格也一度下跌到很便宜的位置。

而当时间来到今年初，你会发现这一类资产已经创出历史新高，这当中有两个原因：一是这些公司持续不断加强股东回报，分红回购不断提升；二是投资者结构发生了很大变化，当外资纷纷卖出，也就意味着这一类资产里最看空的资金阶段性出清。并且这一类公司基本上是宏观免疫的，即使在宏观增长压力非常大的背景下，也不会受很大的影响，所以对于投资者来说回报也高。

那么为什么今年上半年我觉得互联网公司的投资价值非常好？原因是相似的：行业整体增长开始放缓，公司集体加大回购和分红，不再做低效、无效投资，强调新业务要减亏甚至盈利。当关键信号开始显现——上市公司觉得自己估值低估、愿意回购，不理性的、看空资金的边际影响逐渐弱化，也是这些公司回归真实价值的时候，在这一时间点配置这些资产，效率是比较高的。

Q：还有其他例子吗？

沈若雨：2021年我重仓了半导体板块，当时察觉到有几个信号不同寻常。

从供需角度来看，当时半导体处于供需严重失衡的状态。通常电子行业产品价格会逐年下降，但是那一年芯片反而涨价最厉害，这说明整个行业的供需缺口非常大，并且这样的供需缺口不是转瞬即逝的。半导体产业扩产是有规律的，新增产能至少需要一年半左右的时间，所以虽然是周期性机会，但也是持续时间较长的周期性机会。

另一方面，在外部宏观环境影响下，国产化比例也大幅提高，国内晶圆厂导入国产设备的进度大幅加快，我们通过调研也能发现，不少半导体公司设备的国产化率在那个阶段出现了明显的提升，

在周期性机会的基础上，叠加国产化率提升的Alpha，我判断行业极度景气，并且行业产能会持续扩充，所以我判断行业极度景气，在配置半导体设计公司的同时，也配置了很多半导体设备公司。

Q：您从2021年开始担任基金经理，这几年会不会觉得投资很难？

沈若雨：我的投资框架一是注重提炼关键点，二是会总结规律，三是始终保持客观。在做投资研究时，我会首先把公司、行业最真实的基本面还原出来，在此基础上再结合宏观环境做策略的考量。

A股投资和海外投资相比，其实还是有很大差别的。在进行A股投资时，我们面临的估值波动不确定性很大，如果不能很好地理解行业、个股真实的基本面，很有可能做成顺势的投资，即在市场乐观时仓位很重，在市场比较悲观时仓位很低，结果往往是亏钱。

对于成长股投资来说，如果完全追求极致的弹性，有可能在市场上涨的时候表现非常好，但其实在这个过程中可能组合是通过加大风险暴露来实现了弹性，如果经历一轮完整的涨跌周期，投资收益很难做到出色，回撤也会很难控制。如果基金经理过度追求极致，持有人的投资体验可能就会很糟糕。

Q：为什么看重客观，看重真实的基本面？

沈若雨：公募有排名，我有个习惯，会审视一下过去一天的交易到底是做对了还是做错了，过去一个月哪些投资做对了，哪些投资做错了。如果为了追求公募排名，为了不落后于人而跟风去买一些高热度板块，很多时候会亏钱。因为买入这些资产时是被市场噪音、行业排名压力裹挟着买入的，是用偏高的价格买入过热的资产，很难取得好的投资效果。

回过头来看，一笔投资是否成功，其实主要取决于两点：

第一点是买的价格是否过高。如果买的价格过高，买贵了，最后的投资效果也会不好，这是在成长股投资中经常容易犯的错误。因为成长股波动很大，很多资产是“注意力资产”，本质上这一类资产的定价其实是投资者的注意力，是资金驱动的，并非基本面驱动的。也许一段时间内每天的交易都非常活跃，阶段性涨幅也很好，但当投资者注意力发生改变时，这一类资产因为估值缺乏锚，回撤也可能是巨大的。

第二点是关键假设是否出了问题。比如原来判断某家公司盈利增长是50%，但后来它并没有实现，背后是什么原因？如果是新产品周期推迟了，对我的投资逻辑来说不是完全破坏，因为这对公司未来的现金流或是盈利预测没有发生变化。但如果是新产品研发失败或者竞争对手大幅超越，那就意味着失去了最佳导入窗口，我的投资假设就会发生很大变化，即使亏损也得及时止损。

Q：国庆节之后A股行情进入新的阶段，目前看好哪几条主线？

沈若雨：我长期看好的方向是AI人工智能、国产化和出口。

细分来说，AI中的AI算力较为看好，目前Scaling Law依然有效，大模型训练还是通过不断增强的算力性能、强大的算力网络去推动大模型性能的提升；明年我也比较期待在AI应用方向产业有所突破。

在目前的宏观环境下，国产化也是一个长期且持续的投资方向，对我们国家的科技行业来说，实现基础技术的自主可控才能行稳致远，看好半导体设备、材料、计算机信创；

出口未来空间还是非常广阔，尤其需要关注成本优势非常明显的制造业公司。假如能在海外建立完美的渠道保护。复制国内一样低成本的产能，这样的公司竞争力是十分强劲的。另外，我们过去比较关注欧美的需求，但其实新兴国家在消费升级过程中也有十分旺盛的需求，像是手机、汽车，中国品牌在这些国家的市占率也是非常高的。

Q：您觉得性格对投资有什么影响？

沈若雨：人们经常说，投资是一场修行。投资的过程，也是磨砺一个人的品格心性的过程。在这其中，我会变得更有耐心去观察周边的一些事物，习惯去总结规律。其次，投资也使得我的视野更加开阔，善于发现和捕捉世界的种种变化，保持好奇心，常怀探索欲，用开放的心态去看待外界。

Q：如果存在平行世界，另一个“你”会做什么？

沈若雨：我自己其实也想过这个问题。我平时爱好很多，喜欢体育运动，也喜欢户外旅游。如果存在平行时空，那个世界里的我可能会是一个b站up主吧，我想做一个旅游博主，继续我探索未知世界的旅程（笑）。

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。本材料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，基金管理人提醒投资人基金投资的"买者自负”原则。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件，本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。

汇添富互联网核心资产六个月持有A属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（44）及以上的投资者。客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。，沈若雨管理的其他同类产品中，汇添富移动互联股票自2014-08-26成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：16.1/14.68、75.62/48.47、-29.87/-22.52、-9.72/2.52、-34/-26.11、52.46/46.26、59.66/34.13、11.48/3.47、-32.09/-27.79、-6.24/6.98、-8.76/-6.32，汇添富ESG可持续成长股票A（与赵鹏程共同管理）自2021-06-10成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：-1.05/-4.73、-31.35/-14.54、-25.51/-8.19、5.16/1.61，汇添富自主核心科技一年持有A（与马磊共同管理）自2022-02-21成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：-14.32/-15.94、-4/3.03、-5.87/-3.51；汇添富创新活力（与夏正安共同管理）自2016-04-19成立以来各年及2024上半年业绩及基准分别为(%)：0.7/1.93、7.06/2.75、-0.28/2.75、59.22/13.5、23.67/-1.21、-10.66/-8.77、0.86/2.16。，数据来源：基金各年年报和2024年二季报，截至2024-06-30。