债牛凶猛！资金抢跑明显，机构争议后市空间

（原标题：债牛凶猛！资金抢跑明显，机构争议后市空间）

跌破2%之后的关键隘口之后，10年期国债到期收益率持续下行，最新的利率已经降至1.74%，“职业生涯不足200BP”这种炫耀又现实的说法又开始在债券交易员之间流行。

“涨势太猛了，可以理解，但是仍然震惊。”一位债券市场从业人员对券商中国记者感慨，特别是12月以来的行情，可以用“行云流水”来形容。

11月以来，在机构抢跑交易降准预期、配置盘提前布局明年票息资产、供给压力整体可控等利好之下，债市利率再度进入下行通道。近期，随着政策释放出进一步宽松信号，债市做多情绪再度高涨，10年国债利率迎来新低。

多家机构人士对券商中国记者分析，考虑到目前国内通胀水平不高，实际利率仍然有调降的需求。随着央行降准降息、银行存款利率、LPR利率持续下调，国内广谱利率中枢可能会进一步下移，10年国债可能还有进一步下行的空间。不过，亦有机构人士表示，10年国债利率新低之后，债市止盈情绪或逐渐积累，继续下行的阻力也将有所增加。

国债利率加速下行

从趋势来看，10月以来，以10年期国债为主的利率债收益率一直处于下行通道，但是11月18日以后显然速率加快。在最近的几个交易日，10年期国债收益率更是如水银泻地，在短短几个交易日就连破1.9%和1.8%两个重要关口，1.7%的关口也岌岌可危。

对于债市下行的原因，国金资管的投资顾问林恋对券商中国记者分析，本轮债券收益率快速下行主要有两点触发因素：

一是非银同业活期存款利率纳入自律管理，要求非银同业活期存款应参考公开市场7天逆回购操作利率合理确定利率水平，该项措施有效疏通了政策利率传导机制。政策公布后，非银同业存款利率出现20—30bp的下行，同业存单快速下行至1.7%，为债市短端收益率打开了下行空间。

二是12月9日的中共中央政治局会议强调“适度宽松的货币政策”，2010年以来中央经济工作会议对货币政策的定调都是“稳健”，此次货币政策从“稳健”调整为“适度宽松”可能意味着明年货币政策放松的力度可能进一步加大，为后续政策利率调降打开想象空间，受利好因素影响，债券收益率快速下行。

华金证券固收高级分析师牛逸也表达了类似的观点。他指出，今年以来，OMO、LPR先后下调，存量房贷利率调整快速落地，但由于存款定期化的趋势，存款和贷款利率重定价存在时间差，资产端收益下降速度快于负债端，银行净息差也因此阶段性承压。在同业存款和对公存款利率下调后，银行负债端成本下降，带来配债需求提升。另一方面，非银存款利率调整带来货基、现金管理类产品对于高流动性、短久期、高收益资产的需求，银行存单与之匹配度较好，而存单需求上升和收益下行又进一步缓解了银行负债端压力。因此银行负债端的改善和存单的需求提升带来了债市月初走强。

“前期债市较为顺畅的下行表现为12月9日中共中央政治局会议定调货币政策适度宽松后的进一步下行奠定了基础。”牛逸表示，自2011年以来货币政策首次转向适度宽松，引发降准降息预期进一步提升。而关于“加强超常规逆周期调节”等政策细节有待中央经济工作会议后逐步落地，因此短期内债市做多情绪高涨，带动债券收益率全面下行。同时也要注意到，今年以来，机构投资者的自我学习效应不断加强，反映在市场上为交易节奏加快，抢跑现象明显增多。本轮下行也有这一因素的影响。

机构抢跑态势明显

“每天看着行情既期待又忐忑。”前述债券市场人士对券商中国记者表示，虽然从基本面角度来看，10年期国债收益率跌破2%或者1.9%等都在意料之外，但是速度有点超乎预期，“部分机构抢跑的态势非常明显。”

一些机构研究也坦言，这波行情之所以有亮眼表现，其中核心驱动因素之一就是市场对未来降息的抢跑。

基金被认为是本轮行情中“跑得最快”的一部分资金。

“近年来，银行资金在推动基金规模迅速扩张的同时，也增加了其负债端的脆弱性，当市场出现波动的时候也更易受到波及，因而其策略灵活度相对更高，在各类资产的边际定价当中起到重要作用。”民生证券首席策略分析师谭逸鸣就指出，11月以来，基金买入力度加大，增持利率债、信用债、二永债，减持存单，持仓债券久期相对拉长。

浙商证券的研究则显示，在11月21日以来利率下行的过程中，基金、其他非银产品（如其他产品类）、理财、保险等均在二级市场配置了较多规模的债券，尤其是基金过去四周二级市场共增配了约4655亿元的债券。

“基金对于市场的影响事实上也和过去两年债市行情较好有关，大量资金涌入债券基金，并且在近期仍然有不少资金持续进入。”前述债券市场人士表示，“一些投资者借基金买债，在行情较好的时候高位加仓的行为也比较明显。”

机构争议后市空间

快速上涨以后，机构对于债市的后市空间也有不同的看法。林恋认为，考虑到目前国内通胀水平不高，实际利率仍然有调降的需求。随着央行降准降息、银行存款利率、lpr利率持续下调，国内广谱利率中枢可能会进一步下移，10年国债可能还有进一步下行的空间。

东方金诚研究发展部执行总监冯琳在接受券商中国记者采访时也表示，从中期看，在货币政策适度宽松基调下，较大幅度的降准降息或在途，利率仍有进一步向下突破的空间，预计明年10年期国债收益率波动区间下限在1.5%～1.6%。

不过，也有一些分析比较谨慎。东吴证券就指出，10年期国债活跃券收益率已经下行至1.77%，30年期国债活跃券收益率也一度跌破2%。在这样极致行情的演绎之下，更多包含的是中共中央政治局会议和中央经济工作会议召开后，投资者对于明年“适度宽松”货币政策下的宽松预期。2021年以来，10年期国债收益率和7天期逆回购利率之差的均值为70BP，如果以现在1.5%的7天期逆回购利率定价的话，合理中枢应该为2.2%，1.8%以下点位蕴含了40—50BP的降息预期，存在过度透支明年降息幅度的风险。

“短期来看，我们认为10年期国债可能在1.8%～2.0%区间震荡，进一步下行的空间较为有限。”牛逸表示，今年债市的表现受到基本面、政策面和机构行为三大因素的共同影响，而近期受政策预期和机构抢跑二者影响较大，在降至低点后可能缺乏进一步下行动力。特别是12月以来资金利率中枢有所抬升，对债券进一步下行形成制约。

校对：彭其华