大杨：2025年度宏观能源投资策略

（原标题：大杨：2025年度宏观能源投资策略）

岁末，国家能源局公布了2024年的一些数据，其中全社会用电量同比增长6.8%，达到98521亿。光伏新增装机同比增长61GW，即277.17GW、风电新增装机同比增长18%，即79GW。

在这些数字面前，水电同比增长3.2%、火电同比增长3.8%，几乎淹没在大海里，似乎掀不起一丝浪花。

伴随着大洋彼岸比新能源并网还剧烈的各类动荡，新的一年存在着众多的变数是大家的共识。结合近期的工作点滴，做几点记录，以备查验。

一、风机光伏组件价格将继续下行

2025年1月21日协鑫科技发布公告，得益于研发、工艺、设备优化等措施，其2024年四季度颗粒硅现金成本为28.17元。相对1季度37.84元大幅下降。

值得关注的是，其公布内容仅仅提到了能耗水平的优化，没有提及能源成本下降的潜在影响。

大家都知道电力市场化的今天，新疆为代表的各省中长期电价处于什么水平。随着新能源的大规模投产、功率预测与调度能力的优化、火电容量机制短暂的有效、煤矿短期产能爆发的协同影响，全中国的能源体系出现了一种“梯云纵”的效果。

即便宜的电叠加工程师红利与规模优势，降低了风光的生产成本。更低成本的风光又补贴火电发电意愿，从而提升了新能源电量占比。。。

虽然大家都知道当模型的变量太多的时候会变得脆弱，但在火电调节能力尚能苟延残喘的最近一两年，相信上网电价还是会给用户带来福利。特别是很多西北新增的风光产能建设之初就捆绑了相应的新能源发电指标，其综合电价当前处于下行趋势中。当前西部区域行业招商电价、电力市场中长期均价都已达到了0.3元/度以下的层面，以至于类似于纺织类企业都在大规模转移之中。

或许其能源部分的收益没有与制造业统一并表，但在其他技术红利之外，能源成本间接支持新能源制造业继续降价的逻辑是确认的。特别是在当前产能阶段性过剩的时期，前期盈利颇丰的产业链企业，也有底气直面竞争。

二、火电利用小时将大幅上升

2024年发电量数据中有一朵奇葩，就是水力发电。以3.2%的增速（并且是以抽蓄为主），在11月底就已实现了11%以上的发电量增长。近日公布的长江电力年报中，实现了同比19.87%的利润增长。究其原因，核心就在于2024年度上半年来水情况较好。相对多年平均水平偏丰17%，水电凭借大自然一己之力，实现相对超发1500亿度级别的记录。

在煤价高企、各级用户渴求低电价的时期起到了雪中送炭的作用。全年用电需求大增的时代，如此多的计划外可调电量，让全中国的电网调度们都松了一口气。同时，2024年度没有出现极端的高温、低温，总体需求增长中的天气影响偏弱，这都给年度保供任务提供了良好的基础条件。

但好景不长，在上半年来水偏丰的基础上形势急转直下。长江流域2024年8月、9月、10月分别相对同期分别偏枯47%、45%和31%。以至于三峡电站建成的175米库容，实际仅蓄到168米高程。其154亿蓄水量，距离221亿的设计量还有较大差距。虽然这是在尽量满足上游水库优先蓄水的背景下形成的，但必将毫无疑问地影响到2025年度上半年的供电能力。

在水电出力超发的时候，年度火电能力受挤压。若2025年上半年天然来水继续偏枯，随之而来的自然是火电全系统的超负荷运行。依冬季当前降雪情况估计，相信2025年度水电或有可能相对2024年少发2000亿的情况出现。这在年用电量保持巨额增长的时代，带来了更多的生产安全挑战。特别是煤炭现货供应，也将呈现截然不同的局面。

三、风光上网、弃电与事故同时增长

截至2024年底，全国风、光总装机分别达到5.2亿和8.86亿千瓦。与之对应的火、水电总装机为14.44亿和4.36亿。简单数字对比，似乎风光消纳在功率预测、调度、用户响应以及水火的加持下，几年内还是可以应对的。甚至国家相关部门也提出了90%以上的利用率的总体目标。

但是相信很多情况在天气持续极端变化、通道阻塞、新能源物理特性、煤价等多重影响之下，肯定在全国各省出现不同的情况。

其中有代表性的，相信会出现以下特征：

1、全国新能源总体在夏冬两季大规模满发顶峰，春秋大比例弃电。扣除利率因素，新能源资产回报率大幅低于上一年度平均水平。（为便于总体研究，我们权且将物理实际可发电量上网之后的弃电、电力市场0电价电量、负电价电量统称为：弃电）

2、受火电调节能力及通道阻塞影响，东部部分省市在极端气候条件下同时出现新能源弃电、用户限电、火电亏损的局面。

3、在极端气候与自然灾害叠加发生的时候（如地震+高温），存在220KV及以上通道间解裂的事故工况，并且无限接近于常态化发生。

2024年度德国全年实现负电价周期457小时，高于2023年的301小时。其中传统能源发电量占比41%，风光占比合计40.6%。这是在全年发电量下降4.2%，即4317亿度背景下实现的（总规模仅排在中国各省前十之列）。

可以借鉴的是随着风光的更大比例出现，我们的负电价小时也将几何级提升。特别是在火电和抽蓄严重滞后于调峰需求的一个巨型增量市场之中，如何建立一套满足融资需求的财务模型将十分重要。

四、用电量继续保持高速增长

曾几何时，经济基础决定能源需求是大家的共识。但当前经济运行中这一概念又将被赋予新的理解。即：

1、经济总量高速发展时期，高精尖行业、第三产业、居民生活带动能源需求；

2、经济总量盘整期，全社会刚性需求引导产能转移至能源成本洼地。从而体现为局部区域第二产业用能需求高速增长。

3、某一经济体，即有高精尖的用能产业需求，又需要解决广大居民日益提高的生活水平需求，还得承担其他经济体转移过来的产能。

在当前国际形势、产业升级、能源成本的多方纠结中，2025年度用电量年增长6000亿度左右的总规模是当前能源行业投资中需要坚定的基本起点。

基建行业的负增长，在总量巨大的工业体系面前完全被吸收。而汽车、AI、旧房改造等等新增需求，带来了更大的想象空间。

以当前来看，6%的增速，对应未来5%左右的GDP增速，甚至略显保守。特别是当机器人、无人驾驶、无人机等产业进一步发展后，东部城市用能总功率保持2位数增长，应是必然。奉劝家里尚未安装充电桩的朋友抓紧，存量配网容量的枯竭将快速降低电网的供应。

前文提到，我们尚处于能源成本下行时期。尽管伴随着综合用能成本的提升，最终我们也将在几年后进入电价绝对值上升周期。

但电价跑输CPI，应该是国家的希望、用户的需求，更是产业的初心。

特别是在与其他经济体相竞争的时候，中外能源成本进一步加大，并且持续加大，将是未来相当长时间的必然。以此为基础，对于能源供应从业者来说，市场是不需要考虑的，更多的应着眼于如何更大规模的供应。甚至，当前一段时间更主要的问题是：如何保供！！！

五、低成本煤企利润长期看好

在之前的年度策略、年中策略中我曾多次提过：中国是一个“富煤、少油、少气”的国家的概念，是一个彻头彻尾的伪命题。

随着东部低成本煤炭资源的枯竭，中部区域经历近20年高速供应之后，优势低成本资源也以每年30亿吨的规模衰减。即便疆煤外运三条通道全部打通，也仅可以满足4亿-5亿吨的外运需求。更多的势必用于更高附加值产品的运输保证之中。

据权威研究机构统计，东部各省未来10年，年均退出煤炭产能7500万吨，以此为基础，将给中西部产能、运力、仓储带来更多的挑战。煤炭成本刚性上升，超越CPI是资源品稀缺背景下的必然。

简单测算，2030年秦皇岛港5500大卡均价将在1000元以上。运输半径具有优势的企业，将会获得额外收益。

很多读者认为新能源的成本一直会降，更认为煤炭成本随着规模变小而实现供给安全。殊不知在这个漫长的替代过程中，我们在2040年前仍将需要持续的年产40亿吨以上的供应能力。因为与欧美不同的是，我们是一个增量的市场。基础负荷持续提升的背景下，不仅仅需要电力的支撑，还需要电量的刚性保证。

在常规水电增长有限的现实条件下，大规模发展核电是我们能源体系的必然。长期地保持火电机组高比例开机，也是必然。

东部低成资源枯竭带来的刚性成本上升，2030年附近将令东部地区的火电成本价长期处于0.6元/度以上的区间。并以每年2%以上的幅度提升，除非澳大利亚、印尼、蒙古等国大规模接纳中资企业、人员前往其国土开采煤炭资源。

唯一有希望系统性延缓这一过程的，就是通过大规模的抽水蓄能与风光配合，实现日内两抽两放运行。以固定资产超长期折旧对抗煤炭资源束缚，为核聚变等战略技术争取时间。

有的时候撤退是一种前进，有的时候投入是一种节约。

只要没看到4亿千瓦以上的抽蓄大规模开工，只要经济没出现毁灭性的事件，中部低成本煤企就将进入持续30年以上的资源红利期。

六、“全民光伏”时代终于来临

新的一年相信随着技术的进一步优化，成本的下降、模式的创新，大厂光伏组件年度平均市场价格有望达到0.55元/w以下。随之而来的是业主大量自投新能源项目的爆发。

特别是随着电力市场、尖峰电价、分时电价、阶梯电价等一系列用户引导政策的出现与加强，用户自筹资金安装光伏将成为趋势。众多小微用户以单体1kW甚至更低为基础，对城市现有的一切空间进行蚕食。

在当前动辄平均电价0.8元的区域，3-4年收回成本的吸引力将无与伦比。此类项目将放弃并网，放弃融资，绕开中间商，通过网络直购+滴滴安装的模式开展。光伏家电化、阳台化、傻瓜化、五年就换，成为商业模式的特征。

电力行业的统计将更加困难，纳米用户的接入将给发电量、用电量、组件销量之前的帐本愈加复杂。

七、储能的真实与谎言

2024年电源投资11687亿元，电网投资6083亿元。这两个巨大数字让人振奋。但两者间的巨大差额也让人震惊。历史上得相当长时期，一国的电源投资应该是与电网投资高度匹配的。

相较于电源侧的单一，网侧需要考虑干线、配网等众多节点。特别是随着城市当前基础设施的固化，主网、配网通道枯竭已经给城市新增容量带来与前期相比几何级增长的投资。

加之存量以十万亿元计算的资产的维护、更新、新能源项目的低效，这都折射出一个理论上的常识：电网近期投资应大于电源。但数字却告诉我们，这一比例仅有50%。

电网投资远远落后于电源投资原因或许有企业资金经营能力、主管部门考核标准、企业管理能力等多重因素，但这一切的结果远比当年火电投资低于新能源要严重。未来数年送出、接入、增容、安全等各个方面的困难相信一定是层出不穷的（呈翻倍增长趋势——国家相关部门安全生产会议通报）。

特别是在当前存量抽蓄已经出现年利用小时3500、新增火电、抽水蓄能建设力度均远低于新能源调峰需求的时代，唯一能指望的就是化学储能+新型储能了（以下简称储能）。

一方面，时代给了储能一个巨大的需求。时代还通过电动车给予储能电池以交叉补贴。时代还人为制造出来一个极高的峰谷价差来满足他的经济利润。时代甚至人为限制其他调节手段的市场化，来清空现场，供其独舞。

另一方面，储能装置的利用率长期保持低迷、效率不高。截至2024年三季度，据中电联统计：全国储能平均日均充放电次数0.55次，平均利用率指数37%。电网侧平均综合效率81%。另据国家主管部门通报：2024年度全国发生电化学储能事故159起，平均每月14起、每两天1起。其火灾难防难控，没有有效控制办法。同时，近日美国最大的储能电站第三次起火燃烧，并引发1500人紧急撤离的消息在业内被海量推送。

在当前平均利用率仅37%的情况下，虽然新闻中并不经常看到相关消息，但仅三个季度就159起事故还是惨痛地摆在这里。在后期达到100%利用，并且随着电池系统的老化，在建成3年后的持续高频运行中的安全生产与经济效益，都存在较大的不确定性。

相较技术层面，工商业储能所依托的客户的持续经营能力，小型EPC机构的低成本融资能力，储能电池价格快速下降过程中相关材料与技术的可靠性的问题，则更多地将挑战投资者的风控水平与全社会的诚信机制建设、经济发展水平。

新型储能已经两次出现在我的年度宏观研究中，给予了足够的持续关注。2024年望着重力储能、空气压缩储能、钠离子电池、液流电池等众多新技术实践项目的进展，我决定不再施加笔墨，唯送上祝福。

思索近年的新能源行业发展，新兴行业需要挑战的不是利益机制，不是业务模式，而是需要应对传统产业历经百年积累下来的种种不良事件数据库与相对应的风控措施。

前无古人的积累期，模型中的变量或许每三年更新一次即可满足时代变化，但物理上的鸿沟将直面时代的检验，干的好不如选的对，将是从业者们必须加强的思考。

八、绿色化工行业的寒武纪

欧盟对于绿色燃料的替代，有其能源安全的基础诉求。我国由于资源影响，大量低价资源需要提质利用后远距离运送至东部才能消纳。同时在当前中国原油对外依赖超过78%，天然气42%的今天，煤炭对外依赖也已经两年翻倍，达到12%以上。

这都对中国未来能源供应的形势提出了新的挑战。在中欧面对的共同挑战面前，绿色化工将成为众多解决方案中的要点。

以中西部的风光资源供氢，叠加尚存的一些煤炭资源供碳，将地理制约下仅存的铁路、公路、水运、航空、特高压、油气管线资源高效充分利用，将成为中国能源安全的一个重要组成部分。同时，东部大量的生物质资源，结合更有效的机制与方法论，最大化地缓解东部碳源紧张的局面，也将是一条可持续发展的必由之路。

抛开假大空、搞噱头的企业不谈。随着领先企业的第一批项目的陆续投产，无论制氢、制氨、制醇、SAF，在2025年度都将出现第一批大体量商业化运行的项目。感谢这些先行者的社会责任与使命担当。正是这样吃螃蟹的人，力推行业从实验走向工业化，直至平价，低价。

虽然化工领域无法复制新能源行业的几何级降本能力，但结合可持续发展与能源安全之后，相对的平价是可以预期的。并且随着跨学科各个领域的融合，很有可能超出预期的发展。从能源存储、燃料替代到材料替代，开启一个与新能源发电行业并列的新纪元。

依据当前各个项目的建设进度与国际需求，本年度有效盈利的行业次序或将是：SAF-绿氢-绿醇-绿氨。未来十年可以获取有效盈利的行业排序或是：绿醇-SAF-绿氢-绿氨。十年后盈利排序或将调整为：绿氨-绿醇-SAF-绿氢。

九、AI算力行业只属于中国

欧美当前推进AI行业风起云涌，但与之相对应的是能源成本高企之余的电网脆弱与增长乏力。做为一个高耗能产业，首先在欧美就不存在成本优势。中外之间的技术差距，将在应用场景中得到快速弥补。

而当产业规模扩张后，欧美依拖当前去工业化节省出来的少量电网、电力资源将被快速挤占。其将陷入：只能采购中国产品+聘请中国工程师才能低成本完成建设，运行成果需要在中国制造与中国社会中应用才能赢利的怪圈。中外之间更多的需要同步调整各自在未来社会分工中的角色与定位，以便适应技术的高速发展。否则技术必将向阻力最小的区域流动，从而带来更多的社会危机。

以当前欧美体量，即便马斯克的企业有能力快速布置大型数据中心，但其从天然气、到管网、电站、电网，均难以支撑。部分战略项目建成后，亦只能依托分布式机组来临时小规模供应的现实，让各个巨头加大了对于小型核电技术的投入。但核电工程师行业的红利，当前也只存在于中国。每年兴建数个反应堆的现实，让全球同行充满无力感。

未来预期中的算力中心总负荷将达到百万芯片级，基荷超500万千瓦。一座数据中心即相当于德国全国总负荷的15%，这对当前的欧美能源供应体系是灾难性的。而对于我们，仅仅是一个大型电解铝的规模而已。

（绿色化工体系同样适用于本思维体系，工程师红利叠加产业链优势、场景应用，为我们提供了无限可能。）

算力是新兴的高耗能制造业。

算力是新兴的社会基础设施。

算力是决定未来国与国竞争成败的关键。

而最适合算力行业发展的土地，在东方。

我坚信，2025年度一定不是未来十年中能源行业投资者日子最舒服的一年，但也一定不是最差的一年。用户端的刚性需求提供了足够多的增量业务空间，得以让我们在发展中处理问题。更有希望在既有模式的发展中，为新的行业发展探索出一条新的路径。能源行业从业者，不论自然人还是法人，都需要继续加强学习与交流，寻找自己最该做好的那件事去努力做到最好。需求没有止境，我们能提供多少经济可靠的能源，社会就会要多少。人类命运共同体的建设，或许将由中国能源人开启。

大 杨

二0二五年一月二十二日