共工财经局关注 | 科伦药业庞大资本帝国背后：隐藏着不容忽视的风险与挑战

原标题：共工财经局关注 | 科伦药业庞大资本帝国背后：隐藏着不容忽视的风险与挑战

四川科伦药业（002422.SZ）正加速拓展其资本版图。随着科伦博泰在香港联交所主板成功上市，市值高达135.67亿港元，募资约12.589亿港元，加之2022年底川宁生物在深交所创业板上市，首日涨幅101.00%，总市值一度突破223亿元，科伦药业的实际控制人刘革新，已然掌握三家上市公司，总市值超过800亿元。
然而，在这庞大资本帝国背后，隐藏着一些不容忽视的风险与挑战。高负债、盈利能力不足、财务数据存疑等问题，使市场对“科伦系”的可持续发展能力产生疑虑。科伦药业正在经历一次资本市场的关键考验。
“输液大王”的资本扩张之路
作为国内输液行业的龙头，科伦药业早在1999年便建成全国最大的大输液生产基地，并在2010年成功上市。然而，随着仿制药市场竞争加剧、集采政策实施，科伦药业的传统业务增长压力陡增。面对行业周期性波动，公司选择了资本市场分拆上市的路径，希望通过创新药、原料药等新业务拓展新的增长极。
其中2022年12月，科伦药业子公司川宁生物成功在创业板上市，募资主要用于扩建原料药产能；2023年全年，科伦药业营业收入214.54亿元，同比增长12.69%；净利润24.56亿元，同比增长44.03%。与此同时，资产负债率从2022年的50.68%降至36.87%，一定程度上缓解了财务压力。2024年初，科伦博泰成功在港交所上市，尽管尚未盈利，但凭借创新药研发管线的故事，依然获得了市场青睐。尽管如此，值得注意的是，科伦博泰近三年净亏损已接近25亿元，科伦药业整体负债仍高达137.53亿元，如何平衡资本扩张与财务稳健，仍然是公司面临的挑战。

财务隐忧：从盈利能力到资金运作
科伦系的扩张模式在资本市场并不罕见，但川宁生物、科伦博泰的上市后表现，以及公司财务数据的合理性，仍然值得深究。
川宁生物现金流与利息收入不匹配。川宁生物上市后的市值一度下跌9.91%，而公司过去四年的“利息收入”与“货币资金”之比始终低于2%。以2019年为例，公司账面银行存款达1.69亿元，但仅产生64.56万元的利息收入，显然不符合正常银行存款利率水平。这种情况可能暗示资金流向存在异常，或存在隐藏的财务处理手法。
科伦博泰创新药赛道的高风险赌局。尽管科伦博泰拥有33个创新药研发项目，其中3个已进入美国临床研究，但其尚无商业化产品，且过去三年净亏损接近25亿元。与之形成对比的是，2023年公司与默沙东达成合作，购买研发项目权益，使其经营活动现金流转正0.6亿元。然而，创新药从研发到商业化的周期长、风险高，科伦博泰未来能否兑现盈利，仍充满不确定性。
虽然科伦药业通过子公司上市、资产重组等手段降低了整体资产负债率，但从2023年三季度公司财报显示负债仍高达137.53亿元。尽管输液业务在2023年受疫情、流感等因素推动，销售额同比增长6.96%，但整体来看，科伦药业的盈利能力仍受原料药价格波动、政策监管等因素影响。
资本市场的下一步：科伦系能否成功突围？
近年来，国内医药行业加速分化，集采政策对传统仿制药业务形成冲击，创新药的投资回报周期漫长且竞争激烈。科伦药业在这一背景下，选择了资本市场的扩张路径，试图通过分拆上市融资、研发创新药来寻找新的增长点。
从资本操作来看，科伦药业的策略与“微创系”类似，即通过不断分拆子公司上市，优化集团估值，提高融资能力。但这种模式的风险在于，若分拆企业盈利能力不足，母公司可能面临估值回落、资本市场信任度下降的困境。
从业务结构来看，科伦药业未来能否成功转型，关键在于科伦博泰的创新药研发能否尽快商业化，以及川宁生物的原料药业务能否稳定盈利。若两者发展受阻，科伦药业的整体增长动力可能减弱。
目前，市场对科伦系的资本运作仍持谨慎态度。一方面，公司近年来确实通过分拆上市、业务调整实现了业绩改善，负债率也有所下降；但另一方面，财务数据的合理性、子公司盈利能力以及创新药的不确定性，仍是投资者关注的重点。
资本盛宴，还是风险暗涌？
科伦药业从一家输液企业成长为三家上市公司的“科伦系”帝国，展现了刘革新及其团队在资本市场上的运作能力。然而，在医药行业深度变革的当下，公司仍需在创新药研发、财务稳健性、市场竞争力等方面交出更有说服力的答卷。
对于投资者而言，科伦药业的未来既充满机遇，也蕴藏风险。在资本市场的“科伦系”故事能否继续上演，取决于其能否真正实现从传统输液业务向高价值创新药的跨越，而非仅靠资本运作堆砌市值。