2024年腾讯财报解读和对腾讯AI战略思考

（原标题：2024年腾讯财报解读和对腾讯AI战略思考）

前天我到上海参加2025腾讯全球数字生态大会，在现场听了腾讯集团高级执行副总裁、云与智慧产业事业群CEO汤道生系统阐释了腾讯AI战略思考，这两天仔细看了几遍腾讯财报和管理层会议纪要，结合更早之前财报谈下对腾讯的现在和未来的看法：

前天腾讯发布的2024年四季度及全年财报显示，四季度营收1724.46亿元，同比增长11%，非国际财报准则下的净利润553.12亿元，同比增长30%，2024年实现营收6602.57亿元，较2023年增长8%，非国际财报准则下的净利润2227.03亿元，较2023年增长41%。腾讯去年交出了一份很好的业绩报告，特别是去年第四季度，营收重新恢复两位数增长，说明腾讯快速增长的视频号、小游戏和搜索等高质量收入体量越来越大，对腾讯总营收拉动越来越大，今年游戏和营销服务大概率能有两位数增长，下面我将详细分析下腾讯去年财报和对腾讯AI战略思考：

一、增值服务是腾讯营收和毛利润最大来源，2024年增值服务收入是3192亿，同比增长7%，占腾讯总营收比例是48％；毛利润是1816亿，同比增长12％，主要受本土市场游戏及小游戏平台服务费的高毛利率收入增长和长视频付费会员收入增加和内容成本优化驱动，增值服务毛利占总的毛利52％。

再深入探究下，会发现在增值服务主要营收和毛利润来自游戏，游戏收入是1977亿，同比增长了9.9％，长青游戏组合其数量由2023年的12款游戏，增加至2024年的14款，并培育了具备长青潜质的新游戏，长青游戏是现金奶牛，长青游戏越多，腾讯游戏持续现金流就越多。其中国内游戏收入1397亿，国际游戏收入是580亿；而社交网络收入是1215亿，其中除了小游戏毛利润较高，音乐和长视频毛利润率不如游戏，长视频业务目前我估计还是亏损的。游戏不但毛利润是增值服务大头，还是整个腾讯毛利润大头。

游戏表现对腾讯利润有很大影响。游戏有个非常重要的前瞻数据：游戏递延收入（有点像茅台基酒），就是玩家充值了，但还没花掉，这个钱不能算入营收，只有玩家买道具、皮肤等消费掉了，才能计入营收，国内游戏一般6-9个月充值的钱会花掉，国际游戏更长些，有些游戏是1年左右，玩家把钱消费掉了，才能计入营收 。如果知道了腾讯6-9个月前和最近游戏递延收入增长趋势，差不多能得出最近月份和未来9个月游戏收入表现。前天晚上管理层也说了去年底递延收入将在今年以及 2026 年的一部分转化为报告收入。

SensorTower公布的 今年1 月中国 App Store 手游收入排行榜上，腾讯堪称大获全胜，独揽 TOP5。《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》等游戏收入激增，推动腾讯 1 月整体收入环比大幅提升 62%，《和平精英》和《穿越火线》1月全球收入更是分别激增267%和421%，腾讯稳坐中国手游发行商全球收入冠军的宝座。前天晚管理层还说了腾讯五款收入最高的游戏，今年中国新年期间的日活跃用户数量都比去年同期有所增长，这是一个积极的先行指标，说明2月游戏流水也是不错的。

综合以上数据，我估计腾讯2025年游戏营收表现会挺好，15%左右营收增长应问题不大。

二、营销服务去年收入同比增长20%至人民币1,214亿元，明显超过了行业水平。增长主要来自于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告的强劲需求，还有AI加持的广告技术越来越精准；营销服务毛利同比增长31%至人民币672亿元，主要受视频号和微信搜一搜等高毛利率营销服务收入的增长驱动。营销服务是腾讯三大主营业务营收和毛利润增长最快，未来也将担起腾讯营长和毛利润增长主力之一。财报提示视频号用户时长同比快速成长，我估计视频号用户时长有抖音二分之一左右，再加视频号广告加载量只有4%左右，远低于抖音15%左右，今年只需适当增长一下广告加载量，今年广告营收增长15%左右不会太难。

三、金融科技及企业服务截至去年收入同比增长4%至人民币2,120亿元。金融科技服务收入增长主要反映了理财服务及商业支付服务收入增加。企业服务收入增长主要来自企业微信收入以及商家技术服务费。金融科技主要收入来自微信支付，支付收入从去年第三季度的负增长转变为第四季度的持平趋势，管理层认为是消费者的消费意愿正在恢复，是一个好迹象，表明支付现在正处于市场低迷的尾声。支付跟国内宏观环境高度相关，今年估计较难有好的表现，还好去年本身表现不太好，基数较低。我估计今年还是低个位数增长。企业服务有一个亮点是AI 云收入同比大约翻了一番，阿里云也是连续六个季度三位数增长，前天汤道生在2025腾讯全球数字生态大会也说到算力是紧缺资源，说明目前AI云是供不应求，今年应还会保持高速增长。

四、非国际财务报告准则分占联营公司及合营公司盈利由去年的人民币130亿元增长至人民币316亿元，同比增长了143%，这部分就是腾讯投资组合贡献的利润，可见腾讯投资组合非常优秀，盈利能力也越来越强。这也是刘炽平多次说过腾讯投资组合已能自给自足，不需要腾讯主业支持底气所在。如果在计算腾讯估值时，扣掉投资组合，这部分利润也应扣掉。

五、结合以上分析腾讯今年营收增长在10%以上应没问题，前天晚上管理层说到现在腾讯高质量的收入来源，如视频号广告、搜索广告、一些增值金融服务、电商交易费用和游戏，这些业务的增长速度持续快于腾讯的整体收入，并持续贡献远高于综合利润率的利润，未来毛利润还会高于营收增长，再叠加上联营公司利润增长，降本增效再贡献些。我保守预计今年腾讯非国际会计报告净利润增长15%达到2560亿左右，问题不大。

六、股东回报：现金股息 410 亿港元，每股4.5港元，跟我去年预计（4.4）差不多，回购 800 亿港元，比我去年底预计的少，不过我觉得管理层这样安排是对的，因为今年腾讯股价已经涨了很多，虽然还是很有吸引力，但毕竟没有去年强了，同时今年初deepseek引发了国内AI运用爆发，未来需要更多资金投入在AI上，适当减少回购是合理，我相信腾讯管理层会在股东回报和把握AI百年一遇机会之间做好平衡，同时管理层还说了，还有 200 亿港元额度回购的灵活性缓冲，意味着腾讯今年如果股价足够有吸引力，腾讯回购有可能达1000亿左右。

七、去年腾讯资本开支增加了三倍多，达到767亿，约占收入的 12%，今年也会是差不多比例，主要是为了把握AI机会，采购GPU以满足推理需求、云服务扩展以及自研混元大模型和开源模型的研发，是扩张性资本开支。扩张性质资本开支和维持性质有本质区别，维持性质资本开支说明商业模式不太好，需要资本开支维持竞争力；扩张性质资本开支是为了把握更好市场机会，未来会带来更多营收和利润。

管理层还说到，资本开支用于提升广告精准匹配和游戏体验，将会有很高回报；用于AI云可出租给客户，马上会有回报；只有2C 推理的资本支出有额外的成本压力，管理层说的应是像元宝这样C端产品，目前是免费的，未来随着时间推移，可以通广告收入和增值服务收费，以后可借鉴美国AI搜索公司Perplexity AI在2024年第四季度推出三种广告服务：页面广告、含广告的回答和“相关问题”栏目植入广告。腾讯资本支出一向很谨慎，只有较大把握时才会有出重手，这次大额资本支出，说明腾讯管理层看到了较为确定的大机会，相信未来会有较好回报，同时大比例资本支出也是当年就会有回报，能覆盖采购 GPU 的成本和折旧，不会对腾讯今年利润产生太大压力。

八、腾讯AI战略是我这两个月思考最多的，未来哪家公司能找到C端产品不断优化的方向，将会成为C端AI超级应用。移动互联应用是有很强双边网络效应，更多用户使用会吸引更多内容和创作者加入，到临界点后形成强大的市场壁垒，后来者基本没机会进入。大模型目前看并没有双边网络效应，大部分用户的使用没有模型自己模拟得好，模型的提升，没那么依赖很多用户。Deepseek的R１是很好的证明，R１并没有很多用户使用，自己预训练，就做出非常好用的模型。

C端AI产品会像消费品一样，未来优化方向应是要企业自己研发投入和结合用户使用建议优化。AI基础模型是技术密集区域，并不是腾讯优势领域，但优化产品和做好产品体验就是腾讯优势所在，以前我用QQ和微信，有时觉得有些不方便的地方，过段时间，发现已经过改好了，腾讯有很好的用户导向文化，对产品打磨和扣细节能力和意识是中国互联网公司最强的。前几天雪球有个很火帖子，博主巍巍昆仑侠向腾讯元宝产品经理提了15个建议，被采纳了，还得到小马哥凌晨点赞认可，从回答中，可看出小马哥对元宝很关注，知道具体哪些功能已经在排期中。

我说下我的亲身体会，一个多星期前，我提问元宝有时会出现“暂停生成”，我在腾讯一个离职高管朋友群里问了大家，可能是什么原因？后来有人加我微信，问了我具体情况，我截图发给他，后来才知道，他是元宝技术负责人。说明想完善产品意识融入在公司高管和中层血液中。

前天汤道生在2025腾讯全球数字生态大会也说到腾讯元宝，近期在应用市场快速崛起，正是得益于腾讯云智算强大的算力支撑与海量的运维经验，使得用户使用的时候流畅 “不卡顿”。同时，叠加了自身积累多年的多模态能力，元宝能够对用户发送的图片做分析理解与优化处理。汤道生还认为，模型是“大脑”，知识库是“课本”，“大脑智商再高，如果没有学过相应的知识，也无法很好地解决问题。”元宝与微信公众号内容的融合，就是将大模型与公网知识库结合，将能很好解决用户问题。

腾讯未来还是有一定可能性，提升混元模型能力，发挥产品优化特长和公众号优质独家内容，在C端AI超级AI应用之战中获胜。这样能增厚腾讯内在价值；当然如果没胜出，也不会减轻腾讯现在的内在价值，毕竟AI超级应用并不在腾讯目前核心业务范围内。