在“市场艺术”中重构De-SPAC估值锚点

（原标题：在“市场艺术”中重构De-SPAC估值锚点）

作者:“亚洲SPAC教父”、诺圻资本主席王干文

众所周知,传统IPO的发行定价通常是由发行人与承销机构于市场化询价、路演之后视届时投资者的反馈、报价或认购情况,结合融资目标予以最终厘定,其往往受制于于发行时间窗口的市场环境及情绪,系发行时间窗口下市场多方博弈的结果体现。与此相比,SPAC上市模式下,De-SPAC交易之目标公司估值与业务合并对价(“De-SPAC交易对价”)则更多是由作为交易对手的SPAC与目标公司(含SPAC一方的发起人、董事与目标公司股东等,“De-SPAC交易双方”)主导厘定(De-SPAC交易双方签署业务合并协议,厘定De-SPAC交易对价以及主要交易条款,尔后共同推进De-SPAC的各项审批与批准),整体上更具自主性与“弹性”优势。

然而,自主性与“弹性”的背后,De-SPAC交易对价是否合理,如何避免责任风险,是实操中备受关注的课题与挑战。以下,笔者拟结合美国SPAC新规的要求及相关司法判例,就当前美国SPAC之De-SPAC交易双方应如何合理厘定De-SPAC交易对价及应对责任风险进行分享。

1、SPAC新规下的De-SPAC信息披露及交易决策要求

美国证监会(SEC)于2024年初出台了近年来针对SPAC的最重磅监管规定,亦即市场俗称的SPAC新规。SPAC新规随后于2024年7月1日正式实施。笔者此前曾专门撰写专栏文章就SPAC新规进行解读。SEC在SPAC新规中明确指出,于SPAC这种特殊架构下,SPAC发起人、董事与SPAC的其他非关联证券持有者基于不同的认购价格或不一致的激励机制存在固有利益冲突,故而,SPAC新规首先强调要强化SPAC IPO与De-SPAC交易的信息披露要求。

于De-SPAC交易层面,SPAC新规要求应列明De-SPAC交易的背景、原因及重大条款,并详细说明De-SPAC交易对SPAC证券持有者所带来的权利变化以及利弊影响,以便SPAC的证券持有者可以更好评估De-SPAC交易。于此基础上,SPAC新规进一步规定,如SPAC注册地司法辖区法律要求,董事会(或类似管理机构,下同)需就De-SPAC交易是否可取,是否符合SPAC证券持有者的最佳利益进行决策,则SPAC应披露SPAC董事会的决策过程及其考虑的重要因素。该等重要因素包括但不仅限于,目标公司估值、董事会所依赖的财务预测、与De-SPAC交易实质性相关的融资条款以及SPAC与发起人收到的外部第三方的报告、意见或评估(律师意见除外,“独立第三方报告”)。

回应相关市场人士有关于美国公司法之外增加额外程式并导致SPAC增加负担的关注,SPAC新规并未采纳此前拟议规则草案的做法,要求SPAC董事会对De-SPAC交易做出公平性(Fair)判断或决策,上述独立第三方报告并非是De-SPAC交易的强制性要求。但如若SPAC与发起人收到了独立第三方报告,SPAC新规则要求独立第三方报告应作为注册声明文件的附件提交。

2、相关SPAC集体诉讼判例关于信义义务的审查标准

尽管SPAC新规并未要求SPAC董事会对De-SPAC交易的公平性做出判断或决策,但相关标志性SPAC集体诉讼判例对SPAC发起人、董事的信义义务(Fiduciary Duty)提出了高标准要求。2022年初,美国特拉华州衡平法院在Multiplan股东诉讼案(“Multiplan案”)中以SPAC发起人、董事与其他非关联证券持有者之间存在固有利益冲突为由,首次适用完全公平(Entire Fairness)原则对SPAC发起人、董事是否尽到信义义务进行审查。完全公平原则要求作为被告的SPAC发起人、董事证明De-SPAC交易过程及价格对证券持有者都是公平的,无论是Multiplan案还是之后的多个类似案件中,作为案件被告的SPAC发起人、董事都不得不付出沉重代价。这亦导致了此后新发起的SPAC(包括由美国本土发起人发起的SPAC)不得不重新考虑其注册地。相关数据显示,2024年发起的美国SPAC中,90%以上注册地位于BVI或开曼。

3、引进独立第三方报告已渐成趋势

于上述SPAC集体诉讼判例所确立的司法审判原则下,De-SPAC交易双方在厘定De-SPAC交易对价时应非常审慎。首先,一定要有坚实的基础,历史财务数据要非常清晰。其次,财务预测的编制要非常严谨,不应过于激进。SPAC新规实施后,一个显著的变化是与SPAC相关的前瞻性声明不再适用PSLRA安全港保护。SPAC新规亦更新和扩大了财务预测披露指引。与此相对应,已商业化公司财务预测的相关假设与模型应在历史数据、经营现状的基础上具备合理的逻辑与很好的支撑,在所有重大方面与可比公司总体上应比较接近;未商业化公司的财务预测则需要结合其产品管线、细分市场规模、竞争情况、在手订单数量及谨慎评估的市场份额等进行合理编制。

从更好体现De-SPAC交易的公平性及满足信义义务要求的角度,笔者建议De-SPAC交易应提交独立第三方报告。常规的独立第三方报告包括公平意见书(Fairness Opinion)、估值报告(Valuation Report)及专家意见书(Expert Opinion)等。笔者理解,尽管SPAC新规并未强制要求De-SPAC交易须提交独立第三方报告,但当前SPAC市场实操及司法实践下,提交独立第三方报告已逐渐成为一种趋势。富尔德律所(Freshfields)的相关数据显示,于SPAC新规草案落地前的2021年,仅15%的De-SPAC交易提交了公平意见书。笔者团队另行统计,2024年这一比例已上升至57%,如连同估值报告及专家意见书,提交独立第三方报告的De-SPAC交易占比达64%。笔者参与发起的、正在推进De-SPAC交易的两家SPAC,Inception Growth Acquisition Ltd (Nasdaq:IGTA)与Keen Vision Acquisition Corp(Nasdaq:KVAC)分别提交了估值报告与专家意见书。

除此之外,De-SPAC交易双方应非常注意,对De-SPAC交易完成前存在的可能实质影响合并后继承公司经营业绩表现或其它可能对De-SPAC交易对价形成重大影响的情况、事件或风险因素要进行充份的披露。值得一提的是,2024年5月特拉华州衡平法院在White v. Hennessy案中做出了与Multiplan案截然不同的裁决意见,主张即使适用完全公平原则,原告仍需提供事实证据来证明股东赎回权受到实质性损害。

4、PIPE投资有助厘定估值,但无需作为前置条件

De-SPAC交易过程引进PIPE投资亦有助于厘定De-SPAC估值及交易对价,资深产业或机构投资者的实质PIPE投资可为De-SPAC估值及交易对价提供很好的背书。但必须指出的是,厘定De-SPAC交易对价与落实PIPE投资并无必然关系,前者并不需要以后者作为基础或前提。从这层意义上说,香港SPAC上市规则将落实畸高的PIPE投资作为公布De-SPAC交易的前置条件是非常值得商榷的。香港市场有非常成熟的保荐人制度为De-SPAC交易进行把关并提供持续的监督与指导,同时,香港上市规则对财务预测的编制也有非常严格的规定,香港SPAC上市规则下的PIPE投资规定应该有很大的调整余地。就在不久前Interra于2025年3月14日宣布自愿清盘,成为首个待解散的香港SPAC。这与香港传统IPO优化审批流程形成了极其鲜明的对比。

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本文来源：财经报道网