“滴灌式”宽松且行且观察

近日来,伴随欧元区等非美经济体争先恐后加入货币宽松“竞赛”,国际资本流入美国大幅推升美元,人民币短期出现明显贬值。在此背景下,市场上关于我国是否应该加大货币宽松力度以对冲资本外流的讨论也有所增多。分析人士指出,综合境内外利差维持高位、人民币避险属性提升等因素看,短期内出现大规模国际资本外流的可能性不大,预计货币政策仍需要保持高度灵活、以“滴灌式”定向放松为主;不过,在引导融资成本中长期下行的目标下,未来宽松加码仍是大势所趋,降息、全面降准等放松政策脚步也渐行渐近。

短期贬值不改人民币吸引力

截至1月26日,人民币兑美元汇率中间价、即期价较去年末已分别贬值0.32%、0.80%。结合上周央行、外管局公布的数据显示,2014年12月我国金融机构外汇占款下降1184亿元、去年8月份以来再现负增长;2014年12月银行代客结售汇连续第四个月出现逆差,规模较上月扩大至699亿元,银行自身同期结售汇也连续第六个月录得逆差,不免令市场重燃资本流出担忧,毕竟从历史经验看,人民币升值一度是国际资本流入我国的重要推手之一。

不过,人民币升值并非国际资本追求的唯一目标,在贬值风险可控的前提下,人民币资产对于国际资本仍具有较强的吸引力,这意味着发生大规模国际资本外流的可能性较小。

首先,虽然人民币对美元短期显著贬值,但相对于欧元等其他非美货币表现依然坚挺。数据显示,今年以来,以收盘价计算的人民币兑欧元、澳元即期汇率分别升值了7.35%、2.73%。

其次,在海外金融环境不确定性整体增强、人民币总体表现相对坚挺的背景下,人民币避险属性显著提升。民族证券最新债券市场策略周报指出,自瑞士央行宣布放弃瑞郎兑欧元下限后,加拿大央行、英国央行、丹麦央行、欧洲央行等先后表态或推出货币宽松举措,海外不确定性进一步增强。与此同时,我国货币政策坚持“不松不紧”,中外政策的反差,将从基本面上推升人民币的避险属性。该机构指出,近期我国债市外资配置盘力度凸显,已从侧面反映出国际资本对我国债市的配置热情。

第三,当前境内外利差仍处于高位,对于套利资金的吸引力仍强。中信建投证券指出,尽管美联储已经结束了QE,加息预期升温,但其10年期国债却在持续走低,美国国内资金价格、国债收益率下跌仍未结束,中美利差将继续维持在高位。

此外,有分析观点指出,随着人民币国际化进程的推进,我国“贸易顺差、资本逆差”将成常态。事实上,从2011年三季度之后,随着全球经济形势发生新变化,人民币就已经逐渐打破单边升值走势,人民币阶段性升、贬值互现,波动性明显增强。在此背景下,我国外汇占款也开始出现月度有增有减、增量中枢趋势性下降态势。

货币宽松有望逐渐加码

目前来看,在经济增长进入“新常态”阶段、货币存量依旧偏高、资本外流冲击可控的背景下,短期内货币政策全面放松的需求尚不十分迫切。

安信证券指出,从近期高层表态来看,政府希望改革成为经济结构调整的抓手,而宽松的货币政策和改革的思路在某些方面并不一致,货币宽松难以有的放矢地解决结构性问题,在这种情况下,维持稳健的货币政策无疑是更有利的选择。此外,该机构指出,2014年三季度商业银行的超额准备金率是2.3%,可见商业银行并不十分缺乏资金,对于春节备付等资金的季节性需求,央行可以通过公开市场操作来满足,正如上周央行重启逆回购那样,因此春节前降准的可能性不大。

民族证券也表示,考虑到2015年资本跨境流动将跟随海外局势波动,资本流入流出或将交替进行,要求货币政策保持高度灵活,以应对外汇占款的双向波动,从这点来看,“货币政策需要靠降准对冲外汇占款下降形成的基础货币短缺”这一逻辑不再成立。

不过,从更长期角度而言,在经济增长压力犹存、引导融资成本中长期下行目标任重道远的背景下,众机构均认为,未来宽松加码仍是大势所趋,降息、全面降准等放松政策脚步也渐行渐近。

民族证券认为,上周逆回购的重启,可能开启中国的滴灌式“QE”。第一阶段,下调回购利率,同时通过MLF资金续作等方式为商业银行提供短期流动性,压低国债等无风险利率,进而迫使银行对信贷投放保持积极态度;第二阶段,央行可能根据信贷需求的回暖情况,创设更长期限的新型货币政策工具向银行系统注入更长期限流动性,以促进贷款发放。

而安信证券、中信建投证券等机构则进一步认为,未来降准、降息仍在所难免。安信证券表示,长期来看,银行体系中基础货币的投放仍是必要的,如果不能通过公开市场操作、MLF等结构性工具投放足够的基础货币,降准可能难以避免。中信建投证券更是指出,存量货币偏高是一个长期问题,短期的货币政策仍然应该服务于经济的基本面。该机构认为,考虑到今年经济下行压力大、通缩风险大于通胀风险、债务风险压力较大,以及需要对冲利率市场化对银行资金成本的冲击、短期定向投放难以完全满足存量资金缺口等因素,预计一、二季度仍有可能降息降准。