央行降息在进一步夯实利率市场化的地基

央行在最近的《货币政策执行报告》中,明确强调当前货币政策宏观调控由数量型工具向价格型工具转型,强化价格工具及传导,争取达到在“量”与“价”之间的平衡。这个思路是对的。据此可知,基准利率体系如何转型,成了眼下我国利率市场化改革的关键所在。

按照一般的市场分析,本次降息,目的是确保经济稳增长、降低实质利率以降低市场融资成本,抵抗通货紧缩。

CPI已有8个月处于“1”的水平了。在央行看来,降息的理由也就十分充分了。因为,实质利率过高,不利企业增加投资、降低金融市场的融资成本,及容易形成通货紧缩。但实际上,抗通货紧缩只是市场的分析,或只是表面文章。一则尽管CPI有8个月处于“1”的水平,但还没有出现负增长。CPI不到负数,哪里来的通货紧缩?二则CPI处于“1”水平对经济就不好吗?因为,只要经济不处于收缩,如果技术进步、经济效率提高、新产业出现、进口大宗商品价格下跌等都是影响价格走低的因素。在这种情况下,物价走低对国民经济只会有利而无害,哪里需要去抵抗?对此,央行最近的《货币政策执行报告》也是肯定的。

另一方面,去年11月及今年3月两次降息后,即使3月贷款利率有所下降,降幅也仍然十分有限,只有0.22%(贷款基准利率下降了0.65%)。一般贷款利率仍然在6.78%,按揭贷款利率在6.01%。而且,商业银行贷款利率70%以上都上浮到了基准利率以上。这也就是说,在当前利率双轨制下(即存在银行及非银行利率),希望通过降低基准利率来降低整个金融市场的融资成本是相当困难的。这不仅在于增强了风险意识的商业银行不敢把贷款利率下降,而存款利率上浮区间扩大,会增加银行的贷款成本,商业银行没有动力把贷款利率降下去,而且在于非银行市场的利率普遍都处于高位。无疑,这几次央行降息对市场预期影响很大,它成了沪深A股行情一轮又一轮上涨的巨大推动力。

当然,对这几次央行降息,还可从另外角度来分析。央行在半年内三次降息,看上去与以往一样,都是一年期存贷款利率对称性下降,但每一次在下降存款利率的同时,都提高了存款利率的上浮区间上限。所以,实质上是非对称降息。即贷款利率下降,而存款利率下降则取决于商业银行。前两次降息,存款利率上浮区间上限每次都提升10%,这次降息,存款利率上浮区间上限则提升至20%,由存款基准利率的1.3倍提高到1.5倍。笔者以为,央行这样做,是在尽全力为我国利率市场化奠定坚实的基础。

就目前我国利率市场化改革的现状而言,在2014年商业银行贷款利率下限全部放开之后,央行对利率的管制只剩下商业银行的存款利率。贷款利率是商业银行的收益,由于利率双轨制,再加上转轨而来的融资饥渴症仍然严重,即民间市场融资利率远高于银行市场的利率,在这种情况下,银行市场卖方市场盛行,商业银行根本就没有动力来降低贷款利率。因此,贷款利率下限全部放开能起到的作用是十分有限的。

存款利率是银行的成本,它的高低成了对银行成本的硬约束。在存款利率没有放开的情况下,商业银行竞争的成本约束是类同的,银行的竞争往往也就是贷款量的规模竞争,即银行的竞争力完全取决于银行信贷规模的大小,致使金融市场的价格机制被严重扭曲。这也就是为何早几年我国商业银行容易形成信贷过度扩张的动因所在。

如果存款利率全面放开或部分放开,商业银行就得在利率、服务及银行资产质量等综合性方面下工夫去竞争。没有优势的利率及良好的服务,银行就无法吸收更多居民存款;银行的资产质量不高或银行信用不够好,为了存款的安全性,居民通常也不愿把存款存到这些银行。而银行存款利率的上升,则成了银行贷款的硬约束。这就需要银行提高风险定价能力,改进服务态度,改善企业经营模式等,在竞争中以质取胜。否则,银行破产倒闭的风险就会大增,成为高风险行业。可见,存款利率放开,对形成商业银行的有效竞争是很有作用的。

央行三次降息并逐渐提高存款利率上浮上限区间,不仅在于把利率市场化改革寓于货币政策调整中,以便让商业银行在政策逐渐调整中不断地学习并提高自主风险定价的能力,也可降低利率市场化改革给市场可能带来的风险及震荡。根据近几十年来世界各国金融改革的经验,利率市场化改革初期都容易导致利率快速上升进引发金融市场震荡,影响实体经济增长。本月,存款保险制度开始运行,中国的利率市场化改革有望在尽可能平稳的过程中得以完成。从这个角度看,央行降息,正在夯实我国利率市场化的基础。

央行在最近的《货币政策执行报告》中,明确强调当前的货币政策宏观调控由数量型工具向价格型工具转型,强化价格工具及传导,及争取达到在“量”与“价”之间的平衡。这个思路是对的。问题是,当前我国利率市场化改革不仅在于全部放开存款利率,更在于基准利率体系的全面转型。

因为,在存贷款利率全面放开之后,当前以一年期存贷款为基础的传统基准利率体系的严重缺陷都会暴露出来。最突出的是,一年期存贷款利率是银行一年间的风险定价,它无法反映即时或短期资金的供求变化,具有明显的时间滞后性;另外,对于资金市场一年期的供求关系来说,由于时间太长,这种利率变化存在更多不确定性;还有,银行市场仅是金融市场的一部分,随着我国融资市场结构的改变,银行利率对整个金融市场影响也会弱化。这种利率是否能传导到其他市场也令人十分怀疑。为了弥补这些缺陷,央行也在推出其他一些基础利率,比如货币市场贷款基础利率、大额存单利率等,但这也会把简单的问题变得更为复杂,增加交易成本。所以,基准利率体系如何转型,成了眼下我国利率市场化改革的关键所在。