提准变奏 折射三大信号

■ 今日视点
上半年,央行对金融机构法定存款准备金率采取了每月上调一次的频率,目前这一节奏似乎已经发生变化,7月提准概率接近于零。综合来看,8月央行上调存款准备金率的可能性依然较小。
回顾今年以来的六次提准不难发现,央行均选择在月中公布,正式缴款日与公告日至少间隔三个工作日,以给商业银行留出充足的备付时间。现在距离8月仅剩三个工作日,根据历史经验,基本可以得出7月不会再次提准的结论。
如果抛开经验论,提准节奏的改变,清晰折射出影响数量型调控决策的三大信号。事实上,正是基于对这些信号的感知,市场对于7月不再提高准金率已有一定预期。
首先,新增外汇占款持续回落。本轮提准的主要目标是对冲新增外汇占款,减轻基础货币投放带来的货币供应压力。去年12月至今年5月,新增外汇占款金额除今年2月为2145亿元(春节因素)外,其他月份都在3000亿元以上,因此市场普遍将3000亿元当作触发提准的基准线。但6月以来,随着海外市场人民币升值预期持续下降,热钱流入趋势大幅放缓,新增外汇占款明显萎缩,6月新增外汇占款额为2773亿元,较5月回落近千亿元。
其次,货币调控目标正逐步实现,政策进入观察期。上调存准率的另一个目标在于,通过降低超储率影响银行信用扩张能力,进而压低货币增速。经过连续上调之后,目前大型金融机构法定存款准备金率已经升至21.5%的历史高位,金融机构超储率相应降至历史低位,货币乘数、广义货币供应量(M2)增速明显回落。(下转A02版)
(上接A01版)央行数据显示,3月末金融机构超储率为1.5%,货币乘数跌至3.94,为2009年3月以来次低水平,二季度M2增速连续三个月保持在16%以下。有机构表示,估计7月超储率已经跌破1%,货币乘数、M2增速有望继续回落。从这个角度看,货币当局的政策目标正在稳步落实,考虑到货币政策显效具有一定时滞性,央行有必要暂停脚步,给下一步政策实施留出观察期。
第三,替代公开市场操作的必要性下降。除新增外汇占款外,公开市场到期资金也是基础货币投放的主要途径,上半年在公开市场到期规模庞大、回笼功能极度削弱的情况下,提高存准率成为数量型工具的替代性选择。进入下半年,公开市场到期量陡然下降,截至7月26日的统计数据显示,上半年公开市场月均到期资金量超过6000亿元,而下半年月均到期量仅为2267亿元。一方面,为了平滑未来到期流动性,央行有必要提升短期公开市场的回笼力度;另一方面,到期量萎缩也降低了央行对冲压力。这意味着提高准备金率的替代性需求随之降低。
值得一提的是,央行前期数量型工具之所以侧重准备金率,还有出于回笼成本的考虑,因为相对于1年期央票年初2.62%、目前3.50%的发行利率而言,1.62%的法定存款准备金利率显然更具优势。不过,中债登数据表明,截至6月末,央票托管量已由去年末的4.1万亿降至2.7万亿。随着央票存量的下降,预计管理层将把注意力由回笼成本转回政策工具结构上来。
在上述逻辑框架下分析,8月动用法定准备金工具的可能性也较小。其一,7月海外市场人民币升值预期继续降温,当月新增外汇占款或维持在3000亿元以下,从目前全球市场避险情绪来看,热钱流入下降势头短期内难以改变;其二,8月公开市场到期资金量3520亿元,低于7月;其三,货币政策时滞往往长达数月,在资金利率居高不下的情况下,政策观察期有望延续。
当然,在稳定物价总水平仍是宏观调控首要任务的背景下,从提准节奏的改变尚不能得出紧缩性货币政策已经转向的结论,毕竟7月央行再次上调了存贷款基准利率。同时,7月暂停提准也并不能断言本轮提准周期结束。可以预期,如果未来新增外汇占款出现趋势性反弹,央行仍有再次启用法定准备金率这一数量调控工具的可能。