分级基金，在风口上

2014年年末股市的疯涨让分级基金名满天下，得益于杠杆效用，其反复上演着涨停再涨停的戏码。但也正是杠杆扩大了风险，分级基金终究还是勇敢者的游戏。

文 | 本刊特约记者 黄闻

2014年的股市诞生了句名言——“站在风口上，猪也会飞”。但如果真要给那么多曾经涨的飞起来的投资品种们评级、排名，冠军很可能是分级基金。

“单月最大涨幅238%”“日成交总金额超过100亿元”“每日申购额最高突破20亿元”，一连串的资本市场纪录都在2014年定格在分级基金身上，让这个中国式改良的基金品种瞬间名满天下。

单月大涨238%

分级基金是一种组合基金品种，一只母基金下挂两到三只子基金，各基金之间存在一定的收益结算关系。这类基金在海外也称结构型基金。

国内的分级基金通常遵循以下结构，一只母基金（通常是一只指数基金），下拖两只子基金（A级基金和B级基金）构成一组基金。母基金主要在银行销售，子基金通常都在沪深两个证券交易所挂牌上市，并可由母基金拆分而来。

这组基金之间的收益率关系是，母基金跟踪固定的指数，实际上就是一只指数基金。两类子基金按一定比例合成一份母基金，并共享母基金的收益率。通常，A级基金是有稳定收益预期的保守型产品，年回报在6%~7%，而B级基金则成为一个杠杆基金，承担整个母基金的收益波动。恰恰就是杠杆令得分级基金的B类基金在此轮年末的A股市场行情中大放异彩。

本轮分级基金行情的起步显得毫无征兆。事实上，一直到2014年11月初，整个分级基金的交易还十分冷清。一个典型的例子是，2014年11月5日挂牌的国泰食品B，这个被业内十分看好的分级潜力品种，在上市第一天是以每份0.952元的折价收盘。

“食品B首日下跌的主要原因在于食品A的约定收益率高于市场隐含收益率。导致食品A处于溢价交易状态，而B类基金处于折价状态。”华泰证券的一个基金分析师当时如是分析，显示了市场还是以债券角度在分析这个事例。

但从2014年11月21日起，风向很快就变了。

当日，证券B在尾盘打出了第一个涨停，也是同期分级基金B类产品的第一个涨停，同时几个分级基金后来的大品种军工B、地产B、有色B、医药B等都拉出了一根可观的阳线。随着当日的上证指数在尾盘大幅上涨了1.42%，收出一根中阳线。轰轰烈烈的大行情开始了。

统计显示，从2014年11月21日到2014年12月17日，上证指数上涨了600余点，涨幅为25%。中证金融板块上涨了50%以上，而拥有两倍杠杆的证券B连净值带溢价率合并上涨了238%，期间反复上演涨停——再涨停，分拆——再涨停的漂亮戏码。

5年后成名

随着证券B的火热，其余B类产品也受到追捧。从证券B到非银B（一个以保险和券商板块为跟踪标的基金）再到军工B、地产B、商品B。甚至连跟踪“大象股”的50指数B也被市场带动起来。

一个礼拜50%，1个月100%的盈利故事激起了大量的跟风盘。尤其是在活跃投资者中，更是产生了“有B买B，无B不欢”的投资心态。整个市场在活跃交投中，资金迅速向着高杠杆的B类基金集中。

以最主流的证券B为例，其2014年7月中旬的日成交额还仅有600余万元，到了当年12月中旬的最高峰，日成交额放大到30亿元，期间参与该产品交易的投资者数量放大了500倍。

管理证券B的基金公司申万菱信也在去年最后2个月中，规模翻了几番，至2015年初，整个公司的管理规模超过450亿元。据说，在最火热的几天里，所有B类基金的日申购总量超过20亿元，B类基金的存量规模接近1000亿元，日成交额突破100亿元，刷新了中国上市型基金的成交记录。

来自一些券商的信息显示，大批量个人投资者和机构投资者涌入这个领域，业内传说一个笑话，不少投资者在交易了杠杆基金后，向营业部投顾提问：“B类基金为什么还有涨停板？”（注：B类基金的涨跌停板和普通股票一样为10%）

而随着买入者的增多，几类B类基金的溢价率急速走高，最高的一度接近80%，这又带来了另一股的套利风潮。在一些知名的金融微信号里，整个去年12月份最火热的文章就是“我如何在分级基金上套利10%”这样的文章。

一时间，“场内申购”“T+2套利”“盲拆”等分级基金的专用词汇满屏行走，遍地流传，红红火火于大江南北的营业部，在诞生了近5年后，分级基金真正迎来了一轮大规模的“投资者教育”。

勇敢者的游戏

不过，急速暴涨的行情也往往带来急速下跌的调整。大幅的震荡常常令风险无所遁形。

从2014年12月18日开始，以证券B为代表的周期行业分级基金遭遇了一轮快速下跌，随着周期股告别连续上涨，部分跟踪周期股的分级基金也随之出现了急速震荡。鉴于杠杆的存在，不少分级基金在某些特定交易日中，发生剧烈的价格波动，其波动状态远大于普通股。

比如，地产B在2014年12月2日~12月4日的日内震荡幅度都超过18%，多次是跌停板起步到接近涨停。12月8日，地产B以跌停开板，盘中在跌停中多次震荡，午后一度冲高反弹超过5%，尾盘再度深跌5.43%。类似的情况在证券B上也多次发生。

此外，一度成为投资圈热门话题的分级基金套利也逐步露出白森森的牙齿。这再度验证一个事情，分级基金的套利远远不是无风险的，相反它的风险有时候还很巨大。

必须明白，分级基金这个产品并不是专为套利而生的，套利只是它的投资功能的一部分，而且这个部分是为机构设计的。所以，在分级基金的套利上，个人投资者参与可能面临比较大的考验。

首先，分级基金的套利源于三个相关品种之间的配对转换关系，一定比例的A级基金和B级基金可以配对转换为母基金，母基金也可以拆分为A级、B级基金。但这种套利关系的形成需要时间，大部分券商的时间是3天。

以市场最熟悉的分级基金的溢价机会为例，这个品种的投资者，需要以下几个步骤才能完成套利。于T日场内申购母基金；在T日场内申购成功的情况下，T+1日确认母基金份额；T+2日把母基金拆分为两个子基金；T+3日，把拆分后基金卖出，获取溢价部分。

一旦遇到以下情况，套利机会就不存在了。第一种情况，3天后，母基金净值出现较大下跌，跌幅超过申购日的溢价部分。第二种情况，母基金净值稳定或向上，但子基金的B级基金交易价格出现大幅下跌。第三种情况，母基金和B级基金都形式良好，但A级基金的交易价格出现下跌。

无论上述哪一种情况出现，最终这个套利都无法成功。

其次，分级基金是否能套利还取决于交易技巧。从日常的交易历史看，分级基金的日内波动幅度通常都大于5%。对于投资者而言，如果把控不当，可能会出现溢价率不敌股价波动率的问题。

总体来说，分级基金的交易和套利都是“勇敢者的游戏”，只适合有风险承担能力和交易经验的投资者。