人民币大幅贬值？不！

鉴于地缘政治风险、美元走强、国际复苏格局和货币政策分化这些偏空的因素存在，人民币汇率仍将频繁双向波动。中国人民银行虽抱有坚定推进汇改的决心，但也绝不会放任人民币大幅贬值。

2014年11月底以来，人民币对美元的市场汇率出现一波明显贬值，尤其是12月份以来，个别交易日盘中贬值超过200个基点。截至2014年12月24日，年内人民币对美元汇率中间价已经贬值0.45%，即期汇率跌幅也超过2%。

这轮人民币对美元贬值幅度大、势头猛，几点反常之处尤为引人关注。一是此轮贬值与2014年10月份至11月中旬的人民币明显升值形成反差。二是受中国人民银行控制的人民币对美元汇率中间价基本保持稳定，甚至小幅升值，这与当前人民币市场汇率的走势大相径庭。12月17日，人民币对美元中间价为6.1137元，为2014年二季度以来最高水平。三是巴西、阿根廷、特别是近期的俄罗斯等新兴经济体的货币均出现大幅贬值，甚至引发货币危机担忧。

人民币是否会是下一个大幅动荡的货币？

答案是不会。人民币贬值压力是国内外多重因素所致，这些因素确已造成部分新兴经济体货币大幅贬值。但中国经济的基本面、汇率体制、金融实力并不支持人民币汇率持续大幅走低。央行虽然抱有坚定推进汇率形成机制改革的决心，但并不会放任人民币汇率大幅波动，目前对人民币汇率中间价的控制就是明证。未来一段时间，扰动人民币汇率的各种因素依然存在，当前的人民币汇率走势格局可能会延续一段时间，但也将在被允许的区间里运行。

多重贬值压力并存

一段时间以来，国内外的经济形势及中国市场汇率改革的决心都构成了人民币贬值的压力。

全球经济和货币政策分化，导致美元走强，其他主要货币走弱，这是人民币汇率波动加剧的外因。美国联邦储蓄委员会已结束第四轮资产购买计划，量化宽松货币政策逐渐退出，且美元即将开启加息周期，国际资本加速回流美国。相比之下，欧元区、日本经济复苏乏力，各新兴经济体经济增长速度则不同程度地减弱，这些国家央行只能加码量化宽松政策或保持较为宽松的货币政策。中国人民银行在实施了两轮定向降准后，也以不对称方式下调了存贷款基准利率。2014年11月末以来，欧元、日元、金砖国家、土耳其、印尼、马来西亚等主要新兴经济体货币都有一定程度贬值。在此背景下，人民币面临贬值压力并不奇怪。

俄罗斯因原油价格大幅下跌和国际制裁影响，经济增长下挫，卢布短期内大幅贬值近20%。这不仅加深了市场对新兴经济体增长前景的担忧，导致一部分国际资本撤离，也激化了地缘政治风险，导致国际市场避险情绪上升，进一步带动美元走强。

中国经济偏弱是人民币贬值的基本面因素。2014年中国经济一直伴随较大下行压力，11月份出口数据明显弱于预期。部分市场人士猜测，中国真实的经济情况比公布的数据更弱。特别是房地产、地方政府性债务、影子银行等领域的金融风险逐步暴露，银行不良贷款逐步攀升。这些负面因素都会被市场灵敏地反映出来。

中国市场汇率改革和央行退出常态式干预是人民币汇率波动加剧的前提条件。2014年3月17日，中国人民银行将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，意味着允许人民币出现更大的汇率波动。同时，在经过多年汇率改革，人民币汇率更接近均衡水平时，市场预期有所分化，双向浮动自然更加明显。更重要的是，央行自2014年二季度起，基本退出了常态化的市场干预，可以说，除调节中间价外，人民币汇率几乎完全由市场决定。显然，没有汇率改革和央行干预模式的变化，人民币汇率大幅波动的情况就不会出现。

更进一步，市场预期变化也放大了人民币汇率波动幅度。随着外汇管理政策特别是结售汇政策的逐步放松，市场预期对人民币汇率的影响越来越大。2014年上半年，外汇市场相对平静，人民币汇率平稳，持有人民币还是外币区别不大。可以预见，如果人民币有明显升值预期，则会出现集中换汇、外汇占款大幅增加的情况；而在人民币出现贬值预期时，则会出现相反情况，从而放大人民币汇率波动。

为何逆势调整中间价

人民币汇率双向浮动是政策当局推进汇率及外汇管理改革的应有之义。近期交易日内人民币汇率贬值压力较大，但波动也很大，说明经济主体预期分化比较明显，受短期因素影响较大，这就需要央行发挥“有管理”的职能，维持汇率稳定。应该承认，中国外汇市场发展虽取得了很大成就，但市场交易还不太充分，市场深度有待发展，更多的投资者和汇率产品有待引入。而汇率又直接影响到众多出口企业的生产效益和就业，以一个竞争并不充分的外汇市场形成的汇率，来影响正常的贸易和投资需求，并不符合实体经济发展的要求，这也要求央行必须要维持汇率的基本稳定。

在近期人民币汇率波动中，央行没有选择出手干预外汇市场，而是不断逆势调整中间价，就是要避免重走之前老路。

目前人民币对美元汇率中间价的形成方式是：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

当然，市场也没有必要过度解读短期数据。每天的中间价是升值或贬值不太可能反映中国人民银行对人民币的倾向。只能说在一定范围内，只要汇率基本保持稳定，主要还是由做市商来决定中间价的形成，但是在大方向上，央行还是会影响报价银行的预期。

这意味着，虽然央行决心放弃常态化的市场干预，但维持人民币汇率稳定的意图依然明显。这一做法可能是基于两点考虑。

一是更多调节人民币汇率中间价可以增强货币政策独立性。2014年3月份汇率改革时，央行表示将基本退出常态化的外汇市场干预。多年来，货币政策深受为稳定汇率而大量被动投放货币所累，利用并开发工具组合回收过多流动性成为其主要任务，同时还要承担不小的回收成本。通过调节中间价而不是通过交易稳定汇率，可以避免对流动性调控的干扰。同时，在经济下行背景下，通过在外汇市场上回收人民币来稳定汇率，也会加大市场对银根收紧的担忧，不利市场发展。

二是通过干预人民币汇率中间价可以更清晰地传递政策信号。由于汇率波动不能超过中间价的2%，央行通过宣布中间价可以有效地影响市场汇率走势。虽然人民币离岸市场规模相对较小，但各类外汇衍生品的杠杆效应不容小视，如果央行不能向市场传递清晰的预期，人民币离岸市场投机可能愈演愈烈，对人民币在岸市场造成倒逼。因此，央行态度鲜明地维护人民币汇率基本稳定，有助于牢牢掌控人民币汇率决定权，引导离岸市场人民币汇率走势，从而有利于央行引导人民币离岸市场发展。

不会是下一个卢布

近期卢布的下跌让市场一阵恐慌，人民币是否会成为下一个卢布？综合来看，这种可能性几乎不存在。

央行没有让人民币大幅贬值的主观性。2015年是全面深化改革的关键之年，中国国内诸多重大金融改革需要人民币汇率保持基本稳定。在扩大汇率波动幅度以后，央行更加希望扩大汇率双向浮动弹性，而不是一边倒的汇率走势，这也才有助于培育市场主体，进一步深化汇率形成机制改革。利率和汇率之间受利率平价关系影响，汇率不稳定，利率市场化自然难以推动；汇率大幅波动必然造成资本流动大幅波动，也会影响到资本账户开放的有序推进。

中国正在努力扩大人民币的境外使用，抓住有利战略时机推进人民币国际化，目前在全球多个重要金融中心建立了人民币的清算安排，并形成了具有一定规模的人民币离岸市场；央行还与多个境外货币当局签订了货币互换协议，一些货币当局已经开始或考虑将人民币纳入外汇储备。如果人民币大幅贬值，显然无法推动人民币国际化。此外，从国内深化改革总体环境来看，也需要一个稳定的内外部环境。这些都决定了汇率不可能出现显著的大幅波动。

中国不需要利用人民币贬值来刺激出口。虽然近两年出口增速较低，但汇率和贸易盈余之间的关系并不显著。即使人民币贬值，也不一定能够显著刺激出口，况且还会增加中国在国际上的压力。中国出口增速下滑的主要原因是外部需求疲软、竞争加剧等。政府重在培育新的出口竞争力，调整结构，而非汇率贬值。并且，受大宗商品价格走低、国内需求下降等因素影响，在出口下降的同时，进口增速下降甚至更加明显，这导致中国经常项目顺差与GDP的比重存在反弹压力，这是各方面都不希望出现的。如果汇率继续疲软，将恶化经济不平衡。

中国有足够资源维持人民币汇率稳定。人民币汇率归根到底是有管理的浮动汇率制。虽然央行已经基本退出日常干预，但人民币汇率波动仍受中间价及波动幅度的限制。中间价能够体现央行的政策意图，主要做市商不会挑战政策底线。中国政府对于经济的掌控能力以及资源调集能力要远远高于其他新兴经济体。特别是，中国外汇储备规模庞大，其他新兴经济体曾经因外汇储备耗尽而出现货币大幅贬值甚至经济危机的事件，几无可能发生在中国身上。

双向波动仍是常态

从离岸人民币汇率（CNH）和在岸人民币汇率（CNY）价差来看，以往多数是CNH比CNY高， 但2014年12月6日至11日，却是CNH比CNY要低近100个基点，更加接近人民币中间价，说明离岸市场这段时间仍相对比较理性，主要做市商并未大举看空人民币，相信未来人民币汇率应该能在均衡水平保持基本稳定。

根据国际清算银行（BIS）最新公布数据看，2014年11月人民币名义和实际有效汇率指数均环比上升2.5%左右，并创历史新高。这意味着，人民币兑美元略有贬值的同时，人民币兑其他货币是升值的。

鉴于地缘政治风险、美元走强、国际复苏格局和货币政策分化这些偏空的因素仍将存在，人民币汇率仍将频繁双向波动，波幅也将偏大。2015年虽然中国净出口仍将保持一定规模的顺差，但服务贸易逆差会有所扩大，同时对外投资增速快于外商直接投资的增速，如果资产价格基本稳定，不出现大的金融风险，人民币汇率就不会出现明显贬值的基本面支撑。就政策面来说，市场会密切关注央行的底线，汇率波动将在被允许的区间里运行。